關於城投債，你需要知道的八個核心問題

文章轉自：潘捷固定收益與資產配置研究

目錄

一、城投債的前世今生

1.1 城投債的定義

1.2 城投債的發展歷程

1.3 城投債的置換之路

2.1 城投債如何置換？

2.2 城投債目前置換進度如何？

2.3 城投債按估值還是面值置換？

2.4 城投債對基建有多大影響？是否有替代的融資渠道？

2.5 政府還可以給城投企業哪些信用支持？

2.6 政府補助對城投公司影響有多大？

2.7 政府隱性擔保對收益率影響多大？

2.8 未來城投債如何評估風險？

一、城投債的前世今生

1.1 城投債的定義

根據中央國債登記結算有限責任公司的定義，所謂城投債，是指為地方經濟和社會發展籌集資金，由地方政府投融資平台公司發行的債券，包括企業債、公司債、中期票據、短期融資券、非公開定向融資工具(PPN)等。而地方政府投融資平台，也就是我們所說的城投公司，是指由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，從事政府指定或委託的公益性或准公益性項目的融資、投資、建設和運營，擁有獨立法人資格的經濟實體。

城投債發行人原則上應滿足發行人為地方國有企業、發行人的主營業務應包含但不限於公益性或准公益性項目兩個標準，其中公益性項目是指為社會公共利益服務、不以盈利為目的，資金來源主要為財政補貼，且不能或不宜通過市場化方式運作的政府投資項目。公益性項目包含但不限於城市開發、基礎設施建設項目、土地開發項目、公益性住房項目、公益性事業等四類。准公益性項目是指為社會公共利益服務，雖不以盈利為目的但可產生較穩定的經營性收入的政府投資項目。包括但不限於公共服務項目、公共交通建設運營項目等兩類。

從事公益性項目的發行人，其發行的債券可直接認定為城投債；從事准公益性項目，但不從事任何公益性項目的發行人，如其經營性指標滿足以下兩個條件任意之一，則其發行的債券可被認可為城投債：（1）自身現金流無法完全覆蓋債務本息；（2）比較依賴地方政府財政性補貼 。

因此，城投債是以城投公司為發行主體，以地方政府為隱性擔保人，為地方基礎建設項目籌集資金，緩解地方政府的財政壓力而發行的債券。長期以來，城投債因政府的隱性擔保而受到市場的青睞，但是隨著國家對地方政府融資的規範化，城投公司將被逐漸剝離地方政府融資職能，隱性擔保將逐漸消失。

1.2 城投債的發展歷程

地方政府融資經歷了如下幾個階段。

（1）1994年—2007年，城投債起步階段

一方面，1994年分稅制改革導致地方政府財政收入減少，而當時又處在城鎮化進程的關鍵時期，地方政府需要籌措大量資金用於市政建設，另一方面，1995年老《預演算法》規定，地方政府不得發行地方政府債券，在融資的需求疊加地方政府債發行阻礙的共同作用下，地方政府通過地方政府融資平台開展基礎設施建設投融資，此時融資平台開始興起，城投債概念逐漸形成。

（2）2008年-2009年：城投債快速發展

2008年全球金融危機下，經濟增速受到顯著衝擊，2009年3月，人民銀行聯合銀監會發布《關於進一步加強信貸結構調整促進國民經濟平穩較快發展的指導意見》，提出支持有條件的地方政府組建投融資平台，發行企業債、中期票據等融資工具。四萬億投放帶來的刺激促使地方債務需求加大，地方債務大規模擴張，城投債的凈融資額上升了一個台階。

（3）2010年-2011年：城投債發展進入平台期

隨著地方債務的累積，2010年以來中央開始關注地方債務問題，對地方融資平台的貸款約束加大，國務院於2010年接連發布《國務院關於加強地方政府融資平台公司管理有關問題的通知》《建議不規範地方政府投融資平台發行債券行為有關問題的通知》，城投債發行逐漸得到規範。同時，在2011年接連爆發的城投債信用事件也為城投債的發行蒙上一層陰影。2010-2011兩年的城投債發行總額與2009年的規模相當，城投債發展進入平台期。

