全球貨幣寬鬆退潮的背後：一場「遲到的糾偏」

全球貨幣寬鬆退潮其實是場「遲到的糾偏」，是時候需要對傳統經濟金融理論予以重新審視，並額外關注寬鬆退潮的後續影響，特別是全球流動性和匯率環境的變化。

正文：

隨著2016年底以來全球經濟向好，2008年美國金融危機以來這輪史無前例的量化寬鬆（QE）和超低利率的非常規貨幣政策終於快到盡頭了。透過這輪貨幣寬鬆周期各國經濟金融的實際表現來看，寬鬆退潮其實是場「遲到的糾偏」，是時候需要對傳統經濟金融理論予以重新審視，並額外關注寬鬆退潮的後續影響，特別是全球流動性和匯率環境的變化。

全球貨幣寬鬆開始退潮

眾所周知，本輪全球貨幣寬鬆周期始於2008年爆發的美國金融危機。以美國、歐元區、日本為代表的發達經濟體為應對危機，相繼實施QE政策和超低利率政策，其中：

美國先後進行了三輪QE（2008年11月-2010年4月；2010年11月-2011年6月；2012年9月-2013年底），美聯儲的資產負債表從危機前的9000億美元膨脹至4.48 萬億美元（截至2017年6月底）；同時，0%-0.25%的超低利率水平保持了7年之久（2008年底-2015年底）。

歐元區首先是持續降息至零利率甚至負利率，歐央行三大基準利率中，主要再融資利率由危機前的4.25%降至零，邊際貸款利率（隔夜貸款利率）由危機前的5.25%降至0.25%，存款便利利率（隔夜存款利率）於2014年6月被降至-0.1%（2016年3月進一步降至-0.4%並持續至今），首開主要經濟體的負利率先河。同時，歐央行也開始逐步實施QE計劃，包括2014年6月引入4000億元歐元的長期再融資操作，2014年11月啟動資產支持證券（ABS）計劃，2015年3月起每月購買600億歐元的政府債券等。

日本自危機以來，先是在2010至2012年累計向市場提供了101萬億日元的流動性，隨後在2013年4月起實施新的系列「量化和質化寬鬆」政策，包括增加政府債券購買量並延長期限，承諾在實施新的通脹目標前「無限期」執行QE操作（安倍政府在2013年將日本通脹目標值由1%調至2%），以及宣布對部分超額準備金實施-0.1%的負利率（2016年2月）等。

行至2017年，越來越多的跡象表明全球貨幣寬鬆已經開始全面退潮。美聯儲在2015年12月、2016年12月、2017年3月和6月加息四次后，預計年內還會再加一次並且縮表，美國貨幣政策實質上已步入正常加息節奏；2017年6月底，歐央行、英國央行、加拿大央行三位央行行長在同一會議上均釋放出貨幣收緊的信號，7月10日加拿大啟動了十年來首次加息后或就此進入加息通道，7月20日歐央行行長德拉吉再次透露將於秋季討論退出QE的計劃；日本央行迄今為止雖未轉鷹，但進一步寬鬆的空間並不具備；尚未上調存貸款基準利率，但在金融強監管之下貨幣利率已經大幅走高，央行行長今年3月也表示「全球貨幣寬鬆周期已近尾聲。」

全球貨幣寬鬆退潮是場「遲到的糾偏」

毋庸置疑，貨幣寬鬆得已退潮，最直接的支撐是全球經濟正趨於復甦。2016年四季度以來，主要發達經濟體的製造業景氣度持續提升，全球貿易回暖，各國經濟增速觸底回升，各國當局和國際組織也相繼看好未來經濟增長。世界銀行最新預測顯示，2017年全球GDP增速將較2016年提升0.3個百分點至2.7%，發達經濟體、新興經濟體GDP增速將分別較2016年提升0.2個百分點、0.6個百分點至1.9%、4.1%。

更為深層地，寬鬆退潮其實是一場「遲到的糾偏」。各國為應對2008年國際金融危機所採取的非常規貨幣政策「超乎想象」，並且發現原來貨幣寬鬆對經濟的提振是有「天花板」的。顯然，大規模的量化寬鬆和持續的超低利率在短期內緩解了危機帶來的巨大衝擊，有效穩定了金融市場和避免經濟大滑坡。但從中長期看（至少過去九年是如此），「直升機撒錢」般的量化寬鬆政策和扭曲的負利率政策對實體經濟的刺激效果甚微，甚至延緩了各國經濟結構轉型的步伐。與此同時，資產價格非理性膨脹、債務率攀升、匯率競爭性貶值等問題卻相伴相生。有研究還發現，本輪貨幣寬鬆周期讓貧富差距問題更加惡化，進而導致逆全球化、貿易保護主義、民粹主義等現象日益興起。

