銅基本面分析及行情展望丨下半年投資報告

文丨 吳玉新 一德研究院 有色金屬研發中心 資深分析師

一、2017年上半年銅市走勢

2017年至今期銅處於大箱體震蕩，波動率年初沖高后再次處於低位，走勢受制於基本面，金融等因素對銅價牽引作用減弱；

基本面因素引導銅價窄幅震蕩，資金對銅市關注度降低明顯，持倉量由最高80萬手下降至目前最高60萬手左右，資金更加關注有題材的品種；

現貨市場，國內外現貨升貼水處於6年來低位，當然這與庫存是匹配的，國內外庫存處於歷史同期較高水平，特別是國內庫存處於11年庫存上邊界。

歷史規律看，國內升貼水下半年處於下跌趨勢，鑒於目前低升水局面，預計下半年升貼水繼續下跌幅度有限，但上升乏力；國外升貼水卻是有上行的概率，刨除掉匯率影響的外盤或將強於內盤，滬倫比值有走低可能。

二、宏觀經濟背景

1.美國縮表與加息

美國經濟意外指數下半年大概率季節性回升，是對美國經濟過度悲觀預期的修正；所以切莫低估美國經濟的復甦速度和FED的收縮速度；美國國債收益率有再次抬頭的跡象，近期cftc國債非商業持倉凈多頭擁擠，一旦利率上行預期形成，那多頭撤離會進一步推高國債收益率；

達里奧：各央行釋出「一個時代結束和另一個時代開始」的信號，如真如所言，發達經濟體將縮減寬鬆力度，隨著發達國家的市場利率持續走高和債市收益率重新回升，發展中貨幣未來遭遇經常項目和資本項目下對匯率的壓力不斷增大。

預計12月再加息成主流。美聯儲6月FOMC會議紀要顯示，聯儲官員重申支持逐步加息的政策路徑，但在何時啟動縮表問題上存在意見分歧，一些聯儲官員傾向於在未來幾個月開啟縮表，理由是近幾個月的溝通已讓市場做好了準備。但仍有一些官員建議將縮表推遲到今年晚些時候。

美元指數處於高位震蕩築頂過程中，站在目前這一節點，美元指數下行動能在減弱，或會有波段上行周期，主因在美國通脹>歐洲通脹，美國收緊貨幣政策更主動，而歐洲跟隨為主。

2. 全球經濟復甦

從PMI數據看，全球主要經濟體的經濟增長今年將表現不錯，這種勢頭也有望延續。在近期公布的全球製造業PMI數據中，6月全球製造業PMI為52.6，與5月持平，繼續位於榮枯線上方，表明全球製造業活動繼續穩步擴張。

3. 通脹走勢分析

2016年，大宗商品價格上漲，主要國家cpi同步回升引發再通脹關注，但步入2017年，主要國家通脹水平卻下滑，美國和歐元區的通脹狀況都呈現回落狀態，國內通脹水平特別是cpi回落比較明顯，在當前時點，鑒於全球經濟整體復甦跡象，2017-2018年再通脹是否仍有可能，需關注通脹預期情況。

美國通脹預期與油價有強正相關性（鑒於全球通脹走勢相對一致性，僅以可得數據的美國通脹預期數據為例），原油價格走勢直接影響通脹預期變化。

通貨膨脹主要受PPI、通脹預期影響，PPI受國際大宗商品價格影響較大。原油作為大宗商品之王，原油的價格直接影響其他商品的定價，所以要跟蹤原油走勢，從而推斷通脹走勢。

預計原油下半年難有大的漲勢，通脹預期難起。

4. 資金流向分析

在全球基金總量相對穩定（存量資金博弈）的前提下，近一年多來，基金資金更多流向全球股市、債市，大宗商品上的資金配置相對減少。2017年3月初至今，配置在大宗商品股票上上的資金持續流出，顯示資本對大宗商品不看好。

二季度，M2同比增速逐漸回落，5 月同比9.6%創歷史新低，央行表態要適應M2低增速的新常態。在M2同比增速低於名義GDP增速的情況下，整體資本市場處於增量資金不足的狀態，相對表現為資金流出。

商品期貨成交量邊際提升，增速在季末回到正數，然後與歷史較高水平相比，目前成交額仍然維持在低位，並未明顯放量。這反映出大家對未來大宗商品價格的預期較為一致，矛盾點較少，並沒有出現明顯分歧。

央行金融穩定報告：穩健中性貨幣政策，把防控金融風險放到更加重要的位置。金融去槓桿延續，流動性整體難言寬鬆。

三季度後市場面臨的格局或將是經濟溫和放緩，在基本面下行壓力的背景下，流動性邊際寬鬆調節將會發生，流動性預期差將會是重要的交易標的。預計7月中旬-8月份隨著公開市場貨幣回籠壓力加大、金融工作會議結束后金融監管因素加強，資金相對緊張。9月份資金又會有邊際寬鬆的可能。

