孫魯軍：人民幣還會持續強勁上升嗎？

作者 孫魯軍(人民大學國際貨幣研究所學術委員)

9月4日，人民幣兌美元中間價報6.5668元，刷新2016年6月以來最高數據。年初以來，人民幣匯率走勢完全出乎意料，走出一波又一波凌厲的升值勢頭，人民幣持續升值基於哪些因素？人民幣匯率還會持續強勁上升嗎？

年初以來，人民幣匯率走勢主要有以下變化：一是人民幣改「頹勢」為「強勢」，對美元出現了較大升值。年初到8月31日，人民幣兌美元中間價和即期匯率分別升值5.02%和5.16%。二是離、在岸市場CNH和CNY價差出現反覆。三是除了對美元外，人民幣對一籃子貨幣指數及籃子中主要貨幣均出現貶值。四是相對於其他主要貨幣，人民幣對美元升值並不大。年初至8月31日，其他主要貨幣對美元升幅大於人民幣的升幅，其中，歐元對美元升值了12.23%，英鎊升幅為5.05%，澳元升幅9.34%，日元升幅6.48%。

內外因影響人民幣匯率

人民幣匯率升值，除了受年初以來美元大幅下跌影響外，內因變化也是影響人民幣匯率變化的主要因素，具體地講：

一是國內經濟基本面良好。今年以來，國內經濟穩中向好態勢持續發展，二季度GDP同比增長6.9%，7月份，規模以上工業增加值同比增長6.4%，增速比上年同期加快0.4個百分點；社會消費品零售總額增長10.4%，加快0.2個百分點；出口增長11.2%，加快10.6個百分點；1-7月份，固定資產投資增長8.3%，加快0.2個百分點；，CPI同比上漲1.4%，漲幅比上年同期回落0.7個百分點。

二是資本外流壓力明顯減緩。今年上半年，國際收支中經常賬戶順差712億美元，非儲備性質的金融賬戶順差156億美元，上年同期則為逆差2259億美元。從金融賬戶構成看，不論直接投資，還是證券投資和其他投資項下均出現了較大反轉，由原先逆差轉變為順差。其中，直接投資凈流入142億美元，上年同期為凈流出494億美元；外債規模穩步回升，連續出現了4個月增長。

三是年初以來貨幣政策明顯收緊，M2增速逐月下降。今年以來，隨著穩健中性貨幣政策實施和強化對金融機構去槓桿行為的監管，廣義貨幣M2增速逐月降低。6月末，M2同比增長9.4%，增速比3月末低1.2個百分點，創下歷史新低； M1增速比3月末低3.8個百分點；新增社會融資規模小幅增加，表外融資大幅萎縮。

另一方面，銀行存貸款利率沒有發生變化，金融市場利率已經有所「動作」。今年初以來，人民銀行加大了公開市場操作，繼2月份上調了逆回購利率后，3月16日美聯儲加息后，人民銀行再度調整了常備借貸便利利率，分別將隔夜、7天和1個月利率上調20個基點和10個基點。同時，外幣存貸款利率在國際金融市場利率波動、境內外幣資金供求變化等因素的綜合作用下，小幅上升。金融市場利率的變化，縮小了人民幣與美元基準利率的息差，有利於人民幣匯率保持基本穩定。

四是香港離岸市場人民幣流動性收緊，資金池萎縮，抑制了境外做空人民幣的「動能」。今年初以來，離岸人民幣資金池明顯萎縮，香港人民幣隔夜拆借率、一周利率以及外匯掉期點數均明顯飆升，人民幣隔夜拆借率一度飆升到61.33%，一周利率24.73%，外匯掉期點數也高達381。6月末，香港人民幣存款餘額5260億元，較2016年1月下降38.3%。離岸市場人民幣流動性收緊，打擊了海外市場做空人民幣的「動能」，對在岸人民幣匯率產生了一定的「傳導」效應。

五是市場預期發生變化。年初以來市場人民幣匯率貶值預期有所消減，趨向平穩，尤其是6月份后，市場貶值預期出現明顯分化。從境內外市場人民幣兌美元1年期歷史波動率看，去年末至今，CNY和CNH歷史波動率，均明顯低於去年同期水平。另一方面，從離岸人民幣兌美元1年期NDF走勢看，從今年1月3日的1美元兌7.3024元人民幣大幅收斂到8月30日6.7454元人民幣。隨著市場預期的變化，一方面企業結匯率明顯上升，1-7月，客戶向銀行賣出外匯與其涉外收入之比為62%，較去年同期上升2個百分點；另一方面，企業和個人購匯「迫切性」也明顯消退，1-7月，客戶從銀行購匯與客戶涉外外匯支出之比為67%，較去年同期下降9個百分點。

