莫道房價多泡沫!中國房價的泡沫真的太多了嗎?誰才是真正推手？

房價的泡沫太多了嗎？

談論房價的文章很多，各種說法莫衷一是，有爭論是好事，怕的是那些似是而非而且流毒甚廣的看法。

本文針對性地批判一種看法：「的房價不能夠用經濟學原理來解釋。」這種聲音通常會簡單粗暴地指向「非理性」、「市場無效」這樣的結論。陷入不可知論還不要緊，最怕的是導致許多行政干預、計劃經濟甚至烏托邦色彩的政策建議出。

其實，經典的經濟學理論對房價市場同樣具有很強的解釋力。那些認為房價市場與經典理論相悖的人，往往是看漏了一些至關重要的東西。

看似冰火兩重天

我是一名金融從業人員。金融資產定價最引人入勝的一點，就是我們完成模型，就可以到市場上檢驗它們。市場會告訴我們模型正確與否，告訴我們哪些假設很重要，但是我們遺漏了。

房價也一樣。讓我們回過頭去，用實際數據去評價當年的推斷。

「巨會讀」有一篇很受歡迎的文章《。該文以謝國忠當年在房價走勢判斷上敗走麥城的故事開篇，最後的結論是「房價之所以畸高，是因為住房資產的風險溢價為負」。

這是個很有啟迪意義的角度，儘管它未必是故事的全部。事實上，沿著同樣的思維起點，我們完全可以從另一個路徑揭示了房價的真相。

簡單重溫一下2003年謝國忠那篇篇著名的文章《有史以來最大的地產泡沫將在近期破裂》開始。我們的分析起點是：「謝國忠到底遺漏了什麼」。

該文其主要邏輯是：

上半場：美元的低利率將造就美國房地產泡沫，同時也將拉低人民幣利率，推升人民幣流動性，通俗講就是貨幣超發了。這自然會引發人民幣通貨膨脹和資產價格上漲。資產上漲引發投機和價格進一步螺旋上漲，帶來房價泡沫。

下半場：一旦美國利率反轉，持續的利率上行將會引發相反的螺旋，刺破美國和的房地產價格泡沫。

最後就是當年振聾發聵的結論：上海的房價將在5年裡跌去一半。

這是一篇極為牛逼的報告，事後看，其重要意義遠遠超出結論本身的對錯。

謝國忠準確預見了美國次貸危機：2006年美國房價見頂，隨後跌去30%。10年後，浩如煙海的文獻對次貸危機進行反思，得到的邏輯與謝國忠的這篇文章並無不同。

略顯尷尬的是，該文對房價的預言並未兌現。2004年，上海商品房均價是6385元；10年過去，房價在小幅波動中一路攀升，2016年上海內環內新建住宅平均售價達到87426元。

市場到底發生了什麼，上海的房價沒有從6000元下跌到3000元，而是上漲到了80000元？

是什麼原因造成了謝國忠預言沒有實現？——從這個角度看，該文對房價不成功的預測，引發了後人對此的深入探討和理解，反而在某種程度上提高了其地位。

泡沫，看起來很大

《房價什麼時候會跌》里的答案是負的風險溢價。簡單說，就是房子不值那麼多錢，大家博傻，將房價炒到了一個有泡沫的高度。該文是從資產定價的公式入手。

需要說明一下的是，這篇文章的公式還不是教科書里最經典的公式。最經典的形式是這個樣子的：

資產價格=每年現金流入/折現率

我們可以把每年現金流入理解為就是租金，資產價格就是房價。

公式變換一下，折現率分解為無風險利率和風險溢價，就可以得到《房價什麼時候會跌》里的形式：

年租金回報率=折現率=無風險利率+風險溢價（公式一）

這個公式成立的前提假設是，資產每年產生固定的現金流。如果現金流是增長的，公式會更複雜一點：

資產價格=第一年現金流入/（折現率-現金流增長率）

按照相同的方法，我們調整一下，將公式變形可以得到：

第一年租金回報率=折現率-租金增長率=無風險利率+風險溢價-租金增長率

（公式二）

謝國忠和《房價什麼時候會跌》一直引用的是公式一。而我想說的，公式二更接近實際情況。謝國忠遺漏了這個租金增長率，導致其對房價的預言未能兌現。

公式很枯燥吧？不用覺得暈，我們舉個例子，很簡單就可以說明。

我上網找了個案例：上海比較有名的樓盤，世茂濱江花園。在搜房的業主論壇里，我在2005年發了霉的帖子中找到一個中介發帖，給出了樓盤當時大致的售價和租金：

租金：

房價：

簡單地說，就是2004年的時候，如果我在世茂濱江有一套100平米的房子，我大概可以租8萬一年，賣出則可得240萬。

這個租金房價比（或稱租售比）是3.33%。如果我們認為1年期的定存利率是老百姓可以獲得的最常見的無風險利率，那麼對應的無風險利率就是2.25%的1年期定存利率。在無租金增長公式下，這裡的風險溢價僅有1.08%；如果選擇國開債作為無風險利率，還會得到負的風險溢價。