關注指標之一是市場利率的期限利差，之二是市場利率與政策利率之差。見下圖，當長端利率與短端利率差值處於低位時，大概率有寬鬆動作發生。

三、供需分析

全球供需數據顯示，2017年供應仍處於小幅過剩局面，銅精礦的減產未有效傳導至精銅，精銅產量仍保持較高速度生產，但在消費增速下滑的情況下，供應仍大於需求。

2017年下半年國內供需預測數據。銅礦供應修復時期，冶鍊廠加工費隨之回升，加工利潤增加提振冶鍊廠積極性，精銅產量增速恐將加快。需求方面，穩中有降，預計下半年實際消費增速為1%，全年供需基本平衡，下半年供應略大於需求。

1. 精銅供應仍充足

精銅供應更多關注加工費數據，長單與零單加工費數據都顯示在此狀況下，冶鍊仍有利潤，2017年TC/RC價格為92.5美元/噸、9.25美分/磅,以此價格為例，計算綜合加工費。人民幣匯率我們取6.8，扣減率為1%，銅精礦品味選擇30%。由此，我們計算出冶鍊企業的綜合加工費為4100元/噸。扣除掉生產成本后，加工利潤有800-1700元/噸，當現貨加工費降至70/7，高冶鍊成本企業趨於不盈利。

在前幾年高加工費的刺激下，冶鍊產能也在持續擴張。國內目前統計的數據顯示，2017年下半年將有100萬噸精鍊產能投放，2018年將有50萬噸精鍊產能投放。還有100萬噸精鍊產能投產待定，不過若加工費延續跌勢，這部分待定投產就將難以成行。

2. 銅礦供給收縮預期

海外銅礦投資增速繼續放緩，主要銅礦運營商並沒有因為盈利恢復、資產負債表改善而選擇擴大銅礦投資，尤其是勘探及新礦可研支出收縮，將使未來銅礦產能增速進一步放緩。當然對於下半年來說，銅礦投資萎縮主要影響市場對遠期銅礦供給收縮的預期，如若下半年預期增強，或將對銅價有一定支撐。

3. 中長期內新增需求點有限

由美日英法等西方發達國家的礦產資源消費軌跡來看，在人均 GDP達到10000美元—12000美元時，大部分國家的人均礦產資源消費總量達到峰值區域，人均消費量的增速也達到拐點，由高增速時代轉為低增速時代，直至人均消費量不斷下滑；

總結看，需求端未處在牛市。

4. 短期內需求尚可

截至目前，需求下滑速度弱於預期，像電網投資、空調產量都表現不錯；進入6月份以後，工業企業利潤增速和PMI等數據超預期表明2季度經濟增長並不悲觀，同時地產在三四線城市去庫存的背景下體現出較強的「韌性」。

我們測算下半年國內精銅消費增速約1%，傾向於認為下半年消費會下滑；電網投資年度總額度一定下，上半年投資較大勢必會擠壓下半年投資力度；空調產銷也會季節性回落；房地產在政策調控下也難有增量；汽車在去年高基數效應及政策利空下，不看好。

5. 庫存壓力仍較大

顯示庫存數據顯示，庫存相比往年去化力度小。截止半年末，三大交易所顯性庫存約為57.4萬噸，與去年同期相比增加約17.1萬噸，庫存壓力仍然很大。

在需求端未見明顯收縮，而供應端產能增加的情況下，加之中下游屯庫意願降低，顯性庫存波動較前期明顯放大。

6. 市場結構分析

由供需平衡表看，供應過剩，庫存仍有累計的來源。

庫存變化與遠期曲線有較強相關性，一般在反向市場向正常市場轉變時，屬於增庫存階段，反之，則屬於去庫存階段，我們預計庫存將會止跌回升，則正向市場會變陡峭，關注期現正向套利機會。

四、總結

宏觀面看，美元指數有波段走強概率，美國有縮表及進一步加息的動作，可能引發全球金融資金的價值重估。全球有同步復甦跡象，但通脹難起，不利於引導資金配置大宗商品。基金資金現階段也不偏愛大宗商品。不過資金很充足，一旦商品有矛盾點資金就會湧入。不過銅上矛盾點較少，仍難以吸引資金關注。供需基本面看，全球供需過剩周期仍未結束，隨著冶鍊廠檢修任務完成，精鍊銅產量還會季節性提高，下游需求尚可，但增速偏低。關注邊際流動性寬鬆提振作用，以及供需層面、經濟層面預期差對行情的影響。

預計下半年將呈振蕩偏弱格局，LME三月期銅核心波動區間為5500-6200美元/噸。

風險點：歐美日等國流動性拐點 ；需求好於預期。

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