戰略工具箱 | 投后管理的模式和發展邏輯

從第一家基金公司誕生到現在的這20多年間，行業生態已從以政府出資的投資基金和外資投資機構為主，轉變為所有制多樣、出資模式豐富、投資模式創新和投資標的多樣的資產管理行業。

然而這其中最日新月異的就是投資管理模式了。隨著管理資產規模(AUM)的迅速增長，投資機構已經逐漸摒棄了依靠個人資源單打獨鬥的方式，轉而進化為依靠制度和完善的運營機制來管理資金的模式。而投后管理一定是其中變化最大的部分，它已經從被忽視的幕後走到了台前，甚至作為投資績效重要的組成部分而被大部分投資機構所重視。

本文希望通過對投后管理模式的分析和案例的介紹，梳理出目前被廣泛採用的管理方式，並通過普華永道的經驗，闡述其中的關鍵點，與讀者共同探討：在新經濟的背景下，投資機構應該如何利用好投后管理這一重要的「武器」。

市場活躍

國內投資市場活躍度不斷攀升，股權投資增速明顯，加速大資管時代進程

近年國內投資市場活躍度趨熱，市場熱點頻現，其中股權投資增速明顯。

•傳統金融機構紛紛轉型，積极參与股權投資。2015年5月，險資被允許以GP身份參與PE。2016年4月，銀行設立投資功能子公司進行「投貸聯動」試點落地。

•PE/VC海外投資潮漸起。基於國家「一帶一路」戰略的背景下，國家鼓勵境外投資，PE/VC出海投資自2014年開始呈現井噴態勢，海外併購投資規模連創新高。

•基金募集規模創歷史記錄。2016年，國內股權投資市場的基金募集情況可謂盛況空前，通過2438支基金募得近1.3萬億元人民幣，投資金額達到7448億元。

股權投資領域高歌猛進，但行業仍面臨不少挑戰。

•投后管理意識淡薄。業內目前「重投前輕投后」現象較為普遍，機構將主要精力投入到項目篩選、盡職調查和交易中，而未對投后管理及增值服務引起足夠重視。

•投后管理機制欠缺。快速增長的AUM使投資機構無法及時調整自己的投后管理模式，多數新晉明星基金都不同程度的遭遇了投后管理跟不上AUM發展速度的窘境。

•海外併購后價值發現欠缺。在機構逐漸聚焦海外資本市場時，卻發覺海外市場發展成熟且增速緩慢，需深入幫助有潛質的企業挖掘自身潛力，才能為項目實現價值增值。

•專業水平良莠不齊。為對接企業提供增值服務，要求從業人員不單具備金融學、管理學素養，還需對受資企業的技術、行業趨勢等了解，並能夠利用關係網路提供外部資源。而具備上述能力的專業人士極度稀缺，增值服務能力受限。

奇點臨近

投后管理從幕後走到台前，從「投」到「管」是新時期股權投資的必然趨勢

資產荒」倒逼投資機構押注投后。隨著以「供給側結構性改革」為代表的新經濟轉型，「資產荒」成為未來幾年最嚴峻的挑戰。由於投資機構難以找到優質資產，勢必將更多關注盤活手中資產、提升企業價值。

依舊狹窄的IPO通道，促使投資機構關注企業長期價值的提升。IPO是PE的主要退出渠道，但受到市場發展成熟度的制約，併購的退出渠道並不暢通，因此私募股權狹窄的退出通道，正使投后管理愈發凸顯其必要性。

家族企業內部接班人欠缺，投資機構有機會切入。部分非上市中小型家族企業難以找到合適的接班人，投資機構投資介入后，需要持續提供企業管理諮詢等增值服務，來確保企業重塑內部管理模式，獲得新的發展動能。

據此，我們認為，從「投」到「管」的模式勢必將為投資管理機構更為廣泛的應用。

投后管理在股權投資領域的四重意義

提升項目價值。通過有效的投后管理機制，保障投資增值行動能按照投資方案中的計劃有序執行，提升受資企業和相關資產的價值。投資機構通過提供公司治理、資本運作等專業化增值服務，貫穿於投資的整個進程，使其價值最大化。

鍛造品牌價值。投后管理的水平是衡量機構實力的重要標誌，良好的管理服務能夠增加投資機構品牌的內涵和價值。服務能力較強的投資機構在交易談判時能獲得較強的議價能力，獲取項目能力更強。

積累投資經驗。通過參與相應的投后運營工作，可以幫助投資團隊了解項目的實際運營情況，作為日後選擇投資項目的判斷依據之一。

監控投資風險。通過一系列投后監控手段，密切跟蹤受資企業的經營狀況，以便及時發現潛在問題並採取應對措施，從而提高機構投資退出時的實現收益水平，加強基金盈利的確定性。

