任澤平：央行主動縮表旨在金融去槓桿

2、3月份，央行資產負債表分別下降2700億和8100億，主要是子項目「對其他存款性公司債權」下降2800億和7700億，表明央行主動對其他存款向公司減少資金融出，去槓桿意圖明顯。本文探討央行縮表的目的、方式、影響及未來展望。

摘要：縮表指的是中央銀行或者商業銀行收縮資產負債表規模的行為。美聯儲和央行資產負債表結構有較大區別，縮表的政策含義也不同。央行資產負債表的資產端，「外匯」以及「對其他存款性公司債權」佔總資產85%的比重；負債端，「儲存貨幣」佔據總負債85%的比重。央行縮表時，資產端的「外匯」、「對其他存款性公司債權」以及負債端的「儲存貨幣」變動明顯。縮表方式包括：被動縮表與主動縮表。被動縮表主要是由於「政府存款」和「對其他存款性公司債權」出現周期性減少，以及外匯占款減少導致；主動縮表主要是由於準備金率降低引起「其他存款性公司存款」和公開市場操作引起「對其他存款性公司債權」顯著降低所致。縮表子項目的變動會產生不同影響：由政府存款的周期性下降造成的縮表會提高基礎貨幣的供應量；外匯占款減少帶來的縮表會引起通貨緊縮、影響貨幣政策獨立性和有效性；由周期性變動和公開市場操作引起的「對其他存款性公司債權」降低會提升市場利率水平；由降准引起的「其他存款性公司存款」減少時會壓低市場利率。

外匯占款的持續增加，是過去央行資產快速增長的主要原因。過去20年多年，在長期貿易順差、資本流入的背景下，外匯占款成為基礎貨幣的最主要投放方式。外匯占款又是央行資產負債表的資產科目，過去長期的增加成為央行資產負債表擴張的主要原因。近年來，隨著經濟「L」型、美國開啟加息周期和國際黑天鵝事件的出現，外匯占款的波動加劇，一方面制約著貨幣政策操作，另一方面直接影響央行資產規模的變化。同時，隨著外匯占款下降，央行正在重新獲得基礎貨幣投放的主動權，並且根據調控目的，選擇無成本的準備金率和有成本的公開市場操作(SLF、SLO、MLF、PSL).

央行縮表更多的表現為被動性和周期性。2011年10月-2012年2月第一次縮表時間短、波動大和幅度小。影響因素最初是央行主動性縮表，接著遇到年末財政存款減少的周期性因素。2015年3月-12月第二次縮表時間長、幅度大。資本流出下外匯占款的減少是主因。

本次央行縮表主要體現為對其他存款向公司資金融出量的主動減少，旨在金融去槓桿。在央行的資產端表現為，對其他存款性公司債權大幅度下降，央行對商業銀行主動融出的資金量收縮，國外資產的變動貢獻小。在央行的負債端表現為儲備貨幣和政府存款的減少，基礎貨幣投放減少，同時財政發力基建。結合MPA考核嚴格，去槓桿壓力，目前銀行對貨幣的需求非常強烈，央行縮表的目的比較明確，防風險去槓桿被擺在首位。部分商業銀行資產負債表面臨收縮或增速下降，由於MPA監管更加嚴格，導致信貸受到一定程度的制約；商業銀行通過同業負債和同業存單等主動負債的方式來擴大資產負債表的方式受到了一定的制約。

縮表的可持續性和對流動性的影響。1)從縮表方式看，商業銀行的資產負債表面臨縮表或增速放緩，一行三會協同出台監管政策，商業銀行的負債端挑戰較大，特別是一些中小銀行、城商行在這次監管升級中由於同業委外佔比更大，挑戰更大。2)從縮表目的和空間看，商業銀行有一定的縮表空間，央行沒必要大幅縮表。央行相當於泵，提供基礎貨幣，商業銀行相當於蓄水池，進行貨幣創造。從2012-2017年的一季度，商業銀行資產增加108%，央行只有14%，商業銀行具有一定的縮表空間，央行沒必要大幅收縮。但是如果商業銀行去槓桿不理想，央行可能會主動縮表倒逼商業銀行被動縮表。3)從縮表的外部環境看，央行也沒必要緊跟美聯儲持續縮表。美聯儲縮表的主要原因是四輪的QE之後，美聯儲資產負債表規模從金融危機前的9000億美元膨脹到現在的4.5萬億美元，影響未來貨幣政策空間。而央行資產負債表擴張較為穩定，2008年之後的擴張速度遠遠不及美國。4)從縮表的內部環境看，央行持續縮表風險太大。美國不管是加息還是縮表，首要條件就是經濟基本面好。而經濟企穩基礎不牢，央行缺少持續縮表的內部經濟環境。5)未來貨幣政策將在施壓去槓桿、呵護流動性和穩增長之間走鋼絲。

