政府工作報告背後的八個問題

本文作者為國泰君安研究所全球首席經濟學家花長春團隊，原文標題《貨幣心口不一，財政力不從心 ——2017年政府工作報告背後的八個問題》，來源於微信公眾號「宏觀長春」。關注作者更多文章可點擊作者頭像關注。本文為作者個人觀點，不代表華爾街見聞立場。

1、GDP總量6.5%左右的增速反映怎樣的宏觀調控思路？

2017年GDP增速目標從2016年6.5%-7%的具體區間進一步調整為「6.5左右，在實際工作中爭取更好結果」，範圍更寬，彈性更大，為改革騰出更多空間，有利於經濟結構的調整。我們認為宏觀調控的多重目標體系可能取代增速底線思維：上行頂在通脹和資產泡沫，下行底在就業，對環保的重視提高到更高層次，經濟增速的彈性將加強，目標體系的建立有利於防風險和推進改革速度。正如《政府工作報告》（下稱「報告」）提出「穩增長的重要目的就是為了保就業、惠民生。」同時，6.5%左右的增速也符合「穩中求進」的總基調，《報告》提出「穩是大局，要著力穩增長、保就業、防風險，守住金融安全、民生保障、環境保護等方面的底線，確保經濟社會大局穩定。」實際上總基調已經劃定經濟社會運行的區間和多目標，不再堅持相對單一的經濟增速。

2、與去年持平的財政赤字率到底是否積極？為何不調高財政赤字率？如何計算和理解的財政赤字率？

今年的財政預算赤字率為3%，與去年持平，略低於我們的預期，財政政策從實際赤字率看顯得力不從心。財政赤字率不提高反映出政府依然堅守3%的底線，3%更多是心理底線和信號作用，為以後年度留用更多的財政空間，一旦突破3%，則財政赤字率可能達到3.5%和4%甚至更高，因此3%的赤字率釋放出堅守長期約束財政工作心理防線的信號。另一方面，財政赤字率如果繼續提高，政府部門債務率提高，不符合「在控制總槓桿率的前提下把降低企業槓桿率作為重中之重」，不利於幫助企業去槓桿。當前的去槓桿更多是政府和國有部門加槓桿，幫助其他企業去槓桿，政府赤字率的提高將擠壓去槓桿的空間。

根據財政部2016年5月27日答記者問首次披露政府債務率「截至2015年底，中央債務10.66萬億，地方債務16萬億，如果加上地方政府或有債務，即政府負有擔保責任的債務和可能承擔一定救助責任的債務，按照2013年6月審計署匡算的平均代償率20%估算，則2015年全國政府債務的負債率將上升到41.5%左右。」據此我們測算2016年的政府債務率為43.9%，2017年新增國債1.55萬億彌補中央赤字，新增地方政府債券1.63萬億（其中，地方政府一般債券8300億元，專項債券8000億元）彌補地方政府赤字，假定2017年名義GDP為9%，測算出2017年政府債務率44.6%。如果赤字率提高到3.5%，則政府債務率達到45.1%。

表1：2015-2017年政府債務率情況 （單位：萬億）

資料來源：國泰君安證券研究。

《報告》提出財政政策要更加積極有效，我們認為財政支出的總量擴大有限，從實際赤字率角度甚至積極財政較去年偏弱，更加側重的是「積極有效」的後半部分「有效」。財政赤字率與2016年持平，主要是減稅降費力度加大（繼續減稅3500億元，減少涉企收費2000億元，增值稅稅率檔次減少，對於研發支出加計扣除比例提高，提高科技型中小企業應納稅所得額上限，取消部分政府性基金）。2016年和2015年兩年財政均動用約7000億的結轉結餘，從而實際財政赤字率與預算赤字率偏離較大，2016年實際公共財政赤字率為3.8%，加總政府性基金專項債后的實際赤字率為4.3%。隨著結轉結餘資金的使用，可動用的資金較少，因此2017年實際赤字率可能不及2016年，基建可能更加依賴PPP。

