【獨家】PPP項目投融資之二 ——PPP項目投融資結構（上）

PPP知乎，您的PPP大百科！我們建立了完整的PPP知識索引體系，回復索引號【311】，可查看更多其他融資相關問題相關文章。

作者簡介：張繼峰，國家發改委PPP專家庫金融專家，財政部PPP專家庫財務專家，武漢大學國際法研究所（國家高端智庫）兼職研究員、智庫專家，現任北京雲天新峰投資管理中心（有限合夥）合伙人。

本文系作者獨著《PPP項目融金術：融資結構、模式與工具》一書內容節選。該書將於近期出版，敬請關注。

PPPwiki說

從今天起，PPP知乎將連載張繼峰老師獨著的《PPP項目融金術：融資結構、模式與工具》的核心部分——PPP項目投融資！該書40餘萬字，其中PPP投融資核心部分就多達20餘萬字！這部分內容將分多個專題，在PPP知乎首發！呱唧呱唧！

連載目錄（部分）：
1.PPP項目投融資之一——PPP項目投融資的特徵及其與公司投融資的區別
2.PPP項目投融資之二——PPP項目投融資結構
3. PPP項目投融資之三——PPP項目投融資的核心要素（上）
4. PPP項目投融資之三——PPP項目投融資的核心要素（下）
5. PPP項目投融資之四——PPP項目投融資模式
6. PPP項目投融資之五——PPP基金全解析（上）
7. PPP項目投融資之五——PPP基金全解析（中）
8. PPP項目投融資之五——PPP基金全解析（下）
……

PPP項目投融資結構，按照通常的理解，可以分為股本結構（股權結構）、債權結構和債本結構（股債結構）。

一、股權結構

股權結構，又稱股本結構，主要是指PPP項目公司享有股東權益的投資人構成，以及投資人之間的股權比例分佈結構。

PPP項目建設運營可以通過兩種形態：一種是成立項目公司（SPV公司），以項目公司作為PPP項目的建設運營主體，同時作為特許經營主體和融資主體，以確保投資風險與股東實現有效隔離；另一種是不成立項目公司，由社會資本直接負責PPP項目的具體建設運營工作。由於PPP項目通常規模較大，門檻較高，能夠承擔PPP項目建設運營的社會資本通常實力較強，而第二種情形由於存在很多操作問題和風險隱患，諸如無限追索、需要並表、風險無法隔離、無法引入其他股權投資人等，因此在實踐中採用較少。本書重點分析設立項目公司的情形。

通常在PPP項目公司中，能夠和有意向成為股東的主要有政府方（一般通過所屬平台公司、國有企業作為投資主體）、社會資本方兩方[1]。

在的PPP制度設計中，通常PPP項目由政府方發起（也可以由社會資本發起，即「企業自提」），中選社會資本成立項目公司並控股，政府可在項目公司中參股。[2] 這裡的參股應理解為股權比例小於50%。[3] 但在的PPP實踐中，一個突出的現實問題是：多數的社會資本是大型央企、國企類的建築工程企業，而這些企業出於財務制度要求，不能控股項目公司，持股比例也不能超過50%。也就出現「控股權真空」的現象和客觀訴求。因此，實踐中通常的做法是，由代表融資方的金融資本通過不同形式，參股到PPP項目公司中來。金融資本參股項目公司，通常不是金融機構本身，而是由金融機構發起的有限合夥、信託計劃、資管計劃、私募基金等「資金SPV」形式，它屬於一種「資合」機構（Vehicle），可以有法律意義上的主體資格（如公司制私募基金、有限合夥企業等），也可以沒有法律主體資格（如資管計劃、契約型基金等）。金融資本參股PPP項目公司，可以是參股（股權比例低於50%），也可以控股（股權比例高於50%）。

