【觀點】韋森：對中國經濟現狀和未來走勢的判斷

經濟學教授韋森發表了題為「從一些宏觀數據看經濟的當下格局與長期增長前景」的講演，本文為韋森教授親自審訂的實錄稿，首發於"北京大學新結構經濟學研究中心"公眾號，轉載僅供讀者諸君參閱。

從一些宏觀數據看

經濟的當下格局與長期增長前景

各位專家、各位教授、各位同學：

上午好！

今天我在這裡給大家分享我個人對經濟的一些看法。這些年來，對於經濟的現狀和未來走勢的判斷在經濟學界非常不一致。2016年以來我在北京參加了許多次討論會，幾乎沒有哪兩個經濟學家的判斷是一致的。對於未來的前景，不但是經濟學家，甚至政府決策層也有些不一致的看法。大家可能也關注到了，所謂南院和北院對宏觀經濟的判斷就很不一致。在今天的講演中，我大致向大家講以下幾個方面的問題：

1.判斷經濟潛在增長速度的方法論

對於2017年乃至未來幾年的經濟增長前景，經濟學界和政府決策部門已有許多判斷和研究。這些研究所產生的研判和預期，不但影響了每年總理《政府工作報告》中關於經濟增長的年度增長目標，乃至各省市自治區政府的經濟增長目標，而且實際上也決定了我們政府的整個宏觀經濟政策。

如何預期我們國家的經濟增長速度？從目前來看，大多數經濟學家和政府研究機構還是從過去幾年的經濟增速和當年每個季度國家統計局所給出的經濟增長速度，來預測明年乃至未來五年經濟的增速。這本身就有很大問題。

經過38年超過8%的高速經濟增長，在世界經濟復甦困難、全球貿易在萎縮的情況下，在國內各行各業產能過剩，經濟的真實潛在增速到底是多少？經濟增速到底是多高才是符合國情和經濟發展階段的有效率和可持續的增長速度？我們的經濟學家和國內機構多年來似乎從沒有考慮過這個問題，而過去我們只是一味提倡「保增長」，來應對「經濟增速下行的壓力」。這實際上牽涉到我們政府的整個宏觀經濟決策制定的方法論問題。

如何判斷經濟的潛在增速和實際增長速度，如何才能制定比較適合經濟國情和實際發展狀況的宏觀經濟政策？關鍵是如何判斷經濟的增長前景。而（如何）判斷經濟增長的潛在、實際乃至合乎經濟運行基本法則因而也是可持續的經濟增速？這裡關鍵不是看過去和看當年幾個季度的GDP增速的起伏，而是看國家內部各行各業企業的平均利潤率和資本回報率。

20世紀英國偉大的經濟學家約翰·梅納德·凱恩斯在1930年出版的《貨幣論》中曾指出：「我要提醒經濟史學家注意一個明顯的結論是，各國利潤的膨脹時期和萎縮時期與國家的興盛時期和衰敗時期異常地相符。」他還指出：「本書最重要的論點是：國家財富不是在收入膨脹中增進的，而是在利潤膨脹中增進的」（見該書下卷第30章）。

凱恩斯這裡提出了一個很重要的觀點，即判斷一個國家經濟是否在高速增長與繁榮時期，與這個國家各行各業的企業利潤率或言資本的回報率密切相關。如果一個國家的各行各業都在賺錢，說明這個國家的經濟在高速增長時期；反過來看，如果所有的企業都不怎麼賺錢了，大家都感到賺錢難了，資本邊際收益率在普遍下降，那麼這個國家的經濟增速就在往下走，高速增長時期也就結束了。我覺得這是觀察經濟走勢的一個非常重要的理論視角。

從這個角度來觀察經濟的潛在經濟增速非常重要。經過38年的高速增長，目前各行各業的企業賺錢都比較難，企業利潤在普遍下降。這本身就說明經濟高速增長時期已經基本上結束，正在進入一個中速增長時期。這是判斷經濟增長和制定合宜的政府宏觀政策的一個基本點。