在財政收入低速增長成為常態、赤字不能無限制擴大的背景下，提高財政支出的使用效率成為必然之路，《報告》在財稅改革部分提出「深入推進政府預決算公開，倒逼沉澱資金盤活，提高資金使用效率，每一筆錢都要花在明處、用出實效。」

表2：2015-2017年預算赤字與實際赤字率

資料來源：國泰君安證券研究。

的財政預算體系包括公共預算、政府性基金預算、國有資本經營預算、社會保險基金預算。由於國有資本經營預算和社會保險基金預算遵循「以收定支，不列赤字」的原則，因而預算赤字主要包括公共預算和政府性基金預算，政府工作報報告擬定的赤字率是公共預算赤字率，隨著政府性基金中專項債券金額越來越大（2015年1000億元，2016年4000億元，2017年8000億元），有必要將專項債券納入實際赤字。除此外，政府通過使用歷年結轉結餘資金及預算穩定調節基金，確保預算赤字率與執行赤字率相等。對於，存在大量的國有部門及開發性金融機構，該部分事實上承擔政府的某種職能，因此也應當納入赤字，限於數據的可得性和真實性，這裡不做具體測算。

3、貨幣政策是否真的穩健中性？

政府工作報告提出穩健中性的貨幣政策，邊際看是偏緊的，但根據12%的社融增速計算的廣義社融增速依舊較高。央行有緊縮的意圖，但從目標看，行動上的貨幣緊縮相對偏緩慢，與2017年2月14日央行工作論文提出的「一方面應合理把握去槓桿和經濟結構轉型的進程，避免過快壓縮信貸和投資可能引發的流動性風險和『債務—通縮』風險，也要避免槓桿率上升過快而引發的資產泡沫」一致。

第一，從目標的比較看，M2增速確實從2016年的13%左右下調到2017年的12%左右。處在金融周期下半場，為抑制資產泡沫、推進去槓桿和穩匯率，貨幣政策有縮緊必要，疊加美聯儲加息加快，對貨幣政策形成制約，未來貨幣易緊難松，這是大方向和央行意圖。第二，貨幣政策的邊際趨緊並非抑制經濟過熱，因此進入加息周期為時尚早。第三，從廣義社融增速看，依舊較高，體現出貨幣邊際趨緊是緩慢的過程。2016年社融餘額155.99萬億，地方債餘額10.63萬億，廣義社融餘額166.62萬億；預計2017年社融155.99×1.12=174.7萬億，地方政府債務置換預計6萬億，新增地方政府赤字1.63萬億（8300億一般債券，8000億專項債券），年內到期0.24萬億。2017年廣義社融174.7+10.63+7.63-0.24=192.72萬億，廣義社融增速15.7%，略低於2016年的16.4%。第四，從廣義社融增速與名義GDP增速之差看，2014年為6.3個百分點，2015和2016年為7.4個百分點，2017年預計為6.7個百分點，較前幾年有所下降，但依舊較高。第五，2016年M2增速的目標是13%，但實際增速是11.3%，體現出央行根據需求調節貨幣及相機調節的工作方式。因此，M2在2017年12%的增速並不必然意味著政府必須達到12%的增速，央行為自身留有餘地。

圖1：預計2017年廣義社融增速-名義GDP增速差額略有下降，但依舊較高

資料來源：國泰君安證券研究。

4、去產能怎麼去？難度有多大？

《報告》在去產能前加上「紮實有效」四個字，反映出去產能的質量和效果比數量和指標更重要。具體辦法是：定任務+市場化法治化手段處置「殭屍企業」+安置職工。第一，從任務看，今年要再壓減鋼鐵產能5000萬噸左右，退出煤炭產能1.5億噸以上；同時，要淘汰、停建、緩建煤電產能5000萬千瓦以上，以防範化解煤電產能過剩風險，提高煤電行業效率，為清潔能源發展騰空間。從煤炭、鋼鐵到煤電，去產能的範圍有所擴大。

