本輪債轉股的前景並不樂觀

文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 黃志龍

債轉股對於銀行、企業來說是解決債權債務關係、避免企業破產和銀行不良資產的最後一條途徑。因此，債權銀行和債務企業參與債轉股的意願一直不高。

自2015年下半年醞釀推出新一輪債轉股以來，決策部門的債轉股思路也日漸清晰。最近，《商業銀行新設債轉股實施機構管理辦法（試行）》（以下簡稱《辦法》）發布后，市場普遍預期新一輪債轉股有大範圍推進之勢。

本輪債轉股與上一輪債轉股，究竟有何不同？特別是《辦法》實施之後，債轉股的前景是否如預期的那麼樂觀？本文試圖對此進行深入的分析與探討。

本輪債轉股與上一輪有何差異？

在此，先簡要回顧一下上一輪債轉股的目的、實施範圍與成效。上一輪債轉股的主要目的是減輕企業債務負擔，降低金融機構不良資產規模，加快國有企業脫困，在國有企業逐步建立現代企業制度。

1999年12月，國家經貿委推薦了601家債轉股企業，建議轉股額為4596億元。2000年8月，經各方共同協商，580戶企業與資產管理公司簽訂了債轉股協議，協議轉股額4051億元，占銀行剝離到四家資產管理公司的不良資產總額13939億元的29%。截至2002年底，經國家經貿委、財政部、人民銀行聯合審核，國務院累計批准了547戶企業實施債轉股，涉及轉股額3850億元。

整體來看，本輪債轉股與上一輪債轉股相比，差異之處遠多於相似之處，具體可參見下表。

其中，兩輪「債轉股」差異最大的無疑是債轉股實行的主體，由上一輪第三方機構——華融、長城等四大資產管理公司，轉變成由各大商業銀行自行設立專門機構。

整體來看，商業銀行取代第三方機構，成為本輪債轉股的實施主體，有以下三方面的優勢：

一是效率更高。銀行實施機構相較於第三方機構，由於信息更加對稱，債轉股實施過程中的商業談判、盡職調查、價值評估等程序將更加流暢，也能夠更有效推進債轉股。

二是資金優勢。第三方機構籌資存在較大不確定性，相反，當前商業銀行資金實力雄厚，銀行下屬機構可充分利用銀行自有資金，也可通過資產管理計劃吸收社會資金，更可以藉助銀行信用優勢發行債券，資金來源更加多樣化，也更有保障。

三是債轉股折價比例較低。通過資產管理公司等第三方機構進行債轉股，銀行轉股的債權可能面臨較大折價，從而帶來較大資產損失壓力。

同時，在資產切割分離給資產管理公司之後，銀行還將失去分享債轉股企業經營效益好轉后帶來的潛在收益。由銀行實施機構操作，商業銀行作為債權方將掌握債轉股的主導權，可使銀行在合理分擔債轉股債權損失和財務負擔的情況下，支持符合條件企業債轉股，並支持企業早日脫離困境，獲得股權退出后的潛在收益。

新一輪債轉股的前景如何？

根據民生證券的統計，截至2017年6月1日，本輪債轉股共簽約58個項目，涉及53家企業，簽約總金額超過6100億元。從債轉股實施主體看，央企和民企轉股金額佔比分別為12%和2%，而省市地方國企佔比高達86%，特別是省屬地方國企，佔據了全國債轉股總金額的主體部分（84%）。從行業分佈看，煤炭和鋼鐵行業是「債轉股」兩大主要行業，其中煤炭行業為 3360 億元，鋼鐵行業 1716 億元，合計 5076 億元，占債轉股項目的 83%以上。

