未來是主動管理投資中國的黃金十年

□方瀛研究與投資（香港）有限公司 丁曉方 徐瑩

2月15日在每日期刊（Daily Journal）年會上，針對聽眾所問「你最想告誡打算投資美國的投資者什麼？」查理·芒格回答：「如果我是個集聰慧、才幹和紀律等諸多優秀品質於一身的人，我會投資而非美國。我認為那裡的果實唾手可得，很多公司已建立優勢地位。所以我不敢苟同你的觀點……我認為當一塊大餅近在咫尺卻要盯著天外的餡餅顯然是錯誤的。所以，如果是我，按照目前的股價，投資將會獲得更高回報。」

回顧在海外上市公司20年來的業績表現，查理·芒格對投資的樂觀評估早已被印證多年，只不過這要滿足一個重要條件：投資者應該專註於民營部門尋求投資機會。若過去10年投資於海外上市的民企股票，投資者將獲得年化13%的優異回報。更值得一提的是，13%的年化回報遠優於全球所有主要股指，包括標普500以及領漲的印度市場。本文著重於討論如何投資，特別是當指數基金在全球範圍內大行其道之時，為什麼主動管理投資將比被動跟蹤指數更能創造價值。

指數基金、ETF在全球蓬勃發展

談及這一話題，不得不先提兩件有趣的事。第一件是2007年巴菲特下注100萬美元，賭他投資標普500指數基金在10年期間的回報優於5隻頂級對沖基金的業績。9年過去了，巴菲特的指數基金漲幅已達85.4%，而包含5隻對沖基金的組合僅上漲22%。至此，巴菲特已基本註定贏得今年底見分曉的100萬美金。第二件事發生在上周，貝萊德(BlackRock)突然宣布裁員，進一步縮減其主動管理部門規模，向「機器人」投資和指數投資領域轉型。

毋庸置疑，我們正處於ETF時代。包括養老金、捐贈基金甚至個人投資者都日益青睞ETF或指數投資。如今的跟蹤指數基金已佔到美國股票型公募基金及ETF總規模9萬億美元的40%；在過去10年的牛市中，87%的美國股票型共同基金跑輸標普500指數。被動型指數投資的趨勢也深度影響了新興市場及投資。隨著全球指數基金在新興市場和大行其道，投資的指數型基金和ETF也在大規模地快步追趕，而過半和大中華基金跑輸MSCI或恒生指數的事實，也在為被動指數投資的發展推波助瀾。

主動投資能長期戰勝指數基金

儘管數以萬億的資產流入指數基金，我們仍對投資市場採取主動管理策略矢志不渝。眾所周知，發達市場或新興市場的職業基金經理以整體計所創造的回報遜於指數。儘管多數指數基金投資者篤信有效市場假說，但我們認為不僅在發達市場這一假說的有效性有限，在新興市場更是漏洞百出。雖然普通投資者投資指數基金會比投資平庸的主動管理基金回報更高，但總有很多例外。在方瀛團隊曾工作過的眾多全球頂尖投資機構里（如資本集團、摩根大通），我們見證了眾多主動基金管理人能在10年、20年甚至30年的時間裡持續跑贏市場指數。

特別值得一提的是，由於牛市中多數基金經理會跑輸指數，指數基金也多在牛市中備受青睞。但市場劇烈波動或下行之時，指數基金相比主動管理基金也更易受到衝擊。雖然指數基金可以基本確保與指數的表現一致，但同時也保證了跑不贏指數。正如巴倫周刊（Barron』s）所述：「（指數基金）造就了一個自我增強的反饋循環：指數基金的繁衍拉動指數基金業績走高，轉而造就更多的指數基金」。隨著資金更多地湧入指數基金，基本面研究將會更加被忽視，市場將變得更為無效，很多股票就會價值凸顯，這反而為長線價值投資者創造了投資優勢和良機。所以我們堅信，主動管理人依靠長期持有高置信度股票、收取低費率以及優異的選股能力，定能長期戰勝指數基金。

未來投資的黃金十年在

3月底，作為MSCI亞太及MSCI新興市場ESG（環境、社會、治理）兩大指數的成分股，輝山乳業在收市前一小時暴跌90%。彭博數據顯示，輝山乳業持股者多為大型指數基金公司，如貝萊德(BlackRock)、先鋒(Vanguard)及景順(Invesco)等。作為主動管理投資者，我們對輝山乳業曾進行過深入研究，並因其會計數據可疑、公司治理不完善而未做任何投資。另一實例為富時指數成分股漢能薄膜，這家公司自2015年5月股價半小時內腰斬以來一直停牌，眾多指數基金仍被深度套牢。此類案例明確說明，相對於盲目被動跟蹤指數，主動管理能夠規避風險，創造價值。

相比所謂的美國式「有效市場」落後至少20年，顯著低效的市場或許正是為何主動基金管理人可以通過深度基本面研究規避指數投資陷阱的重要原因。優秀的主動管理人不僅可以規避或減少輝山乳業或漢能薄膜這類風險，同時可以通過洞悉下列四大造成市場嚴重低效的根源而戰勝指數，獲取優異回報：

資本市場嚴重曲解經濟及增長。儘管民營部門貢獻超過60%的GDP增長，但國有企業卻佔據股指逾60%的權重。因此，按股指權重配置的指數基金，長期只能獲得低於實際增長的次平均回報水平。

信息落差與缺失。內地信息在收集、處理及傳播方面量缺質差。無論是行業統計數據還是企業經營數據，我們日常能夠聽到讀到的數據和信息與真實情況常常並不完全相符，信息嚴重滯后甚至徹底謬誤比比皆是，這也是我們的投資能從二三線城市和廣大鄉村乃至企業的獨立「背包式」調研中獲益良多的主要原因之一。

散戶仍主宰內地市場交易。A股市場充斥著大批非理性投資者，他們依賴傳聞或小道消息交易，炒作期限一般不超過3個月，這與80-90年前的美國非常相似，當時美國市場90%的參與者為散戶。大量散戶會造成市場大幅波動，加劇市場的非有效程度，真正利好長線主動管理人。

市場情緒受宏觀因素影響極大，導致股市總是在兩個極端之間搖擺。過去20年的市場不斷見證了在兩極世界徘徊的投資者，他們或者極度樂觀（如2005年-2007年油價漲逾140美元，恒生指數超32000點），或者極度悲觀（如過去兩年間預期經濟和股市硬著陸等），這為深諳市場情緒與周期的長線投資者帶來巨大投資良機。

我們的觀察和投資實踐表明，雖然各個投資者風格迥異，但成功的主動管理人有如下共性：真正的長線投資；全面的基本面研究與卓越的投資策略；高度的耐心與紀律；低廉的費率結構；管理團隊跟投。

而成功的主動型基金管理人則需要具備另一條件：深刻洞見轉型與廣闊的全球投資視野有機結合。

方瀛基金是主動管理創造價值的有力佐證。自基金成立23個月以來，我們專註基本面研究及長期投資策略，助力基金跑贏MSCI及上證綜指高達30%及47%。2016年恒生指數基本持平，但超過30億美元市值的股票中有28隻漲幅逾30%，方瀛研究團隊選中了其中的7隻。作為主動管理人，我們的工作不是后驗而被動地買入指數成分股，而是主動地發掘優秀企業，在它們長大和進入主要指數前提前買入並長線持有。我們深信，在從低質量投資驅動型增長向以消費驅動價值創造服務型經濟的轉型過程中，更多優秀企業會脫穎而出。通過堅持不懈地去研究發掘這些投資良機，我們對未來10年創造優異的投資回報充滿信心。