（4）2012年-2014年：城投債井噴式發展

2012年以來，發改委對企業債發行審核逐步放鬆，加上2012年末中央經濟工作會議指出城鎮化是現代化建設的歷史任務，也是擴大內需的最大潛力所在，進一步促進了城投債的發行，2012年城投債發行超過萬億元，是2011年的兩倍以上。此後，城投債呈現井噴式發展態勢，2014年城投債凈融資額達到近15000億元，而2012年凈融資額僅為8691.17億元。

（5）2014年末至今：穩增長與防風險之間的博弈

隨著地方債務規模的逐步擴大，2014年政府部門槓桿率已經上升至57.8%，國家開始對地方政府融資進行規範。2014年43號文的出台明確政府和企業責任，政府債務不得通過企業舉借，企業債務不得推給政府償還，切實做到誰借誰還、風險自擔，劃清了地方政府債務界線，意在剝離地方融資平台的政府融資職能。但是，隨後經濟下行壓力加大，穩增長任務更為迫切，城投公司轉型暫時擱置。城投債發行限制有所放鬆，凈融資額逐漸恢復。2015年末，地方政府融資再度受到監管重視，從12月頒布的225號文規定城投債三年置換過渡期，到2016年10月的88號文對政府債務進行甄別分類，再到2016年11月公布的具體處置指南，頻繁的監管政策體現了監管層對防控地方債務風險的態度和決心。在保持經濟穩增長和防控地方債務風險過高的博弈中，城投債的凈融資量在波動中下行，2017年以來的某些月份已經開始出現負的凈融資額。

2016年11月，財政部相關負責人以答記者問的形式，再次重申新預演算法等相關規定，表示新法生效后，地方政府債務僅限政府債券形式，且實行限額管理，融資平台債務並不屬於政府債務。因此，2015年《新預演算法》的頒布成為劃分「新老城投」的分水嶺，市場普遍認為老城投相較於新城投的政府隱性擔保力度更高，對新城投的信仰是否能夠持續半信半疑。

1.3 城投債的置換之路

財政部目前已明確，2015年以來的城投債不屬於地方政府融資債務，城投公司面臨著逐步擺脫政府融資職能，實現向企業的轉型。而對於2015年前城投公司的存量債務，225號文指出將通過三年左右的過渡期，由省級財政部門在限額內安排發行地方政府債券置換。88號文提出將對存量城投債進行清理甄別，分為存量政府債務，存量擔保債務和存量救助債務，其中只有存量政府債務可被置換，剩餘兩類不屬於政府債務。而152號文則是對88號文的具體操作說明。

以下是對225號文，88號文和152號文的具體說明：

（1）《關於對地方政府債務實行限額管理的實施意見》（財預【2015】225號）

2015 年底，經國務院批准印發的《財政部關於對地方政府債務實行限額管理的實施意見》明確，地方政府存量債務中通過銀行貸款等非政府債券方式舉借部分，通過三年左右的過渡期，由省級財政部門在限額內安排發行地方政府債券置換。目前，對於城投債置換的最後期限說法不一，2017年底，2018年上半年，或2018年8月結束存在爭論，但是不可否熱的是，2017年城投債置換將逐漸加速，未來將有更多的公募城投債案例出現。

（2）《國務院辦公廳關於印發地方政府性債務風險應急處置預案的通知》（國辦函【2016】88號）

88號文提出將2014年末地方政府性債務進行甄別認定，分為存量政府債務和存量或有債務，其中存量或有債務又分為存量擔保債務和存量救助債務。據規定，地方政府的三類債務主要包括：一類債務指的是地方政府債券以及清理甄別認定的 2014 年末非政府債券形式存量政府債務。二類債務指的是清理甄別認定的2014 年末地方政府存量擔保債務。三類債務指的是清理甄別認定的2014年末地方政府存量救助債務。

