陶冬：中國沒有新周期 只是貨幣發行帶來的增長幻影 傅峙峰 ：該如何從投資角度看到經濟周期

陶冬：沒有新周期 只是貨幣發行帶來的增長幻影 傅峙峰 ：該如何從投資角度看到經濟周期

大家周末愉快！

這一周市場一直被那個世紀佳緣上什麼什麼名字的片子女人詐騙一個程序猿跳樓所打擊，在小編看來，在當代金錢至上的環境下，這就是一個職業外圍女通過婚姻詐騙的成功商業模式，所以所有有兒子有女兒的都需要從小教育他們，眼睛看出去的要首先是壞人！壞人和騙子已經充斥整個社會。

不僅僅是社會婚姻騙子，在經濟領域，各種所謂的經濟學家、什麼什麼專家，也是騙子越來越多，從科技市場到資本市場，騙子簡直就是一條龍，而且這些騙子已經能夠影響到社會高層的決策，比如以前的P2P，也不知道是如何從所謂普惠金融然後騙的高層領導竟然也同意大發展了，然後到現在不可收拾。資本市場上，各種科技騙子更是層出不窮，什麼基因治病、什麼石墨烯、反正你能想到的東西都有。

最近經濟領域的最大騙子是所謂新周期。這就是一個你根本無法證偽的東西，這和謝國忠當年預測石油要到180也沒有什麼區別，反正說一個方向總是有可能，假如經濟今後上去了，他就說我早就預測了，況且現在堅持新周期到來可能就是政治正確，這些總是窺測高層證明領導偉大光榮正確的政治經濟學家是未來反正最大的蛀蟲，其實，最高的經濟權威劉鶚老師早就說過了，經濟的L型會保持相當一段時間，其實這不是按照人的意志轉移的，一切所謂的預測不過就是等今後實現之後回來說，奧，他說對了，他說錯了

剛剛刷了一些資料，覺得還是陶冬的觀點有點意思，也比較客觀，的本質問題無非就是貨幣，錢發的多了，房地產一定就是一個能消耗的地方，當然以前還有一個巨大的地方就是貪官，他們都用現金，隨著反貪的進步，無現金社會的到來，貨幣發行似乎變化了。

當然，肯定在變化，那就是局部性，結構性的變化，在電動汽車、無人機、互聯網電商、物流等市場化程度高的地方的發展速度，相比傳統領域的變化是確確實實在變化的，這就是，沒有人能夠看得懂的。

陶冬：沒有新周期 只是貨幣發行帶來的增長幻影

今年以來，在瑞信工作多年的亞洲首席經濟學家陶冬的職位在內部做了調整，他現在是瑞信亞太區私人銀行副董事長。

在金融機構領域的經濟學家中，陶冬當屬資歷最老的之一。他1998年加入瑞士信貸第一波士頓，主管亞洲區經濟研究。側重於對經濟的研究，但同時兼顧亞洲區其它國家和地區的研究。此前，曾任香港寶源證券高級經濟分析師及研究部主管。陶冬為美國猶他大學博士，瑞士信貸第一波士頓(CSFB)亞洲區首席經濟學家，瑞士信貸第一波士頓的董事。連續多年入選權威業內雜誌、美國《機構投資者》亞洲區優秀經濟分析員排名榜。

更早之前，陶冬曾對1997年亞洲金融風暴和2004年宏觀調控作出過前瞻性分析和預警。此前有媒體統計，在金融機構領域擔任首席經濟學家一職年限最長者，陶冬算為數不多者之一。與此同時，他多年所堅持的博客文章書寫，也引發市場密切關注。

如何看待近幾個月來市場爭論不休的經濟「新周期」問題，包括他一直寫作頗多的歐美經濟前景，斷層智庫日前專訪了陶冬博士。

斷層智庫：最近幾個月來，爭議新周期的聲音比較大，您怎麼看？

陶冬：是不是新周期從經濟學的角度，是毫無意義的。從政策角度，我不認為有新周期。

為什麼從經濟學教的，是不是新周期根本不是一回事。沒有人定義什麼叫新周期，是GDP的新周期？還是科技發展、生產力發展所帶來的新周期？是貨幣環境的周期，還是長周期的周期？

沒有人定義周期的時候，這些都沒什麼好談的。

如果看GDP數字的話，的確有起有落。你說它是新的周期？也沒錯，起碼說得過去，而且全世界實際上發生了一件事情，各國的周期特徵都出現了改變。過去傳統意義上的幾年一次的信貸周期帶來的增長的起落，第一它起落的幅度被marking了，第二它政策的周期也被marking，這輪危機后10年，基本上就是一個放鬆周期。

