宏觀七日談:商品貼水修復的行情結束了,周期股怎麼辦?

最近市場熱議7月周期復辟。我們先來看看這是如何形成的。

6月以來周期股的走勢和商品的貼水修復密切相關，從下圖可以看出6月以來的鋼鐵指數和螺紋1710期貨合約的價格表現出同步性。

圖1：6月以來，鋼鐵指數（黃線）走勢與螺紋1710合約期貨價（白線）密切相關

6月以來螺紋的貼水修復也帶動了黑色系（鐵礦石和雙焦）期貨價格的跟進。螺紋1710合約從6月6日開始上漲10%至月底，焦煤1709合約從6月14日開始上漲19%至月底，鐵礦石1709合約從6月16日開始上漲10%至月底。

圖2：鐵礦石貼水修復至50元/噸以下

圖3：焦煤貼水修復至200元/噸以下

圖4：螺紋鋼貼水修復至250元/噸以下

6月初的時候，螺紋期貨貼水現貨還是600元/噸左右。深貼水體現了市場對未來鋼材需求的悲觀預期。從600元/噸到250元/噸，為什麼螺紋出現如此強的貼水修復？

重要的原因是6月初時螺紋鋼的庫存390萬噸已經降至歷史低位。在這個基礎上，螺紋的供給收縮預期強於需求下行預期。供給收縮預期主要來源於4月以來的清理「表外」地條鋼，涉及產能1.2億噸，約佔粗鋼產量的10%。占鋼材消耗量54%的房地產投資（建築業包括保障房）的增速在4-5月份並未明顯走弱（4月增速9.2%，5月增速8.8%），也修復了前期鋼材需求下行的過度悲觀預期。螺紋鋼的貼水修復，反映了供給收縮預期和需求回落放緩預期之間的博弈帶來的交易性機會。

圖5：螺紋鋼庫存位於400萬噸以下的歷史低位

其他商品6月貼水修復晚於螺紋鋼，也是因為供給收縮和需求回落放緩的預期博弈嗎？

以鐵礦石和焦煤為例，鐵礦石港口庫存1.4億噸仍是歷史的高位。如此高庫存的情況下，鐵礦石期貨價仍然在6月從低點修復了10%。同樣煉焦煤港口庫存330萬噸處於相對高位，也在6月從低點修復了19%。而和螺紋無關的PTA和滬銅的期貨價，也分別在6月從低點修復了2.6%和5.8%。

這些商品貼水修復的主要原因是6月以來央行釋放長期流動性且金融監管的節奏放緩，銀行提交自查報告的截止日期延遲了1-3個月，這導致資金面比預期寬鬆，比3月寬鬆。商品期貨和國債期貨同步修復，風險偏好有所回升。最直接從6月同業存單的量升價跌可以看出。

圖6：6月同業存單餘額環比增加，扭轉4月以來的收縮趨勢

圖7：6月同業存單發行利率大幅下降，1個月同存的發行利率下降超過100bp

目前，螺紋期貨貼水已修復到200元/噸，貼水修復的行情基本走完。

未來商品的走勢面臨方向上的選擇。方向上繼續突破向上還是探頂，關鍵要看兩個因素：第一，需求下行和供給收縮這兩種預期在空間和時間上的博弈；第二，6月初央行連續釋放長期流動性，7月第二周開始大量MLF到期央行是否會回收部分長期流動性。

對於螺紋來說，7-8月，地產投資很難快速下行，地產投資的慣性仍可帶動特定行業的悲觀預期修復（鋼鐵、建材、水泥、玻璃），地條鋼去產能后的新增產能很難快速釋放，這使得螺紋現貨價格可能仍以震蕩為主，並有向上突破的可能。但地產投資何時確立下行趨勢將成為勝負手，我們在另一篇報告中曾提到這個時間大概在今年的4季度。

對於其他商品，如果沒有供給收縮和需求穩定的預期，恐怕就只能聽命於流動性了——即6月以來的監管放緩、流動性對沖的窗口何時關閉。

以下是今年至年底的MLF到期情況。未來每月MLF到期量都在3000-5000億元。這就像是一個拋球遊戲，要保證每一個下墜的球都能接住，否則預期就會解體。另外，金融監管還在自查階段，抬起的靴子還沒有落地，監管放緩的窗口期會越收越窄。越往後，博弈窗口期延長的風險就越大。

圖8：未來每周MLF到期量可看出央行對資金面具有較強的影響力

投資是一個概率問題。在債務周期探頂、貨幣信用收縮、經濟短周期回落的時候，通過做多貼水修復的周期獲得穩定超額收益應該是個小概率事件。貼水修復行情已經走完，未來是方向的選擇。低風險偏好的投資者此時應該對貼水修復的周期轉為謹慎。

現在有點像2010年的下半年。當時中央出台了地產限購政策「國十條」，但地產投資仍然處在30-40%的高位，周期股從7月開始走了一波行情。而實際上2010年下半年的貨幣條件已經開始收緊，2010年9月之後一年內加息5次，9-10月當市場形成看好周期股的一致性預期時，就被套住了。

圖9：2010年下半年，貨幣緊縮之後鋼鐵板塊指數先漲后大跌

聰明錢此時應該穿越周期，尋找價值，做多剩者為王的趨勢。這也是我們一直講的——要尋找經濟轉型過程中真正漂亮的alpha。

在一個行業發展的初期，集中度低，但企業資本支出意願高，企業對行業的發展前景感到樂觀，都希望擴大投資搶佔市場份額。隨著行業逐漸進入成熟期，市場集中度上升，此時市場競爭格局漸趨穩定，剩餘的企業可以通過併購合謀等方式提升市佔率和議價能力，企業繼續增加投資搶佔市場份額的意願下降，資本支出下降。

我們之前研究美日產能過剩行業的轉型經歷，大概是這樣的過程：產能收縮-集中度提升-大量併購重組出現-研發支出上升-產業轉型升級-產能提升，這個過程需要10-15年。而在集中度提升的過程中，均出現了資本支出下降和剩者為王加速凸顯的現象。

下圖使用了造紙和工程機械兩個行業過去4年的上市公司數據，展現出周期性行業正在經歷加速集中的過程。

圖10：造紙行業加速積聚

圖11：工程機械行業加速積聚

經濟轉型的過程中，漂亮的alpha一定會出現。不是每個行業的龍頭都會成為十年後的老大。對於集中度低且產能仍在釋放的行業來說，追趕和顛覆發生的概率更高。選擇正在加速成為剩者為王的行業，它們的集中度正在提升，資本支出在下降，這些行業（化纖、工程機械、化工原料、造紙、化肥農藥、鋼鐵、石油天然氣、水泥、建材、煤炭）的龍頭更有可能穿越周期，成為價值。

圖12：穿越周期的價值型龍頭在第四象限里