2017年1月末，國務院總理李克強在《彭博商業周刊》發表了題為《開放經濟造福世界》的署名文章，提出「鋼鐵去產能目標為1.4億噸；煤炭行業，去產能總量為8億噸。2016年鋼鐵去產能目標是4500萬噸，實際完成6500萬噸以上；2016年煤炭去產能目標是2.5億噸，實際完成2.9億噸以上。2016年去產能的對象更多是閑置產能，2017年更多涉及在產產能，難度較2016年更大。由於2016年超額完成任務，因此，2017年去產能更加註重「紮實有效」。第二，「殭屍企業」是去產能的牛鼻子，去產能不再劃分地域、行業和所有制，而是根據經營指標來定，市場化程度更高。第三，安置職工以及及時撥付財政資金，穩定社會，呼應了2017年「穩中求進」的總基調。

5、地產調控的思路是怎樣的？

2016年底中央經濟工作會議提出要建立「符合國情，適應市場規律的長效機制」，2017年2月28日召開的中央財經領導小組第十五次會議提出「建立短期與長期相結合的長效機制」。《報告》提出「因城施策去庫存。目前三四線城市房地產庫存仍然較多，要支持居民自住和進城人員購房需求。堅持住房的居住屬性，落實地方政府主體責任，加快建立和完善促進房地產市場平穩健康發展的長效機制，以市場為主滿足多層次需求，以政府為主提供基本保障。」

第一，中央堅持因城施策，要求地方政府落實主體責任，認為三四線城市的庫存依然較大。第二，由於房地產稅已納入十三五立法規劃但不會在2017年提交審議，且中央財經領導小組會議提出建立短期與長期相結合的機制。因此，一方面短期的需求側的限購限貸會繼續，通過降低貸款優惠力度變相加息；另一方面由於房地產稅短期不會出台，增加土地供應面積成為長效機制的重要選擇，一二線城市可能增加土地供應及地產投資，支撐經濟。

6、如何理解降成本？應該降哪些部分成本？

中央對於降低企業經營成本提出了諸多辦法，不僅通過降息和發展直接融資降低融資成本，通過階段性降低五險一金繳費比例降低企業承擔的社保成本，通過降稅清費降低稅費，通過完善經營環境降低制度成本。中央財經領導小組會議提出要盡一切努力降低企業成本，提出降低壟斷性行業價格和收費，《報告》中做了回應「今年網路提速降費要邁出更大步伐，年內全部取消手機國內長途和漫遊費，大幅降低中小企業互聯網專線接入資費，降低國際長途電話費，推動「互聯網+」深入發展、促進數字經濟加快成長，讓企業廣泛受益、群眾普遍受惠。」

同時，我們要看到「羊毛出在羊身上」，社會層面不是追求成本降到最低，降成本與提高政府服務能力之間應該實現某種均衡。一方面階段性降低五險一金繳費比例，另一方面人民群眾對社會保障的要求和標準越來越高；一方面降低稅負可以減少企業的納稅成本，另一方面政府剛性支出越來越大。因此，五險一金及稅收並非降至越低越好，而是應該更加規範，壟斷性行業可以通過放開行業限制以實現充分競爭來降低價格。

7、經濟社會的風險點在哪裡？

關於2017年的風險，「風險」在《報告》中出現15次，主要集中在產能過剩、地區分化、財政收支矛盾加大和金融風險幾個方面。第一，中央在去產能部分專門提及「要淘汰、停建、緩建煤電產能5000萬千瓦以上，以防範化解煤電產能過剩風險」。第二，經濟發展不平衡，東、中、西和東北地區分化，城鄉分化。第三，財政收支矛盾加大公共風險。第四，「對不良資產、債券違約、影子銀行、互聯網金融等累積風險要高度警惕。穩妥推進金融監管體制改革，有序化解處置突出風險點，整頓規範金融秩序，築牢金融風險『防火牆』。」我們認為防風險、促改革的重要性在當前比穩增長更加突出。