沒有政策性周期，增長周期也就marking了。所以，明顯看到過去幾年一次的起起伏伏特性不太明顯了，中間還能看到GDP上面的一起一落脈衝式的變化。而這種脈衝式增長的背後，主要還是貨幣發行所帶來的幻影，增長幻影。

所謂周期所產生的市場出清，價格調整，信用環境改變，結構性的轉型，在目前，基本上沒有出現。而且不僅僅是一家的問題，全世界的經濟都面臨同樣的問題。

周期實際上是全世界在改革問題上，說得多做得少。沒有了改革，我們所能夠看到的只是由於貨幣擴張所帶來的一些經濟數據上的潮起潮落。

如果用非常狹義的說，GDP有沒有增長周期，說它有周期也沒錯，但在我看來，一個周期需要有市場出清的過程，需要有一個貨幣環境的春夏秋冬。更重要的是，中間需要一些機構性的變化，帶來新的增長的動能。

這個在我看來，全世界絕大多數地方都沒有實現。特徵，政府有講，但也不明顯。所以，我個人不認同出現了一個新的周期。

那麼在這個過程中出現了什麼？去年下半年開始，出現了大量以PPP為特徵的地方政府基礎設施投資，帶來了一輪訂單的上揚，信用的擴張，使得GDP的數字的確有反彈。如果數增長的話，今年第一季度是這輪短周期的頂部。訂單上可以看到。

但是，在我看來，這叫噪音，這並不是市場出清帶來的新的周期開始。而是政府為了維持相對穩定的GDP增長，逆經濟規律，做出來的政策性干預，政策性干預本身無可厚非，政府幹的事情就是要干預經濟下降周期的痛苦，但如果舊的經濟增長過程中間，所帶來的淤血沒有辦法清除出去的話，如果舊的增長動能在逐漸消失，而沒有建立起新的有機的增長動能的話，在我看來算不上新周期。

斷層智庫：您提到全球結構性改革，這的確是這幾年全球討論的核心。這輪金融危機至今，美國經濟似乎很不錯。

陶冬：美國的經濟增長，結構性調整，實際上也非常緩慢，而且進展也不順利，基本上也是靠聯儲的貨幣擴張政策來拉動消費。如果看美國的消費和投資的值的話，美國的消費已經遠遠超過危機之前的水平。

但是美國的投資的恢復卻是非常蹣跚，這很難用我們沒有走出危機來解釋，因為消費早就走出了危機，有消費就有需求，有需求企業就用訂單，這在上市公司的盈利上也能看到。但是為什麼沒有投資？

我給的解答是企業家們因為看不到改革，看不到結構性變化，它對於經濟的長期前景並不感到樂觀。於是，他寧肯把錢放在回購股票上，也不在實體經濟中做實際的真實的投資。換句話說，這是企業家信心不足，因為缺少結構改革，所以信心不足。

川普在很多意義上都是一個異類的人，但他起碼在經濟政策上面，想做一些改變。他的稅收稅制改革，在我看來是真金實銀的供給側改革。他要通過改善營商環境，從新燃起企業家投資的積極性。

有投資有進一步的就業，有了就業就會產生新的需求，而需求帶動下一輪的投資，這就是經濟的有機循環，這個周期就來了。

所以，我認為川普想乾的事情，中間有一部分的確是結構性改革。但川普本人是個體制外的人，它試圖用管理商界的方式來管理龐大的國家機構，結果撞得頭破血流。結果今天川普就成了坡腳鴨，很難再做出真正有建設意義，具有實質性效果的結構性改革。

川普浪費了美國百年一見的，一個政黨同時控制白宮和國會兩院的黃金改革窗口期。他在政策上的橫衝直撞，已經讓共和黨內部的反對派，也信心大增。

所以，不存在一個統一的共和黨，國會政團。共和黨的議員中分出了不同的派系，幾乎所有人都站出來說NO，那麼他已經不具備國會的統治權，甚至內閣內部團隊也離心離德。表面文章還可以做一些，但川普任內四年的黃金期已經過去了。

斷層智庫：歐洲從GDP以及今年以來國際機構調高經濟預期來看，現在比債務危機時好了一些。您如何看？

陶冬：又回到周期，如果想在資產價格上賺錢的話，今天歐洲可能是比較好的投資避點。但如果說實體經濟有實質性復甦？並沒有看到。

歐洲今年的經濟增長速度，超過市場幾乎所有人的預期，但是看它的銀行改革，資產負債表真正出清了嗎？沒有。看它的就業問題真正解決了？就業問題缺乏靈活性措施解決了？沒有。看它財政問題真正解決了？沒有。

