同業存單量價齊升為哪般？

今年以來，同業存單的量價齊升，既有總量上的流動性短缺因素，也有結構上部分銀行，尤其是中小銀行依然積極委外，槓桿並未顯著下降導致。因此，我們猜測臨近季末，資金緊張的「重災區」可能會出現在中小銀行。而多數非銀機構反而可能平穩度過。

文\趙博文 藍石資管，央行觀察專欄作家

今年以來，同業存單發行規模明顯放量，僅1-2月淨髮行量就超過1.1萬億，已接近去年1季度的水平，而3月至今發行速度更快，淨髮行量已近4000億。同時，發行利率也一路飆升，我們以1個月期AAA級同業存單為例，即使在去年底「負債荒」的情況下，同業存單發行利率基本也在4.0-4.2%，但近期已上行到4.5-4.7%，而且臨近季末大概率還將繼續上行。我們認為今年以來，尤其是春節之後，同業存單的量價齊升主要由於：

首先，當前銀行整體超儲率或僅有1%。去年12月底，央行公布的商業銀行超儲率2.4%，可以說是一個較為寬鬆的水平，因此我們看到去年底雖然銀行間市場發生了「負債荒」，但主要集中在非銀金融機構層面，但銀行並未受到過多衝擊。但今年以來，伴隨央行在公開市場持續凈回籠貨幣、財政存款上繳、外匯占款下降，以及銀行繳准等因素，銀行超儲率已降至1%附近，遠低於一般要求的1.5%的闕值。因此，從總量上看，超儲作為銀行唯一可以「使用」的貨幣，明顯不足。從而引發銀行之間攬儲競爭加劇。

其次，理財納入MPA考核使得銀行攬儲更多依賴發行同業存單。傳統上，銀行攬儲主要依靠發行理財產品，但去年12月，央行正式宣布將銀行表外理財納入MPA考核。而今年3月底就是理財納入MPA后的首次考核，因此，銀行被迫要降低表外理財增速，部分超標銀行甚至可能縮減表外理財規模。雖然我們目前尚無1季度理財規模的數據，但從銀行業協會公布的前今年前2個月理財發行只數看，中小銀行較以往月度發行均值以有所下降。因此，在依靠理財攬儲受限的情況下，銀行轉道同業存單攬儲的需求會大幅抬升。

再次，中小銀行委外投資降幅不及大銀行。從去年11月開始，金融機構去槓桿預期增加，銀行開始贖回基金、收回委外，從而導致非銀機構出現了「負債荒」。但如果我們更為具體的考察存款類機構信貸收支表中，股權及其他投資項，則會發現，從去年11月到今年2月，國有大型銀行該項累計僅增加了1700億，而中小銀行累計增加了1.8萬億，超過國有大行的10倍。而如果我們考察歷史平均水平，則中小銀行的累計增量約為國有大行的2.7倍。原因可能在於，一方面去年「負債荒」導致委外資產跌幅過大，而中小銀行對虧損承受力較弱，如果硬性贖回可能導致機構砸盤出售，凈值上造成更大的損失，不如暫時「續命」，以時間換空間，從而降低虧損。另一方面也有部分銀行考慮在監管真正出台之前，做大基數。但無論什麼原因，資金一旦委外出去，再想攬回，就需要中小銀行提供更高收益的同業存單才可以了。

另外，LCR考核使得銀行更傾向於發行同業存單做小流動性負債。2014年2月，銀監會正式發布《商業銀行流動性風險管理辦法（試行）》，引入流動性覆蓋率（LCR）作為流動性風險監管指標，要求流動性資產對流動性負債（未來30日的現金凈流出量）的覆蓋率逐年提高，在考核趨嚴的情況下，銀行在季末時點更傾向於通過延長負債久期做小分母。因此，通過發行31天的同業存單剛好可以不計入流動性負債，較短期的回購和拆借更有優勢。而由於更多隻為應對時點性衝擊，後續利率還將回落，因此，當前31天的同業存單利率反而高於更長期限的存單利率。

綜上，我們認為同業存單的量價齊升，既有總量上的流動性短缺因素，也有結構上部分銀行，尤其是中小銀行依然積極委外，槓桿並未顯著下降導致。因此，我們猜測臨近季末，資金緊張的「重災區」可能會出現在中小銀行。而非銀機構由於經歷過多次MPA考核的「洗禮」，以及去年底的「負債荒」，槓桿率已經不高，而且多數已備足跨季資金，因此多數非銀機構可能反而可以平穩度過。

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