孰優孰劣？

投后管理三種模式的大比拼

為了提升投后管理效率、增加投后管理對受資企業帶來的價值，各類投資機構進行了各種不同模式的嘗試。從目前發展趨勢看，可總結為三種主要模式：

投前投后一體化

這種模式被很多投資機構稱為「投資經理負責制」。其特點在於投資項目負責人既負責投前盡調和投中交易，也負責在交易完成後對其進行持續的跟蹤和價值提升工作，通常廣泛被中小型股權投資機構，尤其是風險投資基金所採用。

該模式的優勢在於投資經理對項目充分了解，對其問題有針對性地持續跟蹤和改進，同時由於項目的經營與投資經理的績效直接掛鉤，對投資經理的投后工作有一定激勵性。但其缺點也顯而易見，隨著管理項目數量增長，投后工作只能停留在基礎的回訪和財報收集上，難以提供更深入的建議和管理提升的支持。

專業化投后

這種模式也被稱為「投后負責制」。為了應對第一種模式帶來的投后工作的缺失，投資機構開始成立獨立的投后管理團隊，獨立負責投後事務。這些事務不僅包括資源對接、定期回訪，還包括深入洞察企業內部管理問題，制定詳細計劃及參與企業運營。

專業化投后管理的優勢在於：投后團隊能獨立並持續地專註於幫助企業在運營過程中解決各類管理問題，提升企業價值，然而其績效評估方式卻面臨挑戰，通常會被提到的問題是：企業價值的提升，是投前投的好，還是投后持續提升其管理質量的結果？

外部專業化

前兩種模式的優劣勢十分明顯。但隨著一家基金從垂直領域走向多元化組合，不同行業的受資企業面臨不同類型的戰略、業務和管理問題，因此內部投后管理團隊的專業化程度面臨巨大挑戰。

部分投資機構逐漸探索出一種新的外部專業化模式，即將投后管理的部分工作，尤其是管理提升任務交給外部諮詢公司，或者將投后團隊分離，獨立成立管理諮詢公司，使其在績效考核、費用核算與投資組合脫鉤，轉而向受資企業收費，從而形成新的合作模式。

此種模式一定程度上解決了第一種模式中人手和專業度的問題，也摒棄了第二種模式中投后團隊與投資團隊績效考核衝突的問題，可視作相對較為成熟的解決方案。

總體來說，三種模式的比拼各有勝負，其適應的機構類型和發展階段各不相同，而選擇採取哪種模式的核心是平衡投后管理過程中的責權利。優秀的投資機構應根據自身業務特點和管理重心，慎重選擇合適的投后管理模式。

以KKRCapstone全生命周期的投后管理模式為例。KKRCapstone是獨立於KKR投資團隊的投后管理團隊，旨在幫助KKR的受資企業進行管理提升和改進，是一支由世界一流的經營管理諮詢人才組成的優秀內部管理諮詢團隊。在完成資金注入后，Capstone為受資企業制定包括戰略轉型、績效改善、效率提升和削減成本在內的管理計劃，最終幫助受資企業提升內外部價值。總結來看，有三項關鍵因素使其獨樹一幟。

1.獨立經營。KKRCapstone是獨立於KKR公司之外的業務實體，共享品牌和資源。從收入模式上看，Capstone的管理諮詢費用由受資企業承擔。這樣的業務模式使Capstone更獨立，也使投后團隊更加目標導向。

2.全程參與投資全周期。Capstone從盡調開始就全程參與改進機會識別，並且為受資企業制定管理改進計劃並實施。在交易執行后，開始進入企業，與受資企業一起發現問題，解決問題。

3.身兼規劃和執行雙重角色。Capstone的顧問團隊不僅提供專業建議，也與受資企業的管理層共同工作。他們還有一支以專家和著名企業家組成的投后團隊，可直接參与企業管理變革工作。

四大領域

投后管理要注重四大領域的梳理和建設

投后運營模式需要通過具體管理方式進行落地，我們認為要在投后管理的流程、風險管理、績效體系和指標體系上進行重點建設，將投后管理嵌入到日常管理過程中。

高處著眼，細處著手，用戰略眼光構建完善的投后管理流程

投后管理流程是將運營模式落地的重要抓手。傳統的投后管理主要依靠投后管理團隊的個人經驗，對龐大的組合中各個項目進行管理，通常由於項目規模龐大，投后管理團隊很容易落入細枝末節工作的汪洋大海中，同時由於工作瑣碎導致了團隊成員之間溝通不暢，無法整合內部資源，為受資企業提供更多價值。因此，在思考投后管理流程時，需要考慮三個重要議題：需不需要投后管理流程？需要什麼方式運作的投后管理流程？如何根據不同的項目形式進行有針對性的精細化管理？

