人民幣升值，致使出口很不樂觀！

去年四季度以來，外需回暖拉動出口強勁復甦。歷史數據表明，與外需相比，人民幣匯率變動對出口的影響相對有限，但是鑒於目前外需放任邊際趨弱，人民幣快速升值，有理由判斷今年四季度當季人民幣計價出口增速運行中樞，可能從上半年約7%，大幅回落至3%至4%的水平。

一、人民幣計價出口增速回落顯而易見

今年以來，人民幣對美元快速升值，2016年12月人民幣兌美元中間價月平均值為6.92，今年9月1日，人民幣兌美元中間價為6.59，相比去年年底高點人民幣的升值幅度達5%。由於「J曲線效應」的影響，人民幣升值對出口的影響存在時滯，通常會在升值之後3到6個月內顯現，四季度出口商交貨使用的匯率，將主要是目前已經顯著升值的匯率，勢必對出口造成影響。鑒於年底是出口交貨旺季,這一影響可能更大。

事實上，2016年下半年以來，根據海關總署公布的人民幣和美元計價出口金額倒算出來的人民幣匯率，與當月人民幣中間價之間的差異已經縮小，匯率中間價基本代表當月貿易商出口使用的匯率。去年四季度海關出口倒算匯率中樞約6.8，假設今年四季度匯率中樞維持在6.6，僅匯率因素就將拖累人民幣計價的出口當季增速約3個百分點。

圖一：海關「倒算匯率」與中間價差異迅速縮小

數據來源：東興證券研究所，Wind

二、實際出口增長前景也不樂觀

外需放任始於去年四季度，目前多種跡象表明，外需邊際增長趨於弱化。今年八月份以來，SCFI指數（上海出口集裝箱運價指數）和CCFI指數（出口集裝箱運價指數）都呈現出明顯的疲態。9月1日，班輪公司提價失敗，SCFI指數報801.95點，下降2.4%；CCFI指數報839.84，下降0.8%。

SCFI指數是出口較好的先行指標，該指標的趨弱，預示實際出口前景也不樂觀。

圖二：八月以來，運價指數呈現疲態

圖三：SCFI與出口增速之間的協調關係

數據來源：東興證券研究所；Wind

以上僅分析匯率對出口的影響，進一步考慮升值對進口的刺激作用，恐怕四季度外貿對國內增長的貢獻要大打折扣。

當前方方面麵條件似乎都有利於人民幣快速升值。但如果取消強有力的資本管制、取消逆周期調節因子、放任離岸外匯市場投機功能，人民幣走勢依然存在極大不確定性。短時期內強勢升值對於穩定市場預期並無好處。考慮到十月底以後的情況尤其如此。

數據整理:陳巧巧、張懷志（東興宏觀）；閆海（東興交運）

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