1什麼是縮表？

縮表指的是中央銀行或者商業銀行減少資產負債表規模的行為。對於美國而言，當美聯儲直接拋售所持債券或停止到期債券再投資實現對基礎貨幣的直接回收時，便實現了縮表。相對於提高利率的價格型工具，縮表是數量型工具，是美聯儲更為嚴厲的緊縮型貨幣政策。而對於而言，由於資產負債表結構與美聯儲有較大差別，因此，縮表並不一定是緊縮性貨幣政策。

央行資產負債表如圖表1所示。資產端，「外匯」以及「對其他存款性公司債權」佔據總資產超過85%的比重；負債端，「儲存貨幣」佔據總負債超過85%的比重。當央行縮表出現時，一般上述三個子項目縮水最為明顯。

1.1央行縮表方式

被動式縮表：周期性變動。財政存款上繳投放具有一定季節性，每年3、6、9、12月是財政存款的投放期。政府存款佔總負債比重雖然並不高，大致在7%-11%範圍內變動，但在所有的負債子項目中僅次於儲備貨幣，因而其周期性減少也會造成資產負債表小幅度縮減。財政存款的投放很大程度取決於客觀現實情況，因此周期性財政變動帶來的縮表屬於被動縮表。

同時「對其他存款性公司債權」一年內也會進行周期性變動。比如2016年2、3月份，央行對春節前投放資金進行回籠造成「對其他存款性公司」債權下降7800億，造成資產負債表縮緊，並不是央行實施貨幣緊縮政策。

被動式縮表：外匯占款減少。從央行提供的數據來看，2014年11月之前，經常賬戶與金融賬戶雙順差導致外匯占款絕對數額增長迅速。但從2015年11月開始，金融機構外匯占款連續下降長達17個月(見圖表2)，至今年3月，而外匯占款占央行總資產的比重歷年的平均值超過80%。當外匯占款快速下降時，不可避免地導致央行被動縮表。並且，外匯占款屬於基礎貨幣，其減少會通過貨幣乘數效應使得貨幣供應量加倍縮減。

主動式縮表：降低存款準備金率。作為央行三大貨幣政策工具之一，降低準備金率能夠有效釋放市場流動性。準備金率的降低主要通過減少各商業銀行在央行的存款準備金，減少央行負債端「儲存貨幣」中的「其他存款性公司存款」子項目，進而造成央行資產負債表縮水。

季節性因素主動式縮表：對其他存款性公司債權下降收迴流動性。以最近央行縮表為例，今年2、3月份，央行資產負債表又分別下降2700億和8100億，與此同時，子項目「對其他存款性公司債權」下降2800億和7700億，下降幅度與總資產下降幅度接近。說明今年的縮表同央行持有其他存款性公司債權下降密切相關。「對其他存款性公司債權」下降主要是央行通過公開市場操作，拋售手中所持債權，從市場中抽迴流動性，是央行春節之後收回之前投放的流動性所導致的主動縮表。

1.2縮表子項目變動的影響

由政府存款的周期性下降造成的縮表會提高基礎貨幣的供應量。財政性存款存於商業銀行的資金按照規定需100%繳存準備金，不構成貨幣供給，但當政府存款下降時，將增加商業銀行的超額準備金，進而構成貨幣供給。因此，政府存款的周期性下降能夠增加貨幣供應量，有效地促進經濟投資。

外匯占款減少帶來的縮表會引發通貨緊縮。在固定匯率制度下，當外匯占款減少過多時造成基礎貨幣投放短時間內迅速減少，會增加物價下行壓力。

外匯占款減少會影響貨幣政策獨立性。根據蒙代爾-弗萊明模型，在開放經濟條件下，在資本自由流通、匯率穩定和保持貨幣政策獨立性三個目標中，一國只能同時實現兩個目標，而不得不放棄第三者。外匯占款短時間內減少時，貨幣的內生性導致貨幣供應量逐年被動縮減，作用於貨幣供應量的貨幣政策被動受制於外匯儲備量，降低了其獨立性。突減的外匯占款使得央行不得不頻繁回購央行票據來增加基礎貨幣投放， 同時通過減少存款準備金率增加貨幣乘數，提高貨幣供應量， 以期使貨幣投放量減少受到一定控制。可見外匯占款影響了貨幣政策實施的獨立性。

