施洛斯和反轉股的投資法則

公司和人一樣，經營會如潮水一般起起伏伏，有時候業績好，有時候不好。按照反身性原理，投資者的認知過程和實踐過程是互相影響：對公司股價的期望，總是隨著基本面產生共振，在繁榮的時候產生過度繁榮的期望；在蕭條的時候，產生過度蕭條的期望，這種蕭條繁榮的交互也加劇了市場的波動，也就產生了很多困境反轉股，投資困境反轉股的風險和收益都是非常大。最終，股票是否反轉要區分類型，從P=PE*EPS看，困境屬於殺估值，殺業績，業績估值雙殺：

（1）行業周期性因素：絕大多數的行業都是周期性的，只是弱周期和強周期的區別，企業經營業績跟隨企業的起起落落，這在周期性個股中很明顯，利潤汽車個股的產品生命周期、有色煤炭的大宗商品周期。即使是像白酒這樣的弱周期性行業，經過了2002到2012年的白酒十年歲月，隨後就是行業深度的調整。這種即殺估值，又殺業績的，往往會跟隨企業基本面好轉而好轉，調整持續時間也會比較長。有色等企業至今都沒走出來。周期股真正好的投資時機在於市盈率很高的時候，盈利開始好轉但是股價並未反應，如果足夠耐心，等到一個好價格，能等到企業走出困難。

（2）企業經營邏輯和商業模式的轉換：原來的商業模式隨著行業的變動不得不進行大規模的訂正，要麼是在需求側變革渠道開創新的客戶群體，要麼就是需要研發新的產品和商業模式。這種打擊對企業是很嚴重的，不是簡單的周期性的變化，行業本身沒落，是沒有辦法進行簡單的熬過去，必須開創新模式。例如，蘇寧電器在延續家電連鎖的高成長以後，面對京東等電商新興零售模式的衝擊。這種類型的衝擊往往是顛覆性的，大部分企業其實就此一蹶不振。

（3）系統性風險帶來的低估：熊市帶來的低估值是顯而易見的。

（4）暫時性突發性的影響：黑天鵝事件的打擊，例如最近瑞聲國際的被做空。

每一種情況，都需要對企業面對的困境足夠多了解的情況下，區分對待。對困境反轉股採取集中式的持有的方法，前提必須是對行業和公司有特別清晰和獨到的見解，因為困境中的公司必然是牆推眾人倒的。饒是茅台這樣幾乎完美的企業，在塑化劑和八項規定的襲擊下，也遭遇到前所未有的非難，值得思考的是，非難的人群中不乏一些茅台的資深投資者和白酒行業的知名人士。所以說，困難反轉股，其實沒那麼好玩，屬於自己的能抓住就是一次非常好的實現大規模收益的機會，不屬於自己的也不用去強求。巴菲特強大的地方在於，經過長期的學習，他能夠對多個行業進行分析研究，成為行業內部的專家。

困境股，不好選，風險在於對行業的認知能否抵禦發生認知以外的困難的可能性。但困境往往導致低估的出現，如果把是否便宜當做衡量價值的尺子，比單純追求困境反轉的個股要容易多了。這也就是格雷厄姆-施洛斯式的投資法則，是不對未來做出預測，只關注當期的資產質量和過往的經營數據以及合格的管理者，剔除掉特定的行業，然後從低估中找出大量個股分散投資，這樣就可以規避掉判斷失誤帶來的損失，也是一般意義上對困難反轉個股的投資辦法。

也有很多人質疑施洛斯的方式：

（1）低PB低估值這樣的股票A股有嗎？答案是有，而且自08年以來可以說到處都是，比如建築(SH601668) $長安汽車(SZ000625)$ 。這樣的股票要不就是陷入周期性的低谷位置，要不就是太大的傳統行業，沒有什麼可以講的故事，不屬於市場的熱點。買這樣的股票，當然也不能馬上上漲，甚至可能是企業經營徹底陷入困境而一蹶不振。所以，施洛斯也說過了，要找管理層還算比較誠實的，過濾掉一部分企業；不要有太多負債的，過濾掉一部分的企業。因為債務，尤其是有息負債這種雙刃劍，在困境的時候如果影響到企業的現金流量是非常致命的。

（2）買低估值的大象會漲嗎？施洛斯給出的理由：很多陷入困境的公司都走出了困境，這個是第一層邏輯，然後公司股價持續低於業績增長，那麼，盈利會改善、公司會被收購、公司會回購這是第二層邏輯。整個投資體系的成功在於公司經營和業績首先能夠走出低谷，若是長時間的陷入困境無法自拔當然就沒法子獲得收益，因為這是價值毀滅的過程。對於重資產行業，例如有色、煤炭、鋼鐵實際上過去幾年一直都沒有走出行業的低谷，如果選擇這樣的股票也很難取得到大的收益。個人理解，應該是對既往業績還不錯的公司，當遇到這樣的行業低估採取這樣的政策。例如 萬科A(SZ000002)$長城汽車(SH601633)$ ，這樣的策略遲早會奏效。

（3）分散持股沒有意義？分散持股，是杜絕不深度調研和分析公司而導致的投資損失。個人覺得不是施洛斯不承認深度調研和分析的必要性，而是這樣的分析的邊際效應存在遞減，不如財報上面數字更加真實可靠而且特別容易獲取。理解這點以後，就可以知道如果能對行業發展和企業未來有一定的研判能力，結合起來，勝算就更大一些。施洛斯所採取的分散持股，實際上對沖對企業未來價值誤判的風險。但他也說，要理解市場，選擇哪些以前有過不錯的表現的。持股多了以後，誤判一兩個帶來的損失與整體收益相比就不大了。

如果我們順著施洛斯的思考去看，上證50是多麼完美的指標。這裡的股票，低PB高股息率而且還有一定增速的企業太多了。