人民幣還有多少升值空間？

下一步，人民幣匯率走勢仍將受到上述因素的影響，其中，要更加關注三方面因素：

一是美元走勢。川普新政(涵蓋醫療改革、減稅、基礎設施以及外部經濟失衡治理等政策措施)的實施雖然並不順利，但上述政策的確擊中了美國經濟要害，即使部分得以實施，美國經濟結構性問題也將會得到明顯緩解，會進一步推動美國通脹上升和經濟的穩步增長。同時，也看到當前美國經濟依然穩定，除了通貨膨脹外其他經濟數據表現良好，市場對川普新政的悲觀預期也逐漸趨向理性。短期看，美元走軟對於美國貿易有正面的影響，但其下行空間是有限的。長期看，美元仍將保持一定的強勢。

二是「逆周期因子」發揮作用的持續性。5月末，人民幣中間價調整機制引入「逆周期因子」后，對人民幣匯率市場預期和走向發生了顯著影響。6月1日以來，人民幣匯率升幅明顯大於之前的升幅，6月1日至8月31日期間，美元指數跌幅明顯小於之前五個月的跌幅，美元下跌並不是這期間人民幣匯率強勁升值的主要因素。初步判斷，「逆周期因子」的引入是6月以來影響人民幣匯率升值的主要因素，這也仍將是影響下一階段人民幣匯率走向的主要因素。「逆周期因子」的引入，在使匯率市場波動減小，緩解匯率不穩定性，以及降低市場做空機制對人民幣匯率影響的同時，也帶來了市場對匯率「人為」擾動的擔憂。

三是市場預期變化。近年來，在加強與市場的政策溝通和透明度的作用下，引導市場預期的水平有了較大提升。 但是，人民幣匯率市場預期的改變，除了進一步提升市場預期引導和管控水平外，關鍵還在於改變經濟增長預期。因此，積極推進供給側結構性改革進一步深化，發展多層次資本市場，防範和化解重點領域風險，確保守住不發生系統性金融風險的底線，保持經濟平穩健康發展，這是根本改變市場人民幣匯率預期，保持人民幣匯率基本穩定，化解資本外流壓力，促進國際收支基本平衡的根本路徑。

綜上，下一步人民幣匯率雙向波動將為「常態化」，不會出現以往的單邊升值或貶值的態勢。短期看，人民幣兌美元可能還有一定升值空間。人民幣匯率走勢「拐點」的出現，除了取決於國內經濟基本面等因素外，也和美元的走勢高度相關。一旦美元重返升值通道，將會打破人民幣匯率升值的節奏，並會出現一定的貶值。

此外，由於匯率對於經濟發展有一定滯後效應，要密切關注人民幣持續升值對經濟尤其是對外經濟影響：首先，對出口貿易有影響。年初以來人民幣匯率持續走強，對出口企業尤其是加工貿易企業影響已逐步顯現。目前出口訂單指數出現持續下滑，出口壓力增大。8月份，出口訂單指數為50.4%，較上月下降0.5個百分點，進口指數51.4%，較上月回升0.3個百分點；

其次，去年人民幣匯率持續貶值，境內企業加快外債「去杠杠」的節奏。但今年以來，隨著匯率持續走強，加上原先嚴格管理的外債政策在審批和結匯方面均有所放鬆，企業借用外債積極性明顯提升，外債規模也有所增加。截至今年3月末，全口徑外債餘額1.44萬億美元，較去年末增加172億美元，增長1.2%；從初步數據看，二季度外債繼續回升。同時，境內企業在境外發債規模成倍增加。據彭博數據顯示，今年上半年中資企業在海外發行美元債1099隻，發債規模累計1483億美元，較2016年同期，發債數量增加近十倍，發債規模約增加了三倍。一旦美元升值，人民幣走弱，企業還本付息壓力又將明顯增大，這也應引起足夠的關注。(中新經緯APP)

【專家簡介】孫魯軍，人民大學國際貨幣研究所學術委員。

關注中新經緯微信公眾號(微信搜索「中新經緯」或「jwview」)，看更多精彩財經資訊。

中新經緯版權所有，未經書面授權，任何單位及個人不得轉載、摘編或以其它方式使用。

本文為作者原創，未經授權不得轉載