外匯占款減少影響貨幣政策有效性。影響有效性主要體現在：外匯占款與貨幣政策之間較難協調。當央行試圖通過寬鬆貨幣政策刺激經濟時，外匯占款下降會減少市場上的基礎貨幣，與寬鬆貨幣政策實施相悖而行。當央行試圖通過緊縮性貨幣政策抑制過熱經濟時，雖然外匯占款促進緊縮性貨幣政策實施，但由於外匯占款下降導致基礎貨幣的投放減少較難控制數量，受外界影響較大，因此央行難以掌控，影響到貨幣政策的有效性。

「對其他存款性公司債權」降低時會提升市場利率水平。當央行通過公開市場操作收迴流動性或者提高準備金率時，會降低資產負債表中的「對其他存款性公司債權」。其中公開市場操作向市場投放大量有價債券，銀行間市場上債券供給增加，需求短時間沒有變動，此時會壓低債券價格，抬高市場短期利率。

「其他存款性公司存款」降低時會壓低市場利率。實證研究發現，當準備金率降低時會通過改變存款規模、改變貨幣供給乘數、改變資產負債表結構以及貨幣市場對信貸市場的傳導作用四個渠道壓低債券市場利率，同時也會打壓貨幣市場短期利率。

2央行歷次縮表

過去20年多年，在長期貿易順差、資本流入的背景下，外匯占款成為基礎貨幣的最主要投放方式。外匯占款又是央行資產負債表的資產科目，過去長期的增加成為資產負債表擴張的主要原因。近年來，隨著經濟「L」型、美國開啟加息周期和國際黑天鵝事件的出現，外匯占款的波動加劇，一方面制約著貨幣政策操作，另一方面直接影響央行資產規模的變化。同時，隨著外匯占款下降，央行正在重新獲得基礎貨幣投放的主動權，並且根據調控目的，選擇無成本的準備金率和有成本的公開市場操作(SLF、SLO、MLF、PSL).

央行縮表更多的表現為被動性和周期性。從歷史上看，出現過兩次連續三個月以上央行資產規模縮小的經驗。第一次縮表時間短、波動大和幅度小。影響因素最初是央行主動性縮表，接著遇到年末財政存款減少的周期性因素。第二次縮表時間長、幅度大。資本流出下外匯占款的減少是此次央行被動縮表的主要動因。

2.1第一次縮表：2011年10月至2012年2月

2011年上半年GDP增長率達到近年來的最大值，下半年開始正式進入減速通道，經濟增長由政策刺激向宏觀調控收緊轉變。2011 年下半年以來，受歐洲主權債務危機加劇，希臘、葡萄牙等重債國形勢持續惡化，使得全球市場避險上升，外匯占款出現波動。

本次縮表時間短、波動大和幅度小。2011年10月，央行總資產規模達到28.57萬億，隨後幾個月總資產規模呈現波動性向下趨勢，2011年12月達到局部最低值，總資產規模收縮到28.10萬億，資產規模收縮0.47萬億；直至2012年2月總資產規模收縮到28.33萬億，資產規模收縮0.24萬億。從資產端來看，對其他存款性公司債權減少0.24萬億，國外資產中其他項目減少0.18萬億；從負債科目看，政府存款減少1.20萬億，儲備貨幣增加1.05萬億。

本次的原因主要是周期性因素主導。11月份縮表主要是受對其他存款性公司債權減少。從數據中可以看到2011年11月央行總資產規模減少0.29萬億，其中對其他存款性公司債權減少了0.23萬億，央行通過公開市場操作收縮流動性。12月份開始受周期性因素主導。周期性因素影響包括兩方面：第一，財政存款的周期性影響。財政存款上繳和投放表現出季節性。一般每年1、4、5、7、10是上繳期，3、6、9、12是投放期。從本次縮表看，12月份財政投放相比11月份減少1.14萬億，導致央行資產規模減少。第二，貨幣政策的周期性影響。一般來說，央行在春節前為了保持春節期間的穩定，都會進行公開市場操作、MLF等工具釋放流動性，而春節後由於流動性工具到期，收迴流動性。從本次縮表看，2012年01月剛好是春節，央行對其他存款公司債券相比上月增加1.23萬億，春節過後2月份時央行對其他存款性公司債券減少1.22萬億。