金融資本參股PPP項目公司，除了解決「控股權真空」難題外，還有一個現實原因：由於PPP項目通常投資規模巨大，單一的社會資本難以全部自籌資金進行投資，需要向金融機構進行股權和債權融資；且基礎設施建設項目存在項目資本金比例要求（不低於項目總投資的20%），項目資本金不屬於債務融資，需要股東方投入，而通常政府方在PPP項目中投資金額很小，多數項目資本金需要社會資本投入，因此對於投資規模較大的項目，即便只是項目資本金，社會資本都可能難以承受。這就需要金融資本成為股東，並投入部分項目資本金，緩解社會資本資本性投資壓力。因此，PPP的股東結構里，通常是政府方、社會資本（產業資本）和金融資本三方構成。

金融資本參股PPP項目公司，無論是否控股，一般情況下，並非真正意義上的股本投資，因為在具體的PPP項目里，金融資本沒有能力也沒有必要就項目的設計、建造、運營、管理、移交等發表具有決定性的意見，這些都應該由專業專註的產業資本負責。因此，金融資本投資PPP項目股權通常會將表決權讓渡給社會資本或政府方。而作為對價條件，金融資本投資的股權多數會要求社會資本或政府方在一定期限屆滿時予以回購，回購價款包含了股權投資本金及可期待的合理投資收益（可以是固定，也可以是浮動收益）。這種股權投資僅為財務投資，並非真正的權益投資。從這個意義上來說，儘管PPP項目股本投資的投資人通常有三方，但具有控制權的還應當是承擔大部分工作和風險的產業資本本身。

目前PPP實踐中還存在這兩個現象：一是地方政府推出的很多PPP項目本身沒有多少運營或管理內容，主要還是工程建設。對於這類項目，很多建築工程企業參與的目的就是「拿工程」，賺取施工利潤，並不想長期持有項目公司股權和可有可無的運營管理。因此有些建築工程企業在建設施工結束后，將項目公司的股權轉移給第三方，約定到期回購股權；或將表決權委託給第三方，以減少沒有運營內容的PPP項目對自身精力和主業的影響。二是金融資本持有PPP項目公司股權的期限一般無法覆蓋PPP項目的全生命周期。有限合夥、資管計劃的存續期一般只有3-5年，最長不超過10年，而PPP項目運營期動輒20年、30年，因此就存在金融資本股權存續期到期時退出的問題。這一問題的解決通常有兩種思路，一是由政府方或社會資本回購這部分股權；二是到期再發起置換基金、平滑基金[4]等資管計劃，用新的金融資本置換這部分股權融資，等同於延長了金融資本的持股期限（由哪個金融資本持股對PPP項目來說不重要）。這兩種現象都會在一定程度上影響股本結構。

二、債權結構

債權結構，是指PPP項目SPV公司股本結構以外的，建設運營PPP項目所需的其他債務性資本構成。

在的項目資本金特別制度下，不是股本結構以外的都叫債權結構，如果註冊資本金（股本金）與項目資本金金額不同，註冊資本金小於項目資本金，那麼註冊資本金以外的由股東投入的項目資本金部分，則屬於權益性資金，不屬於債權結構，這一點與其他沒有項目資本金制度的國家不同。

PPP項目的債權結構，在實踐中主要是指項目資本金（含註冊資本金）以外的其他債務性資金來源，也即本書在第五章重點分析的PPP項目的各類融資工具帶來的債務性融資資金。具體的融資工具，第五章將詳細分析，在此不展開論述。

但PPP項目融資的一個特性，是涉及的融資工具範圍廣，期限長，且由於投資規模巨大，融資成本要求控制得較為精確。因此，PPP項目的債權融資，如果融資工具有很多可用，可以自由選擇和組合的情況下，以怎樣的結構，具體來說是都用哪些融資工具，各用多少，哪些在先，哪些在後，則是PPP項目債權融資結構的核心所在。例如：