針對一類債務中的地方政府債券，地方政府依法承擔全部償還責任，針對一類債務中的非政府債券形式的存量政府債務，經地方政府、債權人、企事業單位等債務人協商一致，可以按照《中華人民共和國合同法》第八十四條等有關規定分類處理：

①債權人同意在規定期限內置換為政府債券的，地方政府不得拒絕相關償還義務轉移，並應承擔全部償還責任。地方政府應當通過預算安排、資產處置等方式積極籌措資金，償還到期政府債務本息。

②債權人不同意在規定期限內置換為政府債券的，仍由原債務人依法承擔償債責任，對應的地方政府債務限額由中央統一收回。地方政府作為出資人，在出資範圍內承擔有限責任。

而我們通常提到的城投債置換，就是指屬於一類債務中的城投債置換。

對於二類債務（存量擔保債務），88 號文明確規定不屬於政府債務。按照《中華人民共和國擔保法》及其司法解釋規定，除外國政府和國際經濟組織貸款外，地方政府及其部門出具的擔保合同無效，地方政府及其部門對其不承擔償債責任，僅依法承擔適當民事賠償責任，但最多不應超過債務人不能清償部分的二分之一；擔保額小於債務人不能清償部分二分之一的，以擔保額為限。

對於三類債務（存量救助債務），88號文明確規定不屬於政府債務。對政府可能承擔一定救助責任的存量或有債務，地方政府可以根據具體情況實施救助，但保留對債務人的追償權。

（3）《地方政府性債務風險處置指南》（財預【2016】152號）

《指南》在88號文的基礎上，制定了更加細化的地方政府性債務處置規則。其將地方政府性債務嚴格分為 6 類：地方政府債券、銀行貸款、BT 類債務、企業債券類債務、信託類債務和個人借款類債務，其中企業債券類債務，也就是我們討論的城投債。

《指南》規定，經地方政府同意，債務人可以通過召開債權人會議等方式，向債權人發出在規定期限內將企業債券類債務置換為地方政府債券、相應轉移相關償還義務的要約公告。凡債權人響應要約，同意按照國家有關存量地方政府債務依法轉化為政府債券的要求，在規定期限內將相關債務置換為地方政府債券的，地方政府不得拒絕相關償還義務轉移。相關償還義務轉移給地方政府的，債務人應將政府前期注入支持債務人舉債的補貼收入、資產或資產變現收入等返還給地方政府。尚有不足的，通過預算安排、資產處置等多種方式積極籌措資金償還。經省級政府部門或市縣級政府申請，省級政府在債券置換政策期限內，發行地方政府債券置換前述所列尚未償還的企業債券類債務。

因債權人不同意在規定期限內將相關債務依法置換成政府債券，導致合同義務無法轉移的，仍由債務人依法承擔償債責任，相關債務對應的地方政府債務限額由中央統一收回。

此外，針對存量救助債務，《指南》規定，對於水電氣熱等公用事業企業不能清償的企業債券類債務本息，地方政府可以給予一定救助。具體救助金額由地方政府根據財政承受能力等確定。對其他企業原則上不予救助。因此，從事水電氣熱等公用事業的融資平台的城投債將相對更有保障。

二、關於城投債的八個問題

2.1 城投債如何置換？

2014年10月，43號文劃清政府存量債務界線，提出可以發行地方政府債券置換。對地方政府性債務存量進行甄別。對地方政府及其部門舉借的債務，相應納入一般債務和專項債務。對企事業單位舉借的債務，凡屬於政府應當償還的債務，相應納入一般債務和專項債務。對甄別後納入預算管理的地方政府存量債務，各地區可申請發行地方政府債券置換。