翻譯成普通話就是：「靠，這麼低的回報率，怎麼會有人買這麼貴的房子？房價泡沫太大了」。

這樣的資產，倘若遇上利率上升，或者風險溢價波動，的確很容易出現房價大幅下跌。這也正是美國曾經發生的故事。

那麼，在隨後的10餘年裡，世茂濱江發生了什麼？在安居客上，我找到12年後，也就是2016年的售價和租金：

租金：

售價：

簡單地說，就是2016年的時候，如果我還持有這套100平米的世茂濱江，我大概可以租13萬一年，賣價則攀升到了900萬。租金房價比是1.5%。2016年的1年期存款利率（可視為無風險利率）則是1.5%。

咋一看，房價泡沫依舊，甚至更大，不是嗎？

誰是「泡沫」推手

可是謝國忠明明是錯了。

如果他當初的推斷是對的，上海房價將下跌50%。也就是說，這套100平米的房子將在280萬上腰斬到140萬。問題是，140萬是一個合理的價格么？

2016年，這套房子的年租金13萬。假設房價真到了140萬，對應的年回報率就達到了9.3%。對比當前，3年期定存利率2.75%，10年期國開債4.31%，各類期限、各種風險性質的銀行理財在4%到7%之間波動。

無論選取哪個作為無風險利率，9.3%的回報率是不是都太高了？

顯然，對比其他資產，這個140萬的房價不會出現，就像馬路上不會出現100元的鈔票。

通過案例，我們其實已經看到謝國忠遺漏了什麼。

從2006年開始，世茂濱江花園實現了年化4.6%的租金增長率。這個租金增長率讓看似泡沫的房價逐漸合理。

世茂濱江花園的租金增長率並不是一個孤立的數據。查詢萬得資訊可以發現，上海地區二手住宅的租金指數，2004年5月為100，2016年5月為247，12年出現了7.8%的平均年增長率。

可見，這個4.6%的租金年增長率，無論是比照我們的租房經驗還是統計數據，都是一個略為保守的租金增長率。

回到公式。如果我們忽略房租增長，就需要一個接近0，甚至負的風險溢價來解釋房價，一個「泡沫」的標籤是沒跑的。但是，一旦考慮房租增長，即便考慮世茂濱江一個並不顯著的4.6%的增長率，也能讓風險溢價回到5.68%。

3.33%（租售比）=2.25%（無風險利率）+風險溢價-4.6%（房租增長率）

5.68%不但不是一個負的風險溢價，而是一個高度保守的、具有抵禦經濟下跌能力的房價。

翻譯成大白話就是，「你看房租每年都在上漲，如果房租能夠漲個10年，現在這個房價一點都不高。」這也是為什麼，上海的房價在經歷金融危機中小幅下跌之後，很快又步入上行通道。

更進一步，考慮到過去幾年房租的穩定性，考慮到即使經濟波動，房租調整的幅度也很有限，5%的風險溢價也超過了合理水平。事實上，現在這個溢價正在急劇縮窄。

如果我們允許風險溢價向下調整到200個基點，即2%，大致相當於AAA+級債券與AA-債券的價差水平；同時未來的房租上漲率調整為2016年的CPI水平，也就是2%。那麼對應當前的房價就是866萬。

結論已經呼之欲出了。866萬的房價解釋了世茂濱江從240萬到900萬上漲的95%的部分。

當我們將房租的增長考慮到估值模型當中的時候，一個並不脫離直觀經驗的房租增長率，一個並不離譜的風險偏好，就可以解釋大部分看似非理性的房價。

這也是為什麼3%的租金售價比對的房子而言，是一個長期正常的狀態，而按美國的標準會認為有泡沫。

看，我想說的很簡單：如果我們沒有遺漏房租增長率，經典經濟學原理基本可以解釋看似「非理性」的房價。

對症才能治好病

還沒解釋的問題是，什麼原因推動租金的長期增長呢？我對此沒有明確結論。也許是貨幣政策，也許是土地政策，也許是持續的城鎮化和都市化進程。

我查了查數據，試圖給出更簡單的判斷。

2004年，上海的GDP為8072億元，2015年則增長到25123億元，也就是說，在過去的11年裡，上海大致實現11%的年平均增長率。相應的，單位土地面積上的GDP出現了11%的增長。

經濟學教科書上還說，中長期來看，勞動力、資本、土地、技術對經濟增長的貢獻會保持穩定比例。如果這樣，那麼租金保持一個同步的、接近11%的增長率並不會太令人驚訝。

如果這是我們找到的原因，那麼與此對應，降低房價的建議就會和主張用行政、法律甚至計劃經濟的手段大相徑庭。這些政策建議也一樣簡單：加息、提升風險溢價和更低的租金增長率。

更低的租金增長率如何實現？也許就是更低的名義GDP增長，更低的CPI，更多開發的土地，還有在單位土地上蓋更多的樓。

「安得廣廈千萬間，大庇天下寒士俱歡顏」，這是我們社會大多數人的夢想。讓每個勞動者得到符合社會發展程度、有尊嚴的棲身之處是政策制定者面臨的重大課題。教科書上的簡單模型依然好用，對應的解決方案也不複雜。

房價並沒有充斥無法解釋的因素，也不需要計劃經濟甚至烏托邦式的政策建議。往那個方向走，我們會偏離去向更好生活的道路。