某PPP項目總投資40億元，其中項目資本金比例20%，即8億元（包含2億元註冊資本金），已由政府方和建築方確保出資，現需要債務融資32億元。經尋多家金融機構后，在融資條件基本一致的情況下，有專項債券（國開行、農發行「專項建設基金」）、政企合作投資基金、某四大國有銀行、某股份制商業銀行、某證券公司等共7家金融機構，合計總規模80億元的債務融資資金可以提供支持。那如何選擇？順序如何？

問題可以再複雜一點：若這個項目還沒有對接任何金融機構，那麼從何入手？尋找哪些金融機構？順序如何？

上述這些問題，都是設計債務融資結構時需要考慮的問題。當然，設計債務融資結構需要對金融機構、金融產品、融資工具及相關要求、條件、融資成本區間等要素非常熟悉，需要很強的專業性和金融業資源渠道，且需要擺脫某單一金融機構利潤最大化目標導致融資成本無法優化的束縛，因此更需要前文提到的專業的投融資諮詢機構，為PPP項目設計合理、節約且可行的股權、債權融資結構，並推動融資落地。

（未完，待續）

[1] 國外最初的PPP實踐中，一般政府方不作為股東參與PPP項目投資，主要是由社會資本持股。但到了後來為了提升PPP項目的可融資性，政府方漸漸地會在PPP項目公司股權中持有部分股權，尤其是在項目初期的高風險階段，用以增強金融機構對PPP項目的融資信心。參見〔英〕達霖·格里姆賽（Darrin Grimsey）、〔澳〕莫文·K.劉易斯（Mervyn K. Lewis）：《PPP革命：公共服務中的政府和社會資本合作》，濟邦諮詢公司譯，人民大學出版社，2016年4月版，第246頁。

[2] 財政部《政府和社會資本合作模式操作指南（試行）》（財金〔2014〕113號）第二十三條規定：「社會資本可依法設立項目公司。政府可指定相關機構依法參股項目公司。」

[3] 政府方不控股，是PPP模式的本質要求。但具體持股比例多少，是否可以達到50%（即政府方和社會資本方各持股50%），並無明確規定。筆者認為，政府方可以達到50%，但必須在PPP項目合作合同中明確具體建設、融資、運營等實務的決策權歸屬，且不能歸屬於政府方。政府方可以通過表決權委託行使的方式，將全部表決權或部分表決權讓渡給社會資本，使社會資本在自己熟悉的建設、融資、運營等領域能夠發揮決定性作用。

[4] 平滑基金，通常是指地方政府通過發行平滑基金的方式，置換到期債務，或置換前期融資成本較高的債務。「平滑」，可以理解為平滑融資期限或融資成本，目的是延長融資期限或降低融資成本。