2.如何判斷經濟的潛在增速

要理解2017年乃至未來數年經濟的潛在增速，這裡首先還是讓我們回顧一下1949年中華人民共和國建國以來的經濟增長軌跡。

圖1，中華人民共和國建國以來的經濟增長

從圖一中我們可以直觀地看出，從1952年到1978年這27年中，經濟總量幾乎沒有多少增長，而同一時期，西方發達國家經歷了一個差不多20多年平均增速超過4%的快速經濟增長，而發展家平均才增長1.7%。

從圖一中，我們也可以直觀地看出，只是到1978年之後，三次市場化改革，孕育了三次高速經濟增長，即1979年之後的農村土地承包制改革，1992年鄧小平南巡后國有企業的民營化改革，以及2001年加入WTO后經濟迅速加入全球化的世界分工體系。正是通過這三次市場化改革，才有了經濟的三次高速增長，才有了過去30多年經濟的快速起飛。

圖1和圖2也實際上也告訴我們，《中共十八屆三中全會決定》確定在未來要深化市場化改革，進一步發展市場經濟，這一大方嚮應該說是符合人類社會發展的大趨勢的。

圖2：的實際與潛在經濟增長率

從圖2中我們也可以發現，經濟的潛在增速在2007年之後已經折頭向下了（國內許多經濟學家的研究包括蔡昉、李揚、彭文生和中金公司的經濟學家都同意這一點）。這實際上意味著，經過30多年的高速增長，經濟還想繼續超過7%以上的高速增長，可能已經不現實了。

實際上，從2012年開始，經濟已連續十幾個季度在下行。導致目前經濟短期整體增速下行的原因，可以從3個表層現象來看：

（1）投資增速在下行，尤其是近幾年來占投資總量的60%以上的民間投資在下行。2016年以來，民間投資則加速下行，乃至到了月度負增長。

（2）2015年外貿出口出現負增長，2016年上半年的外貿出口又進一步下降了7.7%。近兩年外貿出口下降，主要是（由於）數百萬家外貿出口企業目前面臨著5大挑戰：第一個是企業的勞動力成本近些年來不斷升高，已經接近甚至超過東歐國家和俄羅斯的平均單位勞動力成本了。第二，企業的稅收負擔相當重。第三，近幾年人民幣隨美元升值而實際升值。第四，企業融資成本相當高，目前1～3年期貸款基準利率在4.35%～4.75%之間，但民間融資的成本往往在10%～20％之間。這幾個因素決定了企業的競爭力和製造的產品的競爭力在全球範圍內正在下降。第五，全球貿易在萎縮。

（3）國內消費增速實際上隨經濟增速的放緩而下降。

圖3，2012年以來經濟增速在下行的通道之中

以上三個方面的因素只是經濟增速下行的表層現象，而深層原因則是無論是的國有企業、三資企業還是民營企業，這些年的利潤增長率下降都是一個趨勢。許多研究都表明，五百強企業的利潤率，還沒有美國、澳大利亞的大企業的利潤率高，甚至還沒有經濟增速為負的荷蘭企業的利潤率高。這說明五百強企業雖然很大，但並不是很賺錢。

另外，企業的負債率是經濟的一個深層次的問題。儘管企業負債佔GDP的比重目前大約為125％左右，與其他國家相比不算太高，但問題是企業的債務與稅前收入比太高，在2013年就高達3.5。而按照經濟學家的通常估計，如果超過2，企業還債就有很大挑戰。

中國企業的利潤率普遍下降，甚至大面積的虧損，這恰恰驗證了前邊凱恩斯所說的一個國家的繁榮時期與國家的利潤膨脹時期異常地相符的理論判斷。

3.如何看待經濟的長期增長前景

目前對經濟增速下行的原因，有三派觀點：

持第一派觀點（的包括）國務院發展研究中心前任常務副主任劉世錦。他們的研究團隊發現，當一國的經濟增長從投資驅動轉向消費拉動、從實體經濟發展轉向虛擬和服務業發展時，經濟增速自然下降了。