不難看出，本輪貨幣寬鬆政策對傳統經濟金融理論其實已構成了巨大挑戰，是時候「重寫」經典教科書了。上個世紀三十年代的美國大蕭條催生了凱恩斯主義，此後政府干預變得「名正言順 」；六七十年代的滯漲讓貨幣數量論應運而生，此後中央銀行地位「越發尊貴」。與此前幾次大型的金融危機一樣，本輪危機也或將催生新的理論。比如，教科書里寫到，加大貨幣供應可以推升通脹膨脹水平和刺激經濟增長，但本輪貨幣政策實踐表明，大規模貨幣放水后歐美國家的通脹率仍然延續低位，經濟增長也是八九年之後才略有起色，某種程度上，貨幣理論中佔主流地位的貨幣數量論已被證偽。此外，負利率遇上了流動性陷阱，在這點上也可以說凱恩斯主義已經失靈。因此，拋開各國國情的不同（比如日本老齡化現象突出和存在結構化失衡，歐元區各國財政與貨幣分開等），貨幣政策的極限在哪裡？什麼樣規模的量化寬鬆是合適的？通脹水平與貨幣供應的關係到底如何？諸如此類的問題已非傳統理論所能全部解釋，大放水和負利率等現時還屬於非常規政策往後有可能被歸為常規。

全球貨幣寬鬆退潮的後續影響不容小覷

明者因時而變,知者隨事而制。美國已率先收緊貨幣，縮表年內也會大概率啟動；歐元區預計今年9月將公布退出量化寬鬆的計劃並於2018年正式實行，英國將緊隨其後，日本也不可能加碼寬鬆。鑒於全球經濟復甦的支撐並不牢靠，退出寬鬆的節奏將是溫和的、緩慢的並且可預期的。隨著主要發達經濟體貨幣寬鬆的漸次退潮，全球流動性和匯率環境也將隨之改變。

一方面，全球資本流動將轉向發達經濟體，新興經濟體承壓。資本是逐利的，發達國家貨幣緊收周期往往帶來資本大幅凈流入。EPFR數據顯示，截止2017年上半年，股票型基金流出美國的資金規模較2016年上半年和2016年底分別減少了83.2%、62.2%，債券型基金流入美國的資金規模較2016年上半年和2016年年底分別增加了24.3%、14.7%。為應對資本外流壓力，新興市場國家特別是高度美元化的國家只能被動跟隨，例如哥倫比亞、南非、埃及、墨西哥、土耳其等就先後上調本國利率。

值得指出的是，緊的貨幣並不必然意味著緊的流動性，流動性全面收緊通常需要金融監管、財政政策和貨幣政策的組合拳。回看美國1999年和2004年這兩輪加息周期可以發現，當時就是緊的貨幣和松的監管並存，流動性也就沒那麼緊。當下美國已進入加息周期無疑，但同時川普趨於放鬆金融監管，擴基建也需要寬財政，這意味著以美國為首的貨幣環境並不會過緊。

另一方面，全球匯率加劇動蕩，歐元走強，美元趨弱，新興難貶亦難升。自2014年7月美聯儲宣布退出QE以來，美元一路走強，截至2016年末漲幅高達28.3%。今年以來，在美聯儲加息預期已被市場定價、川普「新政」大幅不及預期、美歐之間經濟和貨幣政策預期差收窄等因素的共同影響下，美元指數開始回調：截至2017年7月21日，今年以來美元已大跌逾8%至95下方，同期歐元兌美元則上漲10.9%並觸及2015年5月以來新高至1.16上方。往後看，歐洲經濟正處於復甦上半段（低利率+外需拉動+德國帶頭向好），未來將繼續走強，美國經濟受川普影響則存在走弱可能。因此，歐元仍有上漲空間，美元走強將受到明顯制約（美元指數中歐元佔比57.4%）。考慮到美聯儲縮表將提振長端利率、歐英央行實質性收緊貨幣預計最快也要到2018年、川普預期可能邊際修復等，美元將下跌有底。

在美元趨弱、歐元走強的大背景下，新市市場國家貨幣總體難貶亦難升。歷史看，過去兩輪美元強勢周期都發生了新興市場國家匯率大崩盤的情形，本輪仍不能排除這種可能性。例如埃及、奈及利亞等一些新興市場經濟體就採取了允許匯率自由浮動等舉措來應對衝擊。之於人民幣，2016年末近乎「破7」，外匯儲備餘額也一度跌破3 萬億美元的重要關口（較2014年6月近4 萬億美元的峰值縮水25%）。所幸，得益於美元弱勢調整、人民幣中間價報價機制引入逆周期調節因子和有關當局加強管控，今年前7個月人民幣兌美元匯率走穩在6.8左右，外匯儲備自今年2月起也連續5個月回升。展望後市，預計人民幣保持穩定，年內「破7」已無可能。

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