2015年1月1日《新預演算法》進一步劃清了此後融資平台發行的債務都不再是政府債務，限定了地方政府存量債務是2015年之前發行的，經過甄別屬於政府債務的部分。

2015年底，經國務院批准印發的《財政部關於對地方政府債務實行限額管理的實施意見》明確，地方政府存量債務中通過銀行貸款等非政府債券方式舉借部分，通過三年左右的過渡期，由省級財政部門在限額內安排發行地方政府債券置換。目前，對於城投債置換的最後期限說法不一，2017年底，2018年上半年，或2018年8月結束存在爭論。

2016年10月27日，《國務院辦公廳關於印發地方政府性債務風險應急處置預案的通知》，88號文提出地方政府性債務的三種分類，和如何進行置換。將2014年末地方政府性債務進行甄別認定，分為存量政府債務和存量或有債務，其中存量或有債務又分為存量擔保債務和存量救助債務。

2016年11月《地方政府性債務風險處置指南》（財預【2016】152號）

2.2 城投債目前置換進度如何？

截至2014年底，地方政府債務餘額是15.4萬億元，這15.4萬億中含1.06萬億元是過去批准發行債券的，除去這部分之外，剩餘的那些通過銀行貸款、融資平台等非債券方式舉措的存量債務，國務院準備用3年左右的時間進行置換。

2015年置換完成3.2萬億，2016年置換4.89萬億，2017年尚餘6.25萬億存量債務需要置換。截至5月末，市場上尚有2.3萬億老城投債，其中2.08萬億將於2018年及之後到期。老城投中具體哪只債券屬於存量債務尚無官方定論，但是對比6萬億的置換規模，預計大部分老城投會被納入政府存量債務。

置換具體何時結束沒有官方說法，如果從2015年初開始計算，將於17年末結束。據21世紀經濟報道1月的報道，將於2018年8月份完成全部存量債務的置換。3月其又報道稱，17年置換額度預計略超3萬億。

從今年具體置換債發行節奏來看，由於市場利率水平上行，債券發行放緩，截至目前置換進度不快。17年已經發行的1.46萬億地方債中，置換債應在一萬億以下。

2.3 城投債按估值還是面值置換？

此前市場主要擔心是否會按照估值置換，16年河北宣化等四隻債券擬提前按照面值償還，這幾隻債券二級市場估值均高於面值，對市場情緒造成了較大衝擊，城投債利差大幅走闊。後幾只債券發行方均取消了商討提前償還的持有人會議。

3月27日，富陽城投發布公告稱，富陽城投擬按照估值提前歸還「14富陽債02/PR富陽02」本金及應付利息，且富陽市政府擬按照基準地價165萬元/畝的價格回購富陽城投用於「14富陽債02/PR富陽02」償債保證措施的地塊共計418畝。這成為首例按照估值提前償還的公募城投債。

5月5日13汝城水電債發布公告，也將按照公告日 2017 年 5月5日前 20個交易日中債估值到期收益率均值6.0452%回購。按照估值償還的案例，使得置換疑雲消散。

2.4 城投債對基建有多大影響？是否有替代的融資渠道？

城投債發行受限，這部分基建的融資需求能否被替代的融資渠道所覆蓋呢？基建資金來源的官方口徑分為預算內資金、國內貸款、利用外資、自籌資金和其他資金。其中，預算內資金和自籌資金的佔比逐漸上升，貸款、外資和其他資金的佔比有所下滑。

預算內資金指中央財政和地方財政中由國家統籌安排的基本建設撥款和更新改造撥款。自籌資金和其他資金中，包括了地方政府新增債券、政府性基金支出、城投債凈融資額、專項債、基礎設施建設信託，以及其他融資渠道。