那麼從GDP意義上，歐洲的確出現了新周期，但從我所定義的具備市場出清，產生新的增長動能的意義上講，沒有看到歐洲有新的周期。

隨著歐洲央行退出收迴流動性，歐洲的經濟的曇花一現，就會徹徹底底呈現在人們的面前。歐洲比較於美國，美國的就業市場是完全沒有問題，歐洲還沒有做到了。歐洲的失業率有所下降，但還是徘徊在很高水平。

第二、美國起碼有一些創新，能不斷生產創新，從提高生產率製造新的商機上，的確有幫助。這兩點歐洲都沒有。歐洲只是從一個非常糟糕的環境中，靠著流動性的拐杖，爬出了增長的坑。

傅峙峰：該如何從投資角度看到經濟周期

8月份的經濟數據打消了市場對於周期需求回升的念頭。目前中上游工業企業的盈利改善，主要是來自於供給側改革壓縮產能和去庫存導致的產品漲價。這將抑制周期股的估值提升空間。

傅峙峰

8月份的經濟數據打消了市場對於周期需求回升的念頭。目前中上游工業企業的盈利改善，主要是來自於供給側改革壓縮產能和去庫存導致的產品漲價。這將抑制周期股的估值提升空間。

供給側改革壓縮的是過剩產能和庫存，供求關係短期內劇烈變化，使得中上游企業提價預期和動力強烈，企業盈利能力和資產負債表得以改善。單供給收縮帶來的產品漲價和企業盈利改善往往迅猛，但如果需求側一直缺少持續性的改善，這種漲價能持續多久就存在疑問。因為供給側收縮達成計劃目標后，供需達到動態平衡后產品進一步漲價的動力將減弱甚至消失，而且這個過程中供給收縮對產品漲價的邊際影響也會逐漸減弱。

在這一輪供給側改革中，周期品漲價和盈利改善伴隨著經濟的見底企穩，於是市場就有了需求也開始回升的感覺。如果從經濟數據看，今年至今，經濟呈現前高后低的態勢，企穩可以基本確認，但新周期需求的起來一直是霧裡看花。各界就宏觀的爭議也就圍繞著這一點展開。

無論是將新周期定義在需求的趨勢性回升，還是定義在僅僅的供給側改革，這兩種路徑判斷在歷史中都是老調常談，毫無新意可言。即便是被有人重新定義的新周期側重於供給側改革，在上世紀90年代也就出現過。

供給側改革有其重要意義，環保風暴也應值得肯定。通過供給側改革和環保督查，其實是不斷清理落後產能和高污染產能的舊賬。一些中小企業因產能落後和環保不達標被淘汰，其實並不可惜也並不冤枉。只不過在這個過程中，有經濟能力達到環保要求併產能升級的，也只有大中型企業，享受到產品漲價的利益也只有它們。

政府一直在向外界釋放容忍經濟增速下降的信息，所以市場沒必要對工業增加值、固定資產投資等數據低迷感覺到擔憂。容忍經濟增速下降的同時，經濟結構的調整是一直在推進的，不僅僅由老舊工業向新興產業資源轉移，也有老舊產業本身的升級改造。宏觀和微觀層面，如果來自投資需求減少，但在第三產業創造更大的空間，以及工業企業因為升級創造更多的附加值，這本質上就是經濟質量的提升。當然，前提是就業率保持在一個相對穩定的狀態。

經濟周期的論證如今如火如荼，是否有如此大的必要性需要另當別論。只是經濟數據已經說明，來自投資的需求側並沒有出現明顯的改善，弱勢躺底還將維持一段時間，甚至也不排除在政府容忍度內，再度出現緩慢的經濟下滑。

但這對於股票投資重要嗎？重要，也不重要。股票投資不同於商品交易，後者更看重平衡表，前者更看重現金流。商品價格的漲跌大範圍逃不過供求平衡，但股票價格的漲跌，除了市場因素外，核心還是在於企業盈利能力的改善程度。

如果周期需求出現了明顯長期的改善，那企業的盈利改善在需求側改革中會更有彈性，而當前即便沒有需求側的明顯改善，供給側改善帶給類似鋼鐵這樣的行業龍頭公司經營改善，資產負債表和損益表得到顯著修復，都是實打實的。接下來的問題，就是在這種情況下，繼續觀察中上游工業企業提價能力和維持價格的能力，以確保盈利水平預期能夠穩定，這樣股票的估值大致範圍也會穩定下來。如果未來出現進一步的需求改善跡象，那就是估值和盈利的第二波上升。