減持新規突至，監管「堵漏」將令市場變臉

遊戲規則在改變。端午節前，證監會突然推出減持新政，提高減持信息披露要求，增強對重要股東減持股份的制度約束。簡而言之，大股東、董監高以及IPO、定增前進入的重要股東，減持上市公司股份時都將受到更嚴格的限制，且需要更長的減持周期。

一石激起千層浪。定增、大宗交易、PE投資，紛紛告急。不過業內人士認為，新政的實施會促使長期投資、價值投資的回歸，炒作「市夢率」的價值將越來越低。

「短期來說，對於很多PE機構本來可以今年下半年變現的限售股，目前面臨不能拋售的問題，這會帶來基金持續延長，以及需要和LP(有限合伙人)再次溝通等一系列問題。但是長期來看，新政會促使機構短期行為長期化，逼著機構去做專業的投資。」創豐資本合伙人彭震告訴第一財經記者，去年以來很多Pre-IPO、定增項目的價格都非常貴。一方面是因為企業上市之後往往能獲得很高的市盈率，另一方面，在過去很長時間，併購重組概念本身能帶來股價的上漲，大股東及機構都可以通過股價上漲來賺快錢。

華創證券策略分析師王君認為，本次減持新規的出台意味著A股市場從Pre-IPO、IPO、定向增發、減持退出的全過程都經歷了重大規則調整和完善。新規的施行對於未來的一二級市場生態、上市公司牌照價值紅利，以及A股流動性溢價估值將產生深刻影響，一二級市場各個鏈條中原有的利益輸送機制和利用監管漏洞的運作模式也都將面臨重塑。

平地驚雷

市場對收緊減持監管早有預期，但是沒想到新政來得如此「突然」。

5月26日，證監會新聞發言人鄧舸在發布會上對修改規則的消息做了預告。他表示，目前出現了一些值得重視的新情況、新問題。對此，證監會高度重視，專門組織力量進行了研究評估。近期在總結前一段實踐經驗和有關研究成果的基礎上，證監會將修改《上市公司大股東、董監高減持股份的若干規定》(證監會公告〔2016〕1號)，同時交易所也將完善相應的交易規則，引導上市公司有關股東減持行為規範有序進行。

5月27日，修改後的規則——《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定(證監會公告〔2017〕9號)》(下稱「9號公告」)立即發布，同時實施。新規將監管範圍擴展至其他股東減持公司首次公開發行前股份、上市公司非公開發行股份的行為。同時強化披露要求，大股東、董監高需事前披露減持計劃、事中披露減持進展、事後披露減持完成情況。針對目前市場上存在的「過橋減持」、「精準減持」、「惡意減持」等利用規則漏洞的問題，新規也以具體條款強化了約束。

滬深交易所隨後相繼發布細則：減持上市公司非公開發行股份的，在解禁后12個月內不得超過其持股量的50%;通過大宗交易方式減持股份，在連續90日內不得超過公司股份總數的2%，且受讓方在受讓后6個月內不得轉讓;通過協議轉讓方式減持股份導致喪失大股東身份的，出讓方、受讓方應當在6個月內繼續遵守減持比例和信息披露的要求;董監高辭職的，仍須按原定任期遵守股份轉讓的限制性規定。

「我們在兩年之前已經在考慮這個問題，知道監管的方向肯定是會收緊，但沒想到來得這麼快、規定得這麼詳細。」彭震對第一財經記者稱，資本市場存在一些有目共睹的問題，滬深兩市3000多家上市公司當中，有不少公司股價上漲的表現，更多來自於資本運作層面的功夫，而非來自實體企業的用心經營，所以長期來看監管收緊是大勢所趨。

據第一財經記者統計， 2007年以來，上市公司重要股東二級市場均體現為凈減持，特別是2014年的一波牛市之後，上市公司重要股東減持規模快速增長。2015年全年減持規模5479億元。此外，在集中競價之外仍然有重要股東通過大宗交易和協議轉讓的方式減持。

有業內人士對記者表示，9號公告及交易所細則規定得非常詳細，這說明監管層早有準備。但是上周五宣布要修改規則、周六即發布實施，沒有留下反饋和溝通的時間，可能意味著兩方面問題。一是由於多種因素影響，上周五時市場對減持新規推出的預期已經形成，如果不儘快實施新規，可能會出現「搶跑式」集中減持的情況，甚至不惜違規也要減持，會給市場帶來「擠兌」風險;另一方面，說明9號公告並非最終的制度，未來交易所還可以根據市場反應、業內意見，對具體的條款進行調整和修改。

對於交易所細則，市場人士也多有疑問。比如，大股東和投資機構是不一樣的，但是減持受到同樣的約束，這是否合理?再比如，目前只按照時間來限制減持比例，是否應該與經營業績掛鉤?是否應該減持即披露?等等。