本次縮表由於受周期性因素影響較大，且時間短、幅度小，對宏觀變數、債券市場、貨幣市場等沒有產生實質性的影響。

2.2第二次縮表：2015年3月至12月

2015年經濟處於探底過程中，而美國經濟總體溫和復甦下美聯儲開始了加息周期，這些因素使得人民幣預期發生變化等影響，外匯由流入變為流出。地方政府債大量發行、股票市場劇烈波動、以及金融監管考核等因素也加大了銀行體系流動性變化的不確定性，貨幣政策操作難度加大。

本次縮表時間長、幅度大。2015年2月，央行總資產規模達到34.54萬億之後階段性回落，直至2015年12月總資產規模收縮到31.78萬億，資產規模收縮2.76萬億。從資產端看，國外資產減少2.46萬億，其外資產中外匯占款減少2.20萬億，對其他存款性公司債權減少0.68萬億；從負債端看，儲備貨幣減少2.23萬億，政府存款減少0.52萬億。

此次長達10個月持續縮表的原因主要是外匯占款減少的被動縮表，也包括其他多方面因素疊加形成的，具體為：

第一，2月份出口貿易築頂回落。2015年3月貿易順差的築頂回落，從貿易順差從2月的604.62億美元下降到25.16億美元，外匯儲備下降最終導致央行國外資產中外匯占款的減少，外匯占款減少1564.76億元人民幣，降幅創下2007年以來之最。

第二，人民幣貶值預期的加大。在匯率市場波動背景下，企業結匯意願的降低，居民換匯意願的增強，企業和居民資產配置行為由過去的「負債外幣化、資產本幣化」轉化為「負債本幣化、資產外幣化」傾向，導致外匯貸款減少。隨著美聯儲進入加息周期以及人民幣匯率市場化改革的持續推進，人民幣貶值的預期加大。

第三，央行通過降準的方式實現縮表。2015 年以來，人民銀行五次調整了存款準備金率，包含四次普遍降准和五次定向降准，累計普遍下調金融機構存款準備金率2.5 個百分點。雖然，也通過公開市場操作、MLF等擴表工具釋放流動性，相較於降准整體上是縮表的。

第四，股市泡沫的破滅，加快了境外資本的流出。2015年出以來，股市瘋狂上漲。境外資本也通過多種渠道流入股市，隨著6月份以來監管去槓桿、查配資等行為，使得境外資本開始流出國內。在7月、8月、9月出口貿易沒有較大變化情況下，外匯占款下降卻呈現出大幅下降，可能主要受股市監管的影響。

持續的外匯占款減少對人民幣匯率貶值形成了一定壓力。2015年8月11日，央行宣布調整人民幣對美元匯率中間價報價機制，隨後人民幣匯率貶值幅度增大，人民幣兌美元即期匯率從2015年8月10日的6.21貶值到2015年末的6.49.

債券收益率持續走低。央行貨幣當局為了對沖持續的資本流出，採取了寬鬆的貨幣政策，包括五次降准、增加公開市場操作、MLF等工具規模釋放流動性，國內債券收益率持續走低，引來一輪黃金時期，1、5、10年期的國債收益率從2015年2月底的3.03%、3.21%、3.36%分別降低到2015年末的2.30%、2.70%和2.82%。

3央行本次縮表與商業銀行資產負債表變化

3.1國際美聯儲縮表，國內金融去槓桿

從國際視角出發，全球央行的量化寬鬆已經難以為繼，美聯儲已開始考慮縮表。經濟觸底復甦，全球的貨幣政策也將陸續退出寬鬆。歐洲央行、日本央行等也逐步開始轉變貨幣政策。

從國內視角來看，經濟L型觸底，面臨著擠泡沫、強監管、降風險、去槓桿的重要任務。與此同時，現階段也表現出強烈的政治周期色彩。最近企穩的匯率也給央行縮表提供了時機。

3.2對其他存款性公司債權主導下的央行縮表

2017年第一季度央行總資產從1月的34.83萬億收縮到3月的33.74萬億，第一季度約下降1.1萬億。引起了市場較大關注。我們將各子項目下降額佔總資產(總負債)下降額的比重計算出來，如圖表11、圖表12所示。