持第二派觀點的主要是社科院的蔡昉、前布魯金斯研究所（現在復旦大學）的王豐和日本一橋大學的伍曉鷹。這一派觀點認為，自2015年後人口紅利消失。

第三派是復旦大學的韋森（筆者）和劉海影。我們認為，經濟經過38年的高速增長，目前已經到了這一輪科技革命發展階段上工業化的中後期，其表現為各行各業產能過剩，故經濟增速下行是個自然趨勢。我們還認為，城鎮化是工業化的結果，而不是相反。因為在完成了這一輪科技革命發展階段上的工業化的過程之後，的城鎮化只會減速，而不會再加速，因而不能再指望靠大規模的城鎮化來推動經濟7%或8%以上的高速增長了。

事實上，觀察一下第二次世界大戰后一些超高速經濟增長的國家和地區的經濟發展歷程，也可以佐證我們的理論判斷。

先看日本。圖4顯示，在二次戰後，日本經濟在1952年有20多年超過9%的高速增長。但在1973年後，日本完成了一輪工業化過程之後，經濟增速很明顯地下了兩個台階：從1952到1973年，日本有一個年經濟增長超過9%高速增長時期；1973年，在石油危機的衝擊下，日本經濟陷入的短期蕭條，從1975到1990年，經濟增速跌了一半，只有4.3%左右；然後到1990年以後，20多年來日本經濟增速平均還不到1%。

圖4，二次戰後日本經濟增速的三個階段

自20世紀50年代末以來，台灣地區的經濟增速也經歷了三個階段（見圖5），即：從1962年到1980年，台灣的GDP平均年增速超過10%；從1973年到1991年為第二個台階，GDP平均增速為7.6%，到1996年後，GDP下降到4.3% 。

圖5，台灣經濟增速的三個階段

同樣，自1963年開始，韓國經濟也在經歷了近20年高速增長后，發生了一個經濟突然失速下台階的時刻，這大致發生在1996年（見圖6）。另外，新加坡和香港經濟在經歷了一段高速增長時期后，也有一個GDP 增速突然下一個台階的情形。

圖6：韓國經濟增速的兩個階段

根據東亞的日本和四小龍二次戰後的經濟增長的經驗，我們認為，經濟在經過38年多的高速增長后，在目前已經到了第三次科技革命發展階段上的這一輪工業化過程的中後期，故目前像1973年的日本、1980年台灣地區和1996年的韓國、香港和新加坡一樣，正在面臨著經濟增速下台階的時刻，即從一個高速增長時期進入一個相對中高速乃至中速增長的趨勢。因此，我們認為經濟增速整體下移，是一個改變不了的自然趨勢。

但是這裡要指出的是，我們認為經濟經過38年的高速增長，目前經濟增速正在下移，這絕非是唱衰經濟。如果回顧一下自西方近代以來全球的經濟增長，就會發現，幾乎沒有一個國家和地區的經濟增長保持8%以上超過20年的。經濟自1978年改革開放以來已經連續30多年平均增長速度超過8%，這本身就是一個奇迹。未來經濟增速即使降到6%甚至5%以下，在人類社會歷史上仍然是很高的速度。因為，二次戰後，在西方主要發達國家的高速增長時期，它們的GDP平均增速還不到4%。

4.是否目前應該進一步靠擴大基建投資保持經濟的超高速增長

經濟學界有一種觀點認為，在經濟增速下行的壓力下，政府應該進一步靠採取凱恩斯主義的刺激政策，進一步靠大規模地增加基本建設投資，來保持經濟的超高速增長。實際上，自去年第三季度之後，財政部、發改委和工商聯等部門一起又推動了一波靠PPP模式所啟動的超過14萬億元的基建項目投資計劃。