不過，證監會在發布新規時也同時做出表態，稱將持續跟蹤市場上出現的新情況、新問題，及時調整完善相關制度規則。

從「賺快錢」到「賺長錢」

減持新政預期會通過「減持變難——上市公司解禁股行為改變——定增和大宗套利空間壓縮——股權質押定價機制改變——PE等機構募資和退出計劃改變——資管產品、理財產品的設計改變」等，這樣的鏈條傳導至整個金融市場。

減持退出受到限制，股權投資基金(PE)受到衝擊較大。國內PE機構往往有兩個特點，一是以IPO、併購為主要退出方式，二是傾向於做Pre-IPO投資，以及參與定增，尋求較為快速的退出方式。減持新規實施后，上述模式將難以為繼。

「PE用的是客戶的資金，兌付時間有剛性約束，無法按時退出兌現的話，現金流會出現問題。」一位私募機構人士告訴記者，一般的PE基金是五年，上市前準備期需要2~3年，加上排隊時間，上市之後退出還要一年，減持新規實施后，PE退出將面臨巨大問題。就目前來看，Pre-IPO這一類型的業務可能就無法繼續再做了。

彭震告訴記者，短期對定增打擊很明顯，進而對「求快」的投資機構帶來短期陣痛。他介紹，2014年之前因為上市速度較慢，不少機構支撐得很艱難。但是去年IPO加快后，很多機構通過做Pre -IPO投資，又可以做「短平快」的業務。同時，新三板掛牌企業中，也有不少企業打出要轉板、要IPO的噱頭，很多機構搶進去投了一輪。投資熱的同時就是價格高，所以如果將股權退出的周期拉長，而市場又處在回歸理性的通道中，投資回報的壓力就會非常大。

「三五年後，市場逐步回歸到價值投資，市盈率會向下調整。」他認為，減持新政會將短期行為變成長期行為，進而將「賺快錢」的行為限制住，所以加快產業布局、做長線投資，是PE機構不得不做的選擇，也是向股權投資本來角色回歸。

國金證券首席策略分析師李立峰對記者表示，整體來講，這個新規的出台是促使上市公司大股東或者產業資本更好地將精力放在實體經營上，將公司發展好才是財富增長的核心方向。從這個意義上講，減持新政的出台是促進資金「脫虛向實」的一種體現。

「過去五年多，金融創新發展太快，隨之出現了一些問題，大量資金脫實向虛、追逐高收益，大量機構跑馬圈地，忽視穩健經營。這些問題的形成不是一朝一夕，監管規範也不能一朝一夕解決，要做好持久戰的準備。」申萬宏源首席宏觀分析師李慧勇對第一財經記者表示，此次監管層是從整個金融市場展開規範，不但全面覆蓋全部子系統、不留死角，而且是對過去四五年的野蠻生長進行的全面糾偏。短期環境的改變會讓部分機構不適應，是一個很大的挑戰，但是長期有助於金融穩定和經濟健康發展。

另一位大型券商資管公司的高管告訴記者，一系列的監管政策出來，其中的核心邏輯就是設置很多的藩籬，引導資金脫虛入實。目前市場存在的擔憂主要是定增市場會不會萎縮、沒有資金進場，股權質押是否有平倉甚至爆倉風險，這些都不足憂慮。「監管層不怕沒有資金入場，更不怕那些想要在短期就獲利套現的資金入場。」該高管認為，監管層也一定知道股權質押的風險，但是風險在可控範圍。

「如果現在不去觸動這個地雷，任由市場發展到更高的估值、更大的規模，最終危機還是會引爆的，造成的影響反而更大。股票質押的資金，也有一部分是脫實入虛的，去做資本運作、放槓桿去了，那麼如果因為新規出台而暴露問題，這也正好是監管層希望打擊的對象。」上述高管認為，隨著監管越來越緊，短期炒作逐漸「熄火」，炒「市夢率」的時代有可能正在過去。

不過，金融監管總是滯後於金融創新。業內人士預計，未來半年內，各種新型的股權質押、大宗交易方式都會出現，比如質押權的再質押、質押權的再擔保，大宗交易的對賭、反擔保、再交易等，來化解當前政策的限制。所以監管層在「堵漏洞」的同時，長遠來看，推進系統性市場化改革，才是推動市場進步的根本路徑，也是唯一路徑。

此內容為第一財經原創。未經第一財經授權，不得以任何方式加以使用，包括轉載、摘編、複製或建立鏡像。第一財經將追究侵權者的法律責任。

如需獲得授權請聯繫第一財經版權部：021-22002972或021-22002335；[email protected]。