這些數據表明，本輪債轉股已取得較大進展。在《辦法》發布之後，市場普遍預期，本輪債轉股將加速推進。然而，這一目標的實現，仍可能面臨以下幾方面的障礙。

首先，地方國有企業負債率顯著下降，債轉股緊迫性有所緩和。通常來講，相對於混改、債務展期、借新還舊等融資方式，「債轉股」是短期陷入經營困境的企業為了生存下去被迫選擇的最後一條出路。如前文所述，地方國企是本輪債轉股的重點，在本輪債轉股醞釀提出之初（2015年下半年），地方國有企業的資產負債率高達65%，經過兩年來的去產能和去槓桿政策，今年6月末地方國有企業資產負債率已降至62.72%，顯著低於此輪國有企業加槓桿之初的負債率（參見下圖）。因此，從資產負債率角度看，地方國有企業參與「債轉股」的緊迫性在下降。

其次，鋼鐵、煤炭等工業企業盈利狀況明顯改善。如前文所述，鋼鐵、煤炭是本輪債轉股的主要行業。自2016年下半年以來，在需求端價格上漲推動下，兩大行業盈利狀況顯著改善。具體看，全國鋼材價格指數最高漲幅接近翻番，相應地，今年上半年鋼鐵行業利潤總額228.8億元，同比增長了76.8%。與此同時，過去一年內煤炭價格的大幅上漲，使得今年上半年煤炭行業利潤總額高達1474.7億元，同比增長了1968%。而在本輪債轉股提出之初，煤炭、鋼鐵等行業無論是產品價格還是行業的整體盈利水平，都處於歷史低谷水平。可見，相對於兩年前的行業低谷，企業盈利狀況的改善，將使得鋼鐵、煤炭等產業推進債轉股的意願下降。

再次，銀行、企業推進債轉股意願一直不高。不必諱言，債轉股對於銀行、企業來說是解決債權債務關係、避免企業破產和銀行不良資產的最後一條途徑。因此，債權銀行和債務企業參與債轉股的意願一直不高，原因可能有兩方面：

從銀行來看，進入到「債轉股」階段的債權，無疑是非正常類資產。在銀行業績考核方面，「債轉股」資產至少與關注類貸款基本相當，這顯然會影響相關銀行業務人員和相關分支機構和部門的業績考核。而且，銀行業績考核一般都是當期考核，而「債轉股」的潛在收益只有到最後股權退出后，才能具體評估與衡量。

從企業角度講，債轉股的股權價格一般都會有一定的折價。因此，除非面臨萬不得已的困境，否則大多數正常經營的企業都不希望進入債轉股階段。一旦銀行獲得一定比例的股權，為了保護其股權退出利益，商業銀行必然會利用其強勢地位，干預企業的日常經營，這也是債務企業所不願意看到的。

最後，債轉股企業的門檻明顯提升。此次發布的《辦法》，對於債轉股企業也進行了較為嚴格的限制，《辦法》規定：「實施機構確定作為債轉股對象的企業應當具備以下條件：（一）發展前景良好但遇到暫時困難，具有可行的企業改革計劃和脫困安排；（二）主要生產裝備、產品、能力符合國家產業發展方向，技術先進，產品有市場，環保和安全生產達標；（三）信用狀況較好，無故意違約、轉移資產等不良信用記錄」。

以上只是門檻條件，優先開展債轉股的企業包括：（一）因行業周期性波動導致困難但仍有望逆轉的企業；（二）因高負債而財務負擔過重的成長型企業，特別是戰略性新興產業領域的成長型企業；（三）高負債居於產能過剩行業前列的關鍵性企業以及關係國家安全的戰略性企業；（四）其他適合優先考慮實施市場化債轉股的企業。

同時，《辦法》明令禁止實施債轉股的企業包括：（一）扭虧無望、已失去生存發展前景的「殭屍企業」；（二）有惡意逃廢債行為的失信企業；（三）債權債務關係複雜且不明晰的企業；（四）不符合國家產業政策，助長過剩產能擴張和增加庫存的企業；（五）其他不適合實施債轉股的企業。

按照上述標準，可以開展債轉股的企業範圍將大大收縮，甚至已經簽署債轉股協議的企業也可能面臨不符合政策要求而中途夭折。

(本文作者介紹：蘇寧金融研究院宏觀經濟研究中心中心主任、高級研究員。)