這種思路有兩個方面的問題：第一是目前的基建規模已經很大了。這就導致了第二個問題：企業的債務負擔已經很大了，加上我們整個國家的投資回報率在快速下降，再進一步的依靠大規模的投資來「保增速」，會繼續加槓桿，可能會導致未來巨大的金融風險，最後可能會導致經濟的長蕭條。

國家統計局各種資料顯示，自2007年的全球金融風暴和2008-2009年的世界經濟衰退以來，的投資率一直居高不下。例如，2015年全年，國內投資總量（不含農戶）高達55.19萬億元，與當年GDP之比高達81.5% 。自2009年以來，由於天量投資所導致的資本形成總額佔GDP的貢獻率（投資對GDP的貢獻），每年都在47%以上（見圖7）。

圖7，歷年資本形成總額佔GDP的比重

圖8告訴我們，自2009年開始，全社會的固定資產投資規模不斷加大，尤其是到2012年之後，固定資產投資完成額占當年GDP的比重幾乎每年都超過80%。2015年全社會固定投資完成額已經超過了55萬億元，佔67萬億元GDP的81.5%，2016年會超過60萬億元，社科院的一項研究報告預計2017年全社會固定資產投資會超過67萬億元。

圖8，固定資產投資完成額占當年GDP的比重

圖9則告訴我們，自2009年開始，我們國家的投資總量不斷在加碼。以致從2012年到2015年間，全社會的固定資產投資完成額高達189萬億元，為前50年的總和，且目前每年還在不斷膨脹。

圖9，全社會固定資產投資完成額

如此大規模的全社會固定資產投資，所導致的一個結果是投資越來越沒有效率，表現在經濟指標上是全社會的投資回報率一直在下降。目前許多經濟學家的估計的數字是3.5倍，即目前我們要投資3.5元，才能產生1元的GDP。這種增長模式顯然長期是不可持續的，且繼續下去，將會是非常危險的。

由於過去多年我們政府的宏觀政策的基本導向是為保經濟增速不計成本和收益地不斷擴大投資，這導致兩個明顯的結果：一是的投資越來越沒有效率；二是經濟的整體槓桿率在不斷提升。到2014年，企業、政府和居民負債與GDP之比已經超過280%，今年將會接近300%，即目前我們國家1元GDP有3元負債在背後。加上目前我們銀行的貸款利率和企業融資成本依然很高（一年期貸款央行的基準利率為4.35%）。導致我們國家從整體上來看一年13.7億人所創造的GDP增量，還不到還銀行貸款利息的三分之一，更不用說償還本金了（見圖10）。

這種狀況顯然是不可持續的，或者說這種經濟增長方式長久持續下去，可能會導致金融危機和接踵而來的經濟長蕭條。故我們必須充分意識到目前我們這種經濟增長方式的潛在危險，把宏觀經濟政策的基本目標定在不是保增速，而是定在保就業、去槓桿和防止經濟不會出現大的金融危機和長蕭條。我們認為這才是真正應當採取的宏觀經濟政策。

圖10， 2012年以來全社會待還利息總額一直大於名義GDP增量

5.短期經濟的風險

目前經濟的高負債率和高槓桿率，主要集中非金融企業上，而在非金融企業中，負債的絕大部分都落在國有大中型企業上。到目前為止，國有企業的銀行貸款餘額已經超過80萬億元。另一方面，商業銀行的貸款利率仍然在全世界是屬於相當高的。這就導致企業尤其是國有企業經營十分困難。圖11是美國麥肯錫對經濟槓桿率的估算，而這個估算比較為業界所接受。圖11再清楚不過地展示，經濟的高槓桿主要是由非金融企業負債所構成的，而非金融企業的負債又主要為國有企業的負債所構成。

在企業如此之高的負債率下，我們國家的銀行貸款利率卻一直非常高。經過2014年以來的央行6次降准和6次降息，目前央行的一年期貸款的基準利率仍然高達4.35%，而所有企業的實際貸款利率平均要在8%以上，民營企業的實際貸款利率則大多超過10%。