PPP項目融金術：融資結構、模式與工具

【目錄】

第一章 PPP模式概述

第一節PPP模式在的演變

一、PPP的概念界定

二、PPP模式在的發展

第二節 PPP模式在的現狀

一、PPP的「火」

二、PPP的「難」

第三節 PPP模式的特徵和本質屬性

一、PPP模式的特徵

二、PPP模式的本質屬性

第二章 PPP模式的法律體系、問題及立法建議

第一節PPP模式的法律關係

一、PPP及相關概念的法律關係

二、PPP項目參與主體的法律關係

第二節 PPP現行法律體系及其問題

一、PPP現行法律性文件體系

二、PPP現行法律體系存在的問題

第三節 PPP立法模式、立法原則和立法建議

一、PPP立法模式選擇

二、PPP立法原則

三、PPP立法建議

第三章 PPP項目投融資概述

第一節 PPP項目投融資基本概念

一、投融資的概念、分類及相關政策

二、PPP項目投融資的主體

三、PPP項目投融資的特點

四、PPP項目投融資與公司投融資的區別

第二節 PPP項目投融資的理論及其本質

一、PPP項目投融資理論

二、PPP項目投融資的本質

第四章 PPP項目投融資的結構、要素與模式

第一節 PPP項目投融資結構概述

一、股權結構

二、債權結構

三、債本結構

第二節 PPP項目投融資結構的核心要素

一、現金流

二、增信措施

三、成本

四、金額

五、期限

第三節 PPP項目投融資模式

一、股權融資模式

二、債權融資模式

第五章 PPP項目投融資工具及選擇

第一節 PPP基金

一、PPP基金概述

二、PPP基金的政策制度與發展現狀

三、PPP基金的投資運作模式及風險控制

四、PPP基金面臨的問題和解決思路

五、PPP基金未來的發展方向

第二節 政策性金融工具及國際金融機構

一、專項建設債（專項建設基金）

二、政策性銀行

三、政企合作基金

四、亞洲開發銀行

第三節 商業銀行

一、銀行業金融機構概述

二、商業銀行參與PPP項目投融資的方式和特徵

三、商業銀行在PPP項目投融資中的具體適用

第四節 保險融資

一、保險資金參與基礎設施項目的制度沿革

二、保險資金參與PPP項目投融資的方式和特徵

三、保險資金在PPP項目投融資中的具體適用

第五節 債券融資

一、債券融資概述

二、債券融資參與PPP項目投融資的特徵

三、債券融資在PPP項目投融資中的具體適用

第六節 資管計劃

一、資管計劃概述

二、信託計劃

三、券商資管

第七節 資產證券化

一、資產證券化概述

二、資產證券化的基礎資產

三、資產證券化在PPP項目投融資中的具體適用

第八節 融資租賃和其他融資工具

一、融資租賃概述

二、融資租賃在PPP項目投融資中的具體適用

三、其他金融工具

第九節 PPP再融資及PPP二級市場

一、PPP再融資

二、PPP二級市場

第十節 PPP項目投融資工具的比較與總結

一、PPP項目融資工具適用比較

二、PPP項目可融資性的總結與思考

第六章 PPP項目投融資案例與評析

第一節 PPP項目投融資案例

一、某縣供水PPP項目

二、某市水環境綜合整治PPP項目

三、某市特色小鎮PPP項目

四、某縣水利PPP項目

五、某市市政道路PPP項目

六、某縣供水一體化PPP項目

第二節 基於案例數據統計的可融資性分析

一、24個PPP項目的投融資數據統計

二、PPP項目融資成敗規律——基於案例統計的可融資性分析

第七章 PPP投融資困局及其解決之道

第一節 PPP投融資困局

一、PPP投融資面臨的共同困局

二、社會資本面臨的投融資困局

第二節 PPP投融資困局的解決之道

一、PPP投融資困局的「應對之術」

二、PPP投融資困局的「解決之道」

三、PPP投融資的未來展望

第八章 PPP市場的熱點問題與對策建議

第一節 PPP模式的本質和目標問題

一、存在的問題

二、對策與建議

第二節 PPP事務主管權劃分問題

一、存在的問題

二、對策與建議

第三節 基礎設施建設項目准入問題

一、存在的問題

二、對策與建議

第四節 社會資本的適格性問題

一、存在的問題

二、對策與建議

第五節 價格惡性競爭問題

一、存在的問題

二、對策與建議

第六節 股權融資的「明股實債」問題

一、存在的問題

二、對策與建議

第七節 物有所值的問題

一、存在的問題

二、對策與建議

第八節 促進PPP模式健康發展的十大建議

附錄一：PPP投融資名詞解釋

附錄二：PPP法律規章制度一覽表

特別感謝

感謝北京雲天新峰投資管理中心（有限合夥）合伙人 張繼峰向PPP知乎投稿。

作為PPP領域最受歡迎、訪問量最大的微信公眾賬號，我們一直致力於分享PPP最新時事、最全面知識、最獨到的觀點，為交流學術研究觀點和實踐操作經驗提供平台。

PPP 專業文章 投稿郵箱[email protected], 投稿時請附上您的聯繫方式，方便溝通。

歡迎大家投稿！

如需詳細全面的數據或有其他合作意願，請通過下述方式聯繫：

網址：

郵箱：[email protected]