通過對近年來基建資金來源的分解，我們可以看到，城投債凈融資的佔比在2014年達到峰值13.46%，2015年和2016年大幅下降，目前佔比8%左右。

2.5 政府還可以給城投企業哪些信用支持？

政府還可以通過發放補貼和回購項目的方式為企業提供資金支持，這類資金支持主要針對承擔公益性項目的企業。政府還可以成立或參股擔保公司，在出資範圍內對企業增信，可以減少城投公司對外擔保的或有債務規模。政府不得將公益性資產、儲備土地及土地預期出讓收入作為城投企業償債資金來源。

43號文明確政府和企業責任，政府債務不得通過企業舉借，企業債務不得推給政府償還，切實做到誰借誰還、風險自擔。地方政府債務規模實行限額管理，地方政府舉債不得突破批准的限額。

地方政府舉債採取政府債券方式。沒有收益的公益性事業發展確需政府舉借一般債務的，由地方政府發行一般債券融資，主要以一般公共預算收入償還。有一定收益的公益性事業發展確需政府舉借專項債務的，由地方政府通過發行專項債券融資，以對應的政府性基金或專項收入償還。

88 號文明確規定二類債務（存量擔保債務）不屬於政府債務。按照《中華人民共和國擔保法》及其司法解釋規定，除外國政府和國際經濟組織貸款外，地方政府及其部門出具的擔保合同無效，地方政府及其部門對其不承擔償債責任，僅依法承擔適當民事賠償責任。

對於三類債務（存量救助債務），88號文明確規定不屬於政府債務。對政府可能承擔一定救助責任的存量或有債務，地方政府可以根據具體情況實施救助，但保留對債務人的追償權。

152號《指南》規定，針對水電氣熱等公用事業企業不能清償的企業債券類債務本息，地方政府可以給予一定救助。具體救助金額由地方政府根據財政承受能力等確定。對其他企業原則上不予救助。因此，從事水電氣熱等公用事業的融資平台的城投債將相對更有保障。

17年5月六部委聯合發布《關於進一步規範地方政府舉債融資行為的通知》，明確地方政府不得將公益性資產、儲備土地注入融資平台公司，不得承諾將儲備土地預期出讓收入作為融資平台公司償債資金來源。地方政府舉債一律採取在國務院批准的限額內發行地方政府債券方式，除此以外地方政府及其所屬部門不得以任何方式舉借債務。地方政府及其所屬部門不得以文件、會議紀要、領導批示等任何形式，要求或決定企業為政府舉債或變相為政府舉債。地方政府及其所屬部門不得為任何單位和個人的債務以任何方式提供擔保，不得承諾為其他任何單位和個人的融資承擔償債責任。

但是《通知》允許地方政府結合財力可能設立或參股擔保公司(含各類融資擔保基金公司)，構建市場化運作的融資擔保體系，鼓勵政府出資的擔保公司依法依規提供融資擔保服務，地方政府依法在出資範圍內對擔保公司承擔責任。

2.6 政府補助對城投公司影響有多大？

政府對承擔公益性項目企業的資金支持分為回購支付和財政補助兩大部分。二者均納入財政預算，其中回購支付確定了未來若干年的支付金額，不確定性較小。政府補助沒有預計每年支付的規模，不確定性相對較大。

我們以2016年年報數據作為測算依據，有效統計數據包括890家城投企業，其中2016年凈利潤為負的只有13家。政府補助通常計入營業外收入科目（置換債務的收入也計入營業外收入，由於數據有限，此處估算沒有將這部分資金剔除）我們分三種情況進行壓力測試，來分析政府補助下降對城投企業盈利的影響。

當政府補助減少25%時新增90家企業凈利潤由正轉負（佔比10.11%），即共有103家企業凈利潤為負；當政府補助減少50%時新增121家企業凈利潤由正轉負（佔比12.83%），即共有134家企業凈利潤為負；當政府補助減少100%時，新增315家企業凈利潤由正轉負（佔比33.96%），即共有328家企業凈利潤為負，三分之一的企業凈利潤為負，說明若政府降低對城投企業的財政撥款支持，將對城投企業的盈利造成較大負面影響。因此應綜合考慮地方政府財政實力和企業在地方基建中的重要性，財政實力越強，補助的持續性越高；企業承擔基建越多，政府補助其的意願越強。