從2012年12月份開始，所有企業稅前利潤率低於企業實際貸款利率（見圖12），就是說大多數企業貸款賺的錢，還沒有銀行的利息高，這是個非常要命的現象。按維克賽爾和凱恩斯的經濟學講，叫銀行實際利率高於自然利率。目前，企業肩上更重的不是稅負，而是貸款和利息。為什麼所有企業稅前利潤低於銀行貸款實際利率？按照摩根士丹利的研究，現存的產能過剩壓低了企業的投資回報率，從12%的回報率落到6%左右。目前1～3年期貸款基準利率在4.35～4.75%之間，但民間融資的成本往往

圖11，國民經濟各部門的負債水平及其國際比較

在10～20％之間。再加上50多個月的通縮，加起來就更高了。這樣誰還會開辦新企業、增加企業固定資產投資？這是這些年民營企業投資下降的一個基本原因。這種狀況顯然是不合適的。長此下去，企業的負債會越積累越重，最後到大量企業不能還款而關門或倒閉，最後把金融風險推到銀行和整個金融系統。這將會是非常危險的。這也是近些年來我一直呼籲貨幣政策目前不能緊的根本考慮。

圖12，2011年以來銀行實際利率一直高於所有企業的稅前利潤率

把圖10、圖11和圖12結合起來，一些人尤其是一些國外的觀察家和投資者擔心在目前經濟格局下出現大的金融風險。如英國《經濟學家》雜誌就做了以下這張圖，比較了一下企業負債率與幾個國家金融風暴的節點，從而認為經濟面臨著很大金融風險。

圖13，私人非金融企業負債與金融危機：國際經驗與現實

在如此高的企業槓桿率下，會不會出現大的金融風險？對此，我還不是那樣悲觀。我覺得目前經濟有三個保險杠，確保我們短期還不會出現大的金融風險：（1）即我們目前有152萬億元多的銀行儲蓄存款；（2）有超過3.1萬億美元的的外匯儲備，且目前人的儲蓄仍然大於投資；以及（3）目前商業銀行的法定準備金仍高達17%。

還有一個現象，我這裡要特別要提出來：到了電子貨幣時代，儲蓄者實際上是很難取出現金貨幣來的。為什麼呢？大家知道的M0，即鈔票只有7萬億元左右，145萬億全是電腦數字。儲蓄者到銀行取兌去，不可能100多萬億元全提現金，而是從一個銀行轉到另一個銀行。你到工商銀行取兌，可能會打到建行，到建行取錢，可能會打到銀行，打來打去還是在銀行間流來流去，根本拿不到現鈔，存款還是作為電腦數字存在銀行賬戶里。故只要銀行體系整體上不會崩潰，就不會出現大的風暴，這恰恰是儘管經濟這麼多問題，有那麼多的呆壞賬，但是因為是digital money，即到了「數字貨幣」時代，經濟到今天沒出現大問題的一個原因。

6.對目前經濟總體判斷和合意政府宏觀經濟政策

綜上所述，我們對經濟的整體判斷是：第一，各行各業的資本邊際收益率普遍下降，宏觀經濟下行是個必然趨勢，全社會要有思想準備，不要再期望維持或返回7%以上的增長速率了。未來幾年中，包括2017年，經濟增速整體還可能繼續自然下行。第二，經濟體內可能已經存在巨大的「信貸泡沫」了。在各行各業資本的邊際收益率（或言平均利潤率）都在下降的情況下，要提前預警銀行和金融系統的風險。

根據對經濟增長當下格局和增長前景的上述判斷，我們覺得，目前政府的宏觀政策應當考慮採取以下三點：

（1）財政政策：應考慮總量減稅，而不是結構性減稅。企業的稅負已經很重了，經濟的整體宏觀稅負也很高了。今年7月31日中央政治局會議決定政府財政收入進入減收狀態，這完全是正確的。但現在的關鍵是財政部門是否能落實。減稅才能促使企業增加外貿出口，增加就業，才能提高居民消費比例，轉變經濟增長方式。減稅了，企業強了，經濟才能整體強。