從央行的資產端來看，2017年一季度資產負債表主要變動原因是央行對其他存款性公司債權的大幅度下降，國外資產的變動是部分原因。

其他存款性公司債權減少0.8萬億，央行基礎貨幣投放收窄。考慮到MPA考核嚴格，同時央行資產負債表收縮，都給流動性帶來較大壓力，銀行間市場利率和國債收益率均顯著提升。同時，其他存款性公司債權減少也是為了保持銀行間資金面的緊平衡，改變以往被金融機構持續套利的貨幣環境，從而推動金融機構去槓桿。目前銀行超儲率較低，銀行資產負債表的擴張已經明顯受到央行基礎貨幣供給的較大限制，預計金融機構去槓桿的壓力將持續。

國外資產的變動主要來源於外匯的變動。2017年一季度外匯減少1128億元。人民幣匯率近來較為穩定，連續三個月在6.85到6.91之間波動。一季度進出口貿易順差有所收窄，超過35%，疊加春節季節性因素影響，外匯有所減少，但不是本次央行縮表的主因。一季度外占降幅收窄，延續二月平穩流出態勢。海外壓力平緩，貶值預期減弱。

此次縮表與2016年2、3月縮表項目較為類似。2016年2、3月央行負債端的變動主要通過儲備貨幣和政府存款的收縮來實現。其中，基礎貨幣下降了0.7萬億，是總負債下行的主要因素之一。從基礎貨幣的構成來看，2016年央行縮表對應的是貨幣發行量的下降，下降幅度超過0.8萬億，但是其他存款性公司存款有所增加。2016年央行縮表主要是，春節之後央行收緊商業銀行對外融資，減少貨幣發行量，但是央行的存款準備金卻有所增加。

2017年一季度央行縮表對貨幣供應造成的影響較大。政府存款下降0.6萬億，基礎貨幣下降超過0.5萬億。貨幣發行總量下降2.1萬億，其他存款性公司存款增加1.6萬億。此次縮表也主要是收緊對商業銀行的資金融出。

從央行的負債端來看，儲備貨幣和政府存款的變動是導致負債收縮的主要因素。在資金收窄背景下，MPA考核升級，流動性受到影響，2017年2月份儲備貨幣大幅度下跌，超過1.6%。除此之外，政府存款也大幅減少。

儲備貨幣大幅度減少的結構是主要分項貨幣發行的減少，貨幣政策換將依然保持中性偏緊。從基礎貨幣構成來看，2017年一季度貨幣發行總量下降超過2.1萬億。3月M1、M2同比下降，剪刀差迅速縮窄。

負債端政府存款3月下降0.8萬億，一季度財政政策積極。 今年1-2月的基建投資累計同比增速從去年底15.7%躍升至21.27%，基建發力，挖掘機等工程機械的銷量增速大幅攀升，PPP項目的投資落地速度有所加快，雄安新區、一帶一路等大項目落地。

此次央行縮表在資產端表現為短期流動性支持減弱，在負債端表現為基礎貨幣投放減少，同時財政發力基建項目。結合MPA考核嚴格，去槓桿壓力，目前銀行對貨幣的需求非常強烈，央行縮表的目的比較明確，防風險去槓桿依然被擺在首位。

3.3MPA趨嚴、同業受限，商業銀行縮表

在2017和2016年兩次的央行縮表期間，其他存款性公司對政府債權有所增加，而且其他存款性公司對央行債券保持收縮。

中信銀行資產負債表整體縮表，2017年一季度中信銀行總資產減少3.02%，總負債減少3.39%。其中，同業拆入減少27.87%，客戶存款總額減少5.74%，營業規模也受到了影響。受到存放境內同業款項減少影響，存放同業款項大幅減少，下降51.83%。在資產負債表的負債端，銀行吸收存款和同業拆入也在顯著收縮。

一方面，由於MPA監管更加嚴格，導致信貸受到一定程度的制約。另一方面，分析商業銀行的資產負債表，商業銀行通過同業負債和同業存單等主動負債的方式來擴大資產負債表的方式受到了一定的制約，導致了商業銀行的資產負債表收縮。

