基於時間序列動量策略的研究

Moskowitz、Ooi和Pedersen（2012）在《時間序列動量》中發現，包括股指期貨、外匯遠期、商品期貨、債券期貨在內的58種金融資產的價格都存在明顯的「時間序列動量效應」。這些金融資產收益率在短期（一年以內）內具有持續性，而在長期（一年以上）出現反轉。這與投資者情緒理論中投資者「短期反應不足，長期反應過度」一致。

基於時間序列動量效應，用不同類別金融資產構建的組合具有可觀的超額收益，此策略收益不能用傳統資產定價理論的風險因子所解釋，並且在極端市場行情下表現尤其優異。觀察投機者和套期保值者的交易行為，發現投機者基於時間序列動量效應的收益來源於套期保值者的損失。

一、數據來源及處理

本文選取期貨交易所52個交易活躍的期貨主力合約作為研究對象，時間跨度為2002年1月至2017年2月，涵蓋的期貨合約品種包括商品期貨、股指期貨和債券期貨。為了了解不同期貨品種的收益和波動情況，在只考慮單邊做多的情形下，分析不同期貨品種的年化收益率和年化波動率。在後面的分析中，本文會詳細分析在做多和做空的情況下，各期貨品種的收益及波動情形。

從圖1可以發現，不同期貨合約的收益和波動差異極大。從收益率指標來看，錳硅的年化收益率最低，為-47.38%；錫的年化收益率最高，達到13.3%。從波動率指標來看，5年期國債的年化波動率最小，僅為4.1%；中證500指數的年化波動率最高，高達48.8%。

圖1 期貨合約的收益和波動

數據來源：Wind，元立方金服

二、時間序列動量策略

在上面的圖形中，我們簡單地考慮了單邊做多情形下，不同期貨合約的收益率及波動率。在構造時間序列動量策略的過程中，我們進行如下的設定：當某種期貨合約過去X個月的超額收益為正時，則該期貨具有向上的趨勢；反之，當該期貨合約在過去X個月的超額收益為負時，則該期貨合約具有向下的趨勢。

接下來，我們具體考慮1個月、3個月和12個月的時間序列動量策略，這樣分別對應於短期、中期和長期的趨勢遵循策略。如果某期貨合約的前一個月超額收益為正值，則1個月的時間序列動量策略為做多；如果該超額收益為負值，則對應的時間序列動量策略為做空。相應地，3個月和12個月的時間序列動量策略按照類似的方式構建。

在下面的研究中，我們假設投資者持有期貨合約1個月，並在每月的最後一個交易日平倉。圖2表示不同期貨合約的1個月時間序列動量策略的夏普比率。從圖2中可以清楚的看到，通過應用該策略，大部分期貨合約的夏普比率為正數，所有期貨合約的平均夏普比率為0.176。

圖2 1-Month TSMOM

數據來源：Wind，元立方金服

圖3表示不同期貨合約的3個月時間序列動量策略的夏普比率。從圖3中可以看到，大部分期貨合約的夏普比率仍然為正數，且所有期貨合約的平均夏普比率為0.16。與圖2相比，該策略給出了的夏普比率與圖2的結果比較一致。

圖3 3-Month TSMOM

數據來源：Wind，元立方金服

圖4表示不同期貨合約的12個月時間序列動量策略的夏普比率。從圖4中可以看到，大部分期貨合約的夏普比率依然為正數，且所有期貨合約的平均夏普比率為0.18。與圖2和圖3相比，圖4中夏普比率為正值的期貨合約數量有所增加，且所有期貨合約的平均夏普比率也是最高的。

圖4 12-Month TSMOM

數據來源：Wind，元立方金服

接下來，我們構造所有期貨合約的1個月、3個月和12個月時間序列動量策略。為了比較時間序列動量策略的業績表現，我們選擇滬深300指數作為基準。由圖5可以清楚的看到，隨著時間的推移，不同期限的時間序列動量策略明顯跑贏滬深300指數。而且在不同期限之間，隨著時間的推進，1個月時間序列動量策略逐漸壓制3個月和12個月時間序列動量策略。

圖5 各期限時間序列動量策略的累計凈值

數據來源：Wind，元立方金服

三、總結

本文通過構建1個月、3個月和12個月時間序列動量策略，分析了單個期貨合約及期貨合約組合的夏普比率。通過計算可以發現，時間序列動量策略能給出一致的結果。在後續的研究中，我們會將期貨合約進行分類，研究不同種類期貨合約的時間序列動量效應。同時，我們也會對策略的參數值（回顧期和持有期）進行詳細考察，分析參數值的變化對時間序列動量策略結果的影響。