（2）貨幣政策：這幾年的CPI在2%上下，PPI在經歷了55個月的負增長之後才剛剛轉正，但經濟增速在下行，而企業負債和還款還息負擔仍然極重。在此情況下，貨幣政策理應進一步寬鬆。去年中央經濟工作會議提出了「去產能、去庫存、去槓桿、降成本、補短板」五大任務。但是，1929年和1933年世界經濟衰退和2008-2009年最近這次世界經濟衰退的歷史證明，去槓桿千萬不能緊貨幣，寬貨幣才能平穩地去槓桿。目前大部分企業負債纍纍，資本邊際收益率在下降。儘快通過央行降准降息，減少企業的還款還息負擔，這應為當前政府宏觀經濟政策的第一要務。但是，在目前的經濟結構的扭曲的情況下，進一步降准降息又會進一步吹大房地產泡沫。但是，相比較大量企業的沉重債務和還款還息負擔，和房地產泡沫，貨幣政策萬不可從緊。控制房地產泡沫當採取其他措施，千萬不可靠緊縮貨幣政策，否則我們將會付出巨大的代價。

（3）匯率政策：我個人覺得，央行應採取不主動干預人民幣匯率的靈活外匯政策，讓人民幣隨國際市場的供求而浮動。經濟增速的緩慢下行、出口的負增長、熱錢的外流以及國內居民購買美元外匯資產這些因素，都會導致央行貨幣儲備的減少，短期人民幣相對美元也會進一步貶值。人民幣貶值總體上會有利於數百萬家企業的出口，增強企業在國際上的競爭力，緩解企業產能過剩。目前我們3萬多億美元的外匯儲備，能足夠應付任何國際金融市場衝擊。在經濟還在中高速增長的大局下，一些資金外流和居民購買外匯從而藏匯於民，並不會導致人民幣的持續貶值。

概言之，在當前經濟自然下行的格局下，我們當採取的宏觀經濟政策是應該順應這一大趨勢，盡量避免進一步為保增速而採取的進一步舉債和浪費性擴大投資、增負債和加槓桿的凱恩斯主義的宏觀經濟政策，要先消除上一輪四萬億刺激計劃帶來的各行各業產能過剩和高負債、高槓桿的不利遺產，為企業減稅、減息、減負，避免企業的大量關門倒閉。這樣我們才能期望未來經濟有一個穩定的和可持續的增長。

最後我再補充一點，今年在2015年G20財長和央行行長會議上我在評論世界銀行一位經濟學家的觀點時講了一點，就是大家都在談論的的「供給側改革」的問題。我當時說，經濟的問題，既是供給側的問題，也是需求側的問題，更重要的是政府層的問題。政府一看經濟增速在下行，又要來一波凱恩斯主義的宏觀經濟刺激政策。2009年原來只是4萬億元，2015年下半年以來現在是14萬億、16萬億的PPP刺激計劃。那供給側、需求側都將會出毛病，金融風險會越積越大。所以，的問題在於，如果政府體制不改革，經濟的增長方式永遠轉變不了。

另外，現在我們都在討論央行的貨幣政策、財政政策，但是目前經濟關鍵是什麼？關鍵還是在於民營經濟，在於有效率的投資。近幾年來，民營企業資本在下降，大量的資本在外流，甚至一些外資也在撤資，在向其他國家轉移製造業生產線。這背後主要的問題，是大量企業家對未來社會向何處去不明確，特別是現在擔心會不會再回到「文革」。如果這樣的話，企業家就會擔心未來，就不會有信心投資，民間投資也就會繼續下降。

所以，只有確定沿著市場化改革道路不斷前進了，即推動建立一個法治化的市場經濟體制了，的企業家有了信心，才會增加長期投資，而不是想方設法把資產轉移到國外。這樣經濟才有未來。說到底，未來經濟增長的關鍵還是在於我們的政治體制改革和經濟體制改革。但這個話題今天在這裡就不講了。我講完了，謝謝大家！

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