2.7 政府隱性擔保對收益率影響多大？

城投債自2015年1月1日前後劃分為新老城投，老城投中的政府存量債務由政府償還，新城投不屬於政府債務。由於截至2017年5月末，除去部分信息不完全的債券，市場存量城投債規模（銀監會口徑）共計51177.5億。老城投共計23302.32億元，佔市場存量的45.53%。新城投3600支左右，存量總額為27875.19億元，佔比54.47%。

新老城投利差持續存在，中位數在65bp附近，這體現了市場對於政府隱性擔保的定價。未來隨著城投債置換的結束，市場上存量的城投債將全部是非政府債務，新老城投利差將逐步收窄。

2.8 未來城投債風險如何評估？

2010年的19號文中對城投平台未來發展做出了一定規劃，官方口徑將城投平台分為公益性和非公益性平台，公益性平台又進一步按照償債資金中財政性資金的比重是否達到70%分為兩類。

19號文規定，公益性平台未來不再保留融資職能。對承擔有穩定經營性收入的公益性項目融資任務並主要依靠自身收益償還債務的融資平台公司，以及承擔非公益性項目融資任務的融資平台公司，要充實公司資本金，完善治理結構，實現商業運作。2014年的43號文也指出了城投融資功能將被地方債和PPP所取代，地方債和PPP政策細則也相繼出台。

事後看來，這些政策引導了城投平台長期的發展方向。公益性平台禁止融資的規定並未得到嚴格遵守，15年後仍然有嚴重依賴政府的融資平台發債，近兩年城投債凈融資額均為正值。但是隨著地方債逐步取代城投平台融資職能，城投平台發債條件收緊，基建中公益性城投平台的融資佔比正在逐步下滑。

經營性的城投平台也出現了平台整合、發展注入經營性資產、轉型成為金融控股集團等轉型個案。例如17年5月2日，濟南市政府印發濟政發【2017】7號紅頭文，提到對濟南四大投融資平台的改革思路，撤銷四大平台事業編製，核銷領導職數。整合舊平台資源成立城市投資和建設集團，並成立金融控股集團。主要負責整合各類金融資源，綜合經營銀行、證券、保險、股權交易等金融業務，為打造區域性金融中心提供金融支持和保障。未來這類平台將主要依賴自身經營收入償債，企業定位和信用風險向地方國企轉變。

總的來看，城投平台收入來自於政府回購支付、政府補助和企業自身經營收入三個部分。依照未來現金流的不確定性來看，政府回購支付＜政府補助＜經營收入。政府回購支付（如：BT項目）會約定政府未來若干年的支付金額，不確定性最低。政府補助不會約定每年的支付規模，與政府財力和平台在地方基建中的重要程度有關。經營收入則與企業具體業務相關，不確定性最大。

因此，由於政府支持力度的差別，公益性城投平台信用資質將好於經營性平台。尤其是政府財力較強、平台基建項目較多的城投平台，信用風險較小。經營性平台由於難以得到政府支持，未來有可能發生信用風險。

公益性平台中，政府回購資金穩定性好於政府補助。如果地方政府財力的下降，或者該平台在地方基建中的重要性下降，政府補助的持續性會受到影響。

1、償債主要依靠財政性資金的平台：大部分收入來自政府，金邊仍存

對於償債資金70%以上來源於財政性資金的平台，雖然其自身經營收入較少，部分平台常年政策性虧損，需要政府支持才能彌補虧損。但是政府支持程度高對其信用構成支持，金邊仍在。

