國內中觀周度觀察:與07/08和10/11相比,這輪漲價有何不同?

結論或者投資建議:

為什麼關注07/08和10/11兩輪漲價周期?上周客戶比較關注07/08和10/11的漲價周期與當前的對比,主要還是考慮到當時PPI也曾上漲到了跟今天差不多甚至更高的水平,並且央行在2007年和2010-2011年均選擇了加息。上述兩輪漲價周期中,PPI的高點分別出現在2008年8月的10%和2011年7月的7.5%。

07/08的漲價周期。當時,PPI自07年7月起持續大幅走高,在08年2月的時候達到了6.62%,與目前1月的PPI漲幅差不多。最高點出現在08年8月,PPI漲至10%的水平。而CPI則由2007年的4月開始大幅走高,最高點漲至2008年2月的8.7%。但當時央行加息的背景,除了考慮到通脹外,主要還是經濟過熱。因為央行自06年4月至07年12月共加息8次合計189個BP;但在加息周期開啟時CPI僅有1.2%,PPI僅有1.87%。而以工業增加值為代表的經濟指標非常好,2006年工業增加值增長16.6%,2007年增長18.5%。2008年9月開始,央行選擇降息,但彼時通脹仍處在很高的位置,9月CPI增長4.6%,PPI增長9.13%。但當時工業增加值增速已顯著回落至11.4%。因此,經濟是當時央行調整基準利率的首要考慮。

10/11的漲價周期。當時,PPI經歷了2009年前11個月的連續負增長,自12月開始轉正並大幅走高,至2010年5月漲至階段性高點7.1%,此後又震蕩上行至2011年7月的7.5%。CPI也自09年11月開始轉正並上漲至10年11月的5.1%,再震蕩上行至11年7月的6.45%。央行自2010年10月至2011年7月共加息5次合計125個BP。這一輪加息同時考慮了經濟和通脹的因素。當時的工業增加值增速從09年的11%大幅攀升至10年的15.7%;11年也實現了14%的增長。當然,這樣的增速在2011年之前其實不算特別高的增速,說明央行也同時考慮了通脹的問題。

本輪漲價周期的不同。首先,PPI自16年開始持續走高,由15年底的下跌5.9%漲至17年1月的6.9%,2月仍有繼續上漲空間。這一點與之前的漲價周期類似。但CPI整體表現比較穩定,2016年以來主要在2%上下徘徊,目前最高點出現在1月的2.5%(有春節錯位影響和低基數導致的油價增速大漲),這點與前兩輪顯著不同。前兩輪漲價,07/08年CPI領先於PPI開始上漲,10/11基本上PPI和CPI同漲同跌。由於CPI更多代表終端需求,本輪PPI和CPI的不同步,說明了PPI上漲更多來自供給端而非需求端,這也與當前工業增加值增速處於歷史低點相印證。因此,PPI上漲難以持續,可能在2月沖高後會回落。其次,從內部結構來看,前兩輪CPI上漲表現為食品項和非食品同步上漲,而這一輪CPI食品項在16年一季度沖高后就回落,非食品CPI則自16年4月份開始持續上漲。從歷史經驗來看,缺乏了食品類CPI的上漲,CPI整體很難沖高。而17年的食品類CPI漲幅大概率是回落的。以豬肉為例,我們農業組預測的17年豬價大概在16-17元/公斤,而16年則高於18元,有比較顯著的回落。而PPI的內部結構來看,這一輪主要表現為生產資料PPI上漲,17年1月上漲至9.1%;而生活資料PPI的漲幅在2017年1月也僅有0.8%。但前兩輪的漲價周期中,07/08漲價周期中,生活資料PPI的上漲領先於生產資料PPI;10/11生產資料和生活資料PPI則是同步上漲的。由於生活資料PPI更多代表下游終端,這也進一步印證了供給端而非需求端地推動是本輪PPI上漲的主力。第三,從經濟基本面來看,目前的工業增加值增速處於歷史低點。參考前兩輪的經驗,基準利率的調整應綜合考慮通脹和經濟,甚至在某種程度上,經濟的重要性要更高。