高盛：OPEC目標是現貨升水 一旦受阻則油價深跌、庫存激增

在5月25日OPEC會議召開前夕，高盛石油分析師Damien Couravlin 也加入了摩根士丹利分析師Francisco Blanch的觀點陣營，認為OPEC減產的真正目標是達成現貨升水(backwardation)，即近期油價高於遠期油價。高盛認為，維持適當的現貨升水會為OPEC和俄羅斯帶來多重福利，既可以保障未來的石油收入穩定且不斷增長，也可以藉此限制美國頁岩油產商對股權和債權資本市場的吸引能力，從而達到從根本上抑制美國油產的目的。不過研報也警告稱，如果現貨升水沒有實現，明年下旬將出現全球原油庫存重新激增的風險，不僅美國生產成本較高的油產不會縮窄，OPEC和俄羅斯也會因期貨升水(即遠期價格高於近期價格)的誘惑而重新恢復產量甚至是增產，屆時將迎來油價大滑坡。

華爾街見聞曾提到，摩根士丹利認為OPEC的減產動機並不是達成特定油價區間，而是希望用現貨升水來打擊賣出遠期原油合約(forward selling)的投機者，並壓縮煉油廠商的利潤。如果選擇增產，只會加深現有的期貨升水局面；如果選擇擴大減產幅度，只能輸給頁岩油更多的市場份額；因此OPEC只能選擇維持現有180萬桶/日的減產規模不變，並將減產協議再延期六到九個月。高盛研報也持有類似觀點，但也對OPEC的手法構想做了一些延伸。要想實現適當的現貨升水，OPEC和俄羅斯需要完成整套三個步驟：首先是持續減產或擴大減產力度，直到經合組織(OECD)原油庫存回歸五年均值的正常水平；第二是持續地表達未來增產願景，以壓低遠期油價；第三是逐步復甦產量來搶佔市場份額，但前提是保證全球原油庫存穩定、現貨升水持續發生。而現貨升水最主要目的是用來打壓美國頁岩油產商的生產能力。當遠期價格不如近期價格時，成本較高的頁岩油產商更不易籌措到足夠的資金進行生產，可以有效放緩頁岩油的生產速率，幫助OPEC消除因自身減產抬高油價給美國產商帶去的可乘之機。第二，當遠期價格更低時，通常用來對沖油價變動風險的高成本產商，會由於對沖成本日益高昂，而傾向於在更高價格的現貨市場出售。這令同樣在現貨市場出售的低成本產商獲得的石油收入相對更高，也有利於此次參與減產的國家。高盛承認，產油成本上漲也會起到抑制美國頁岩油生產活動的效果，但明年的通脹預期還不足以實現這一假設。同時研報預計，在現有油價反彈、庫存下降和減產協議延期基本保障的背景下，OECD國家的原油庫存量將在2018年早期實現正常化。

因此高盛的結論是：OPEC會在周四的會議上果斷作出繼續減產的決定，例如延期九個月，以保證實現OECD地區原油庫存正常化的首要目標。鑒於高盛對達成現貨升水的模型預期，研報認為布倫特現貨價格將維持在57美元/桶不變，而到2018年時WTI的1-2年期遠期價格降至45美元/桶。這使得投資者在1年之內的短期看漲油價衍生品的回報率更高，但同時也建議原油產商加強對未來產量的對沖比例。因為如果現貨升水沒有如期實現的話，OPEC會通過增產來搶奪市場份額。屆時油價將深跌，及時對沖也方便成本較高的產商較快止損。

同摩根士丹利的結論類似，高盛也認為擺在OPEC面前的其實是個進退兩難的窘境。因為按照高盛的「三步走」建議，OPEC和俄羅斯需要開始逐步增加產量來奪回市場份額，但伴隨而來的油價下滑會進一步加深OPEC和美國頁岩油產商之間的產量大戰。拿OPEC老大沙烏地舉例，該國通過減產對高油價的依賴更加明顯。數據顯示，在首輪減產協議抬升油價后，沙烏地在2017年一季度的財政赤字已有所縮減，但同時也撤回了大部分財政緊縮措施。這就要求沙烏地在2018年產生至少同樣高的石油收入來平衡財政赤字。假設OPEC減產將提振明年的油價接近60美元/桶，雖然短期內會帶來石油收入的增加，但長期來說無法維繫。因為全球高成本的石油產商都會在高油價的刺激下增產，進而減少沙烏地的長期石油收入。這種情況就需要沙烏地通過增產來平衡油價下跌，以維持一定水平的穩定財政收入。但高盛認為，沙烏地目前的閑置原油產能(spare production capacity)還不足以支持其以增產來對沖油價下跌。當油價跌到45美元/桶時，沙烏地就無法維持2017年獲得石油收入了。

因此OPEC要想確保財政收入在持穩的基礎上增長，就只能依靠現貨升水來達到抑制高成本頁岩油產商的作用。不過究竟能否一定成功也很難講，金融播客Zerohedge觀察發現，在全球主要央行維持超低利率環境的背景下，產生了至少18萬億美元的過剩流動性。儘管現貨升水會損害頁岩油產商的盈利前景，但只要他們肯發超高利率且有流動性的垃圾債，還是會被剩餘資本趨之若鶩，無法從根本上達到抑制美國產量的目的。