案例：石家莊市城市建設投資控股集團有限公司（AA+，11石城投債等）

石家莊市城市建設投資控股集團有限公司成立於2005年1月10日，是經石家莊市人民政府批准設立的國有獨資公司，主要從事石家莊市基礎設施建設、公用事業類國有資產運營等業務。

政府補貼收入是公司利潤的主要來源。公司主營業務收入主要來自公共交通、自來水銷售和工程施工，2015年、2016年公司營業收入同比增速連續下降，2016年公司實現營業收入14.37億元，同比下降4.34%。營業利潤自2007年以來，每年年報數據均為負數，且負值不斷擴大，由2007年的-1.37億元變為2016年的-12.13億元。但是，在加上政府補助之後，公司利潤總額逐年均為正值，說明該公司嚴重依賴政府財政支持。 2015年，公司獲得的政府補助收入為15.94億元，較2014年下降0.45億元，其中財政資金補貼14.98億元，供熱補貼0.78億元，購車補貼0.16億元。

隨著公司在建項目規模的持續增加，公司負債規模繼續保持增長。2016年末公司負債總額193.56億元，非流動負債153.17億元，占較大比重。預計未來1到2年，為保證城建投資計劃的實施，公司負債規模仍將保持較大規模。該企業嚴重依賴於政府補貼收入，但承擔了較多的城市基礎設施建設項目，會得到政府較大的支持。

2、公益性平台：政府支持+自身收入，風險較低

對於償債資金在70%以上來源於公司自身收益的公益性項目平台，一方面有自身經營收入，另一方面可以享受補貼以及政府購買等資金支持，信用風險較低。

案例：北京市熱力集團有限責任公司（13京熱力MTN1等）

北京市熱力集團有限責任公司成立於1987年3月3日，是北京市政府批准組建的國有獨資公司，主要從事北京市城區市政供暖和管網維護等任務。公司是北京市供熱市場的主力軍，擁有全國最大的城市熱網集中供熱系統，供熱量佔北京市供熱總量近35%。

公司主要從事北京市城區供熱業務，公司收入以供熱收入為主，公司營業收入逐年上升，2016年末實現營業收入72.6億元，同比增長3.97%。由於供熱的政策性虧損，公司的營業利潤常年為負，北京市財政對公司供熱服務產生的政策性虧損予以財政補貼。2015年，公司收到政府補助23.20億元，其中包括城市管網供熱運營虧損補貼資金20.89億元，燃煤、燃氣及其他供熱相關活動的補貼2.25億元等。

2016年末，公司負債總額201.13億元，流動負債126.36億元，佔比較大，資產負債率低於行業平均水平。對於該類從事公用事業的融資平台，自身通過持續穩定的現金流和政府補貼償還債務，信用風險較小。總的來看，該類城投債信用風險可控。

3、經營性平台：轉型成地方國企，風險應當按照企業債進行評估

對於從事非公益性項目的融資平台，在置換期結束后將蛻變具有信用風險的企業債，政府兜底意願的持續性存疑。該類屬於經營性企業，其未來償債能力將主要取決於持續穩定的主營業務收入來源。該類債券屬於信用風險較高的債券。

案例：天津保稅區投資有限公司（10天保投資債等）

天津保稅區投資有限公司是2002年1月18日經天津市政府批准、由天津港保稅區財政局出資設立的國有獨資投資性公司，主要致力於區域基礎設施開發建設，以及對金融、高新技術等國家允許投資的行業進行股權投資。

該公司收入來源主要包括天保商務園項目的銷售及部分物業的租賃。2016年，公司實現營業收入8.07億元，同比增長50.38%。受營業成本抬升影響，2016年公司營業利潤和利潤總額分別為8.16億元和8.15億元，同比下滑大幅53%和54.67%，而此前公司的利潤總額一直在同比增長。因此，對於此類非公益性融資平台，應當視作普通企業債券，通過分析其未來現金流的持續性判斷其償債能力，存在一定信用風險。