商業銀行在一季度的吸收存款壓力較大。而且在同業存單發行不活躍的情況下，由於MPA考核的嚴格性，會導致商業銀行的負債端承受更大的壓力。

4縮表的可持續性和對流動性的影響

4.1商業銀行承壓，央行縮表不具有持續性

從縮表的方式來看，商業銀行的資產負債表面臨縮表或增速放緩。目前爆出縮表的中信銀行主要是因為MPA考核、同業存單的原因。不僅如此，金融監管在二季度還有加強的趨勢，可能還會有新的針對防範風險的政策出台。一行三會協同出台監管政策，資管行業壓力增加，商業銀行的負債端挑戰較大。特別是一些中小銀行、城商行在這次監管升級中由於同業委外佔比更大，挑戰更大，個別未來有資產負債表收縮的可能。雖然目前大多數銀行還未縮表，但伴隨著金融監管、MPA考核、預期等影響，資產負債表即使不會收縮，其增速肯定會受到影響。相反，央行的縮表部分原因在於周期性影響，春節之後收回之前投放的流動性，2016年2-3月因為同樣的原因縮表，但並未超過三個月。

從縮表的目的和空間來看，商業銀行有一定的縮表空間，央行沒必要大幅縮表。此次縮表的目的主要是去槓桿。在去槓桿的過程中，央行相當於泵，提供基礎貨幣，商業銀行相當於蓄水池，進行貨幣創造，都扮演著重要的角色。但是從2012年資金「脫實向虛」到2017年的一季度，商業銀行資產增加108%，央行只有14%，商業銀行具有一定的縮表空間。所以，商業銀行縮表同樣可以達到去槓桿的目的，央行沒必要大幅收縮。但是商業銀行不像央行可以直接控制，如果商業銀行去槓桿不理想，央行可能會主動縮表倒逼商業銀行被動縮表。

從縮表的外部環境來看，央行也沒必要緊跟美聯儲持續縮表。有觀點認為為了防範匯率風險，應緊跟美聯儲持續縮表。目前來看，匯率企穩，再加上嚴格的資本管制，外匯儲備較為穩定，短期來看，人民幣不會再大幅貶值。現在匯率問題不是貨幣政策的硬約束和掣肘。另外，央行也可以通過調整政策性利率來彌補中美利差。同時，美聯儲縮表的主要原因是四輪的QE之後，資產迅速膨脹，金融危機前，美聯儲資產負債表規模是9000億美元，現在高達4.5萬億美元，影響到了未來貨幣政策的實施空間。而央行資產負債表擴張較為穩定，2008年之後的擴張速度遠遠不及美國，收縮動力較小。

從縮表的內部環境來看，央行持續縮表風險太大。美國不管是加息還是縮表，首要條件就是經濟好，基本面復甦。央行要持續縮表，也需要同樣的內部經濟環境，打鐵還需自身硬。經濟現處於「L」型的一橫，一季度超預期的GDP增速也說明這一問題。但短期來看還是「W」型，靚麗的GDP增速后隱藏著一定的風險。主動補庫存到被動補庫存、PPI高位回落價格見頂、大宗商品價格波動、房地產投資受調控等等，經濟面臨二次探底。去產能、市場出清的過程長期來看會帶來經濟增長，短期勢必帶來一定的調整。在經濟蘊含一定的風險下，央行持續縮表會帶來較大的經濟下行壓力。

4.2資金面緊平衡，貨幣政策走鋼絲

之前央行也曾發生過多次縮表，並未引起市場關注。這次由於和美國同步，同時由於金融監管趨嚴，市場處於政策敏感期，引起了市場較大的關注。

資金面仍是緊平衡。貨幣供給等於基礎貨幣乘以貨幣乘數，央行的縮表直接影響到基礎貨幣的數量。2015年的縮表過程中，M2同比增速不降反升，主要是因為貨幣乘數的回升。目前大類資產表現不佳，債市接連受衝擊、股市震蕩市、房地產受調控等，M2可以更加清楚地反應貨幣供給的變化。3月M1、M2同比增速同時下降0.5個百分點，遠不及設定的12%的目標。可見貨幣乘數並未回升。資金面壓力仍在。

未來貨幣政策將在施壓去槓桿、呵護流動性和穩增長之間走鋼絲，更多的考慮還是溫和去槓桿。央行縮表是否表明貨幣政策進一步收緊，還得看縮表項目。2011年縮表項目「對其他存款性公司債權」及「財政存款」主導是周期性因素，2015年縮表項目「外匯占款」是被動縮表。此次縮表主要項目是「對其他存款性公司債權」。目前央行的貨幣政策工具主要是公開市場操作，雖然有一定的周期性因素，但是央行是可以調整其幅度的，表明貨幣政策基調是中性偏緊的。