投后管理不是簡單的收集報表，任由受資企業自由發展，投資機構不僅要在方向和目標上把關，還要時時關注受資企業的發展並提供資源為企業提供增值服務，並且要合理計劃和判斷如何退出、在何時退出。總體來看，投后管理階段包括以下五項工作：戰略制定，運營監控與評估，增值服務，調整與退出，績效管理。

在風險管理上，投資機構應根據對受資企業管控的定位，選擇不同的管理模式

投資風險管理的原則因企業類型不同而異。股權投后風險管理應從投資機構自身視角以及對受資企業風險管理視角出發。在股權投資的市場環境中，投資主體多元化、投資項目的成功和失敗、盈利和虧損都直接與各投資主體自身利益相關。

受資企業風險管控模式，應依據企業類型不同而有所差異：對於金融類受資企業，應建立全面風險管理框架並以各類金融風險管理為核心；對於非金融類受資企業，應建立企業全面風險管理框架，並以內部控制及合規為風控管理基礎。

根據投資目的，確定對受資企業的風險管理模式。根據對受資企業的戰略定位和整體管控模式，股權投資公司在投資企業風險管理中也應採用相應配套的差異化管理定位：

「知情者」：對受資企業風險管理的「知情者」，受資企業對自身風險完全自主管理，母公司立足於了解受資企業的風險管控體系和整體風險概況。

「管理顧問」：對受資企業風險管理的「管理顧問」，受資企業對自身風險完全自主管理，母公司立足於在了解受資企業風險管理狀況基礎上，按需提供必要的建議和指導，旨在加強其自身風險管理能力。

「積极參与者」：對受資企業風險管理的「積极參与者」，則受資企業需要在母公司風險管理原則和管理框架下，進行風險管理並接受母公司的全面指導和監督。母公司應視需要提供必要的建議、指導或指令並監督受資企業的風險狀況。

在評價項目風險時，應採取合適的評估方法和評價機制，對項目的價值和風險有清晰的認識。區別於上市股權投資面臨的市場風險，業界將非上市股權投資面臨的主要風險歸類為投資風險或者項目投資風險。

項目投資風險是股權投資公司面臨的最主要的風險。但從整個投資行業來說，不同的股權投資公司由於自身業務的差異、管理風格的差異、對風險理解角度的差異，對項目投資風險的定義也存在較大的差異。一般認為項目投資風險是「由於股權投資項目的自身運營情況、所處行業及其他因素，使此類項目估值低於投資項目餘額而給投資公司帶來損失的風險。」此種定義把項目投資風險視為價值下行的風險(DownsideRisk)。

目前業界的股權投資公司對於非上市股權投資項目的項目投資風險常採用以下兩種評估和計量的方法：TVPI乘數法、投資項目評分模型法。

通過評估后的風險等級可對已投項目進行差異化管理，達到識別風險、及時預警的有效管理。對於出現重大項目投資風險的項目，一般會將該項目列入預警或者重點監視項目。一方面，可以調整股權資本退出規劃，另外一方面可以限制進一步的資金投入，以降低未來的風險暴露，此外還可以通過加強與受資企業的溝通，對重大事項的參與表決，從而更加清楚的把握受資企業未來的發展方向。

在看績效時我們看些什麼？—投資績效的四個考慮因素

總結

優秀的投后管理應修鍊三種內功

健全的投后管理能力。優秀的投后管理不僅只是收集報表、參與董事會投票的基礎行政工作，還是創造價值的重要環節。健全的投后管理能力包括：對行業深刻的洞察能力；對行業風險的預判能力；持續的公司運營能力；幫助企業提升價值的業務管理能力。

投前到投后形成閉環。投后管理並不是孤立的，優秀的投后管理與投前形成閉環，相互影響、互相促進。投后管理還該在以下方面影響和建立起與投前的聯繫：

•投前設定目標，投后實現。投前要制定合理的投后管理計劃，尤其是管理提升計劃，在交易完成後立即開展行動，進行管理變革。

•投后管理為投前總結經驗。通過對受資企業的監控總結行業與投資的得失經驗，這不僅可在成功的案例中學習經驗、在失敗的案例中吸取教訓，還可進一步完善投資組合的合理性和篩選標準，提高投資成功率。

流程化的投后管理機制。投資紀律決定投資結果，投后管理也有類似的經驗。流程化的投后管理機制，能使機構能在日益規模化的基金投資中，形成集約化的投后管理能力，從而避免無章法的「人治」，為基金規模的快速擴張打下基礎。流程化的投后管理機制還有利於規避管理中出現的風險。在投后管理中建立起流程化的企業監控機制，可在外部環境發生變化時，使機構能從容處理和緩釋風險。