8、投資機會在哪裡？

《報告》對2017年提出了諸多工作任務，蘊藏著投資機會，主要集中在：一帶一路、國企混合所有制改革、農業供給側改革、消費升級和環保等方面。

一帶一路：《報告》提出「紮實推進『一帶一路』建設。堅持共商共建共享，加快陸上經濟走廊和海上合作支點建設，構建沿線大通關合作機制。深化國際產能合作，帶動裝備、技術、標準、服務走出去，實現優勢互補。加強教育、文化、旅遊等領域交流合作。高質量辦好「一帶一路」國際合作高峰論壇，同奏合作共贏新樂章。」一帶一路不僅是三大戰略之一，在2017年迎來新契機、新空間、新模式和重要抓手。新契機體現在高峰論壇，上升到更高層面；新空間體現在美國川普的美國優先及戰略收縮有利於發揮在亞太地區的影響力；新模式體現在PPP以及產融合作成為新的合作模式；重要抓手體現在西部等省份今年的投資增速較快。一帶一路戰略的推進有利於鋼鐵、建築、建材、通信、旅遊等行業。

國企混改：《報告》提出「加快推進國企國資改革。深化混合所有制改革，在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等領域邁出實質性步伐。」「抓好電力和石油天然氣體制改革，開放競爭性業務。推進國有資本投資、運營公司改革試點。改善和加強國有資產監管，確保資產保值增值，把人民的共同財富切實守護好、發展好。」「更好激發非公有制經濟活力。深入落實支持非公有制經濟發展的政策措施。加快構建新型政商關係。鼓勵非公有制企業參與國有企業改革。堅持權利平等、機會平等、規則平等，進一步放寬非公有制經濟市場准入。」國資委主任肖亞慶提出要「抓好10家中央企業子企業混合所有制員工持股試點。」「混改將在去年的試點基礎上，一方面在面上進一步拓寬，另一方面在內容上逐漸形成和加強混改效果。」「適合搞的就搞，企業集團層面、二級層面、三級層面哪個適合改的可以改。不適合搞的，或者現在來講還有別的改革思路，也不必一定要改。」國企混合所有制改革將改善公司治理、提升公司經營效率，需要重點關注七大領域可能取得的實質性進展。

農業供給側改革：《報告》提出「調整農業結構；加強現代農業建設；深化農村改革，打造糧食生產功能區、重要農產品生產保護區、特色農產品優勢區和現代農業產業園，發展多種形式適度規模經營；穩步推進農村集體產權制度改革，深化農村土地制度改革試點，賦予農民更多財產權利；加強農村公共設施建設。」可能蘊藏的機會在農村土地流轉、規模經營、農產品深加工和農村基礎設施建設等。

消費升級：報告提出「推動供給結構和需求結構相適應、消費升級和有效投資相促進、區域城鄉發展相協調，增強內需對經濟增長的持久拉動作用。」「一是加快發展服務消費。開展新一輪服務業綜合改革試點，支持社會力量提供教育、養老、醫療等服務。推動服務業模式創新和跨界融合，發展醫養結合、文化創意等新興消費。完善旅遊設施和服務，大力發展鄉村、休閑、全域旅遊。擴大數字家庭、在線教育等信息消費。促進電商、快遞進社區進農村，推動實體店銷售和網購融合發展。二要增加高品質產品消費。三要整頓和規範市場秩序。」消費對經濟的貢獻逐步加大，隨著人口結構的變化及居民收入水平的提高，消費升級對經濟的影響將越來越大。

環保：環保已經成為中央多重目標體系的重要組成部分，環保領域不僅涉及基建，還涉及PPP大量的項目投向。報告提出「加快改善生態環境特別是空氣質量，是人民群眾的迫切願望，是可持續發展的內在要求。」「堅決打好藍天保衛戰。一要加快解決燃煤污染問題。二要全面推進污染源治理。三要強化機動車尾氣治理。推廣清潔能源。」