光大綠色環保：含著金湯匙而來 配售孖展卻遇冰火兩重天

亞洲開發銀行等5名基礎投資者護航、「光大」品牌加身的光大綠色環保(01257)可以說是含著金湯匙來到港交所門口。在距離其首次遞交上市申請十個多月後，4月21日，光大綠色環保終於正式啟動招股。

此次上市，光大綠色環保共發行5.6億股，其中90%為國際配售(當中包括5600萬股通過優先發售給光大國際股東的保留股份)，另外10%為香港公開發售，另有15%的超額配售權。其招股價為每股5.18港元至5.9港元，每手買賣1000股，預期5月8日上市。

按招股價中位數5.54港元(如無標明，單位下同)計算，光大綠色環保上市后的市值約為110.8億元。這一招股價對應其2016年業績的市盈率約為17.6倍。

據智通財經了解，光大綠色環保目前在港股未有可對標的生物質業務相關標的。與危廢處置業務相關企業東江環保19倍以及中滔環保16倍，以及港股國資環保企業龍頭北控水務16倍、光大國際17倍的市盈率相比，光大綠色環保的估值未有明顯優勢，僅是處於合理範圍。

此前，光大綠色環保的首席執行官錢曉東在招股前的記者會上透露，該集團的國際配售已經取得理想的情況，相信有價值的標的就會得到投資者的青睞。

但光大綠色環保公開招股情況與國際配售相比，可以說是冰火兩重天。據媒體公開報道，截至4月24日，5間券商共為光大綠色環保借出840萬元的孖展額，僅為其公開發售集資額的2.54%。

受機構青睞，卻尚未獲得公開市場投資者芳心的光大綠色環保的基本面究竟如何？

獨特的生物質及垃圾發電一體化項目

光大綠色環保的起源可追溯至2006年——其控股股東光大國際將業務拓展至綠色環保領域，以蘇州市首個危險廢棄物填埋項目起家。憑藉著「光大」品牌的加持，光大綠色環保成長迅速。

目前，光大綠色環保旗下有生物質處理、危險廢棄物處置(以下簡稱危廢處置)及光伏發電和風電三大業務板塊。其中，生物質處理業務是以江蘇省、安徽省等擁有豐富生物資源的地區為重點，利用農林廢棄物等生物質原材料發電供熱。

危廢處置業務方面，光大綠色環保主要以江蘇省、山東省等工業化程度較高、產廢高度集中的地區為重點，在工業園區或其周邊建立危廢處置設施。當下，該集團能夠處理《國家危險廢物名錄》所列的46種危險廢物中的42種。

光伏發電及風電方面，因為光大綠色環保旗下6個光伏發電項目均於國內光伏發電行業發展初期開發，得到了政策的大力扶持，獲得平均每千瓦時2.25元人民幣的長期優惠上網電價。這一價格遠高於2013年8月後在國內建造的光伏發電項目的最高上網電價每千瓦時0.85元人民幣。

另外，該集團兩個風電項目的上網電價為每千瓦時0.61元人民幣，亦是國內規定的風電電價的上限。

值得一提的是，光大綠色環保還為地方政府提供綜合處置當地生物質原材料及農村生活垃圾的一站式服務。據其招股書透露，這一業務模式既提升了環境服務產出，又降低了開發及運營成本，增加相關項目的整體投資回報。

智通財經獲得的資料顯示，截至2016年12月31日，光大綠色環保為國內唯一一家採用此一體化業務模式的公司。截至4月11日，光大綠色環保共擁有12組共23個生物質及垃圾發電一體化項目。

光大綠色環保在上述三個業務分部共有68個項目，包括24個投運項目、14個在建項目及30個籌建項目。這些項目主要以BOO(建造—擁有—運營)和BOT(建造—運營—轉移)的模式進行。

(2014年初至2017年4月11日，光大綠色環保的運營數據)

截至4月11日，光大綠色環保的項目總裝機容量為935.9兆瓦，較2014年初增長四倍以上；危廢總設計處置能力為每年50.4萬噸，較2014年初增長119.2%。

根據弗若斯特沙利文的資料，按2016年投運、在建及籌建項目的數量計，光大綠色環保的生物質總裝機容量位列第四，危廢處置總設計處理能力位列第三。

盈利能力不斷增強

業務規模的擴大成為了光大綠色環保業績增長的動力。

2014年至2016年，光大綠色環保的收益分別約為10.58億港元(如無標明，單位下同)、12.03億以及30億，複合年增長率約為68.39%；公司股東應占利潤分別約為1.96億、2.72億以及6.30億，複合年增長率約為79.28%。

其中，生物質處理業務既是光大綠色環保的主要收入來源，亦是這三年該集團增長速度最快的板塊。上述期間，來自生物質處理業務的收入分別為5.33億、9.46億及24.49億，複合年增長率為114.35%，分別占同期光大綠色環保總收入的50.4%、78.7%及81.6%。

不過生物質處理業務的整體毛利率在光大綠色環保的三個業務板塊中是最低的。以2016年為例，生物質處理業務的毛利率為26.9%，危廢處置業務的毛利率為56%，光伏發電及風電業務的毛利率則為67.2%。

2014年至2016年，光大綠色環保的總體毛利率分別為27.7%、36.1%及33%。雖有波動，但整體呈上升的趨勢。

與此同時，該集團的資產規模在快速上升，資產回報率也在提高。同期，其總資產分別為35.6億、55.67億、74.64億；總資產回報率分別約為7%、5.9%及9.7%。

行業處於高速發展期

過去幾年，生物質利用及危廢處置兩大領域均在國內的環保行業迅速發展。

根據弗若斯特沙利文的資料，2011年至2016年，國內生物質能發電裝機容量及危廢產出分別按複合年增長率16.3%及5.3%的速度增長，集中化危廢處置設施的處置能力複合年增長率達25.8%。

儘管生物質發電及危廢處置行業已開始快速增長，但目前國內生物質發電行業及危險廢棄物處置行業仍屬於相對早期階段的板塊。

弗若斯特沙利文的資料顯示，國內生物質發電行業當下規模仍然較小，2016年，其發電裝機容量僅佔國內整體發電行業的0.4%。危廢處置行業則處於處理能力較不足狀態，同期，全國危廢處置率為83.7%。

隨著環境問題在國內受關注程度的日益提高，對於潔凈、低成本地供電以及處理危險廢棄物等環保業務的需求正推動著國內環保行業的增長。同時，優惠上網電價、全額購電、政府補助等利好政策的加碼，以及國內政府的大力投資也將成為助推行業增長的動力之一。

該機構預計，2017年至2021年，國內生物質發電行業的總裝機容量將由8190兆瓦增長至15367兆瓦，複合年增長率為17%，甚至高於國內發電行業的預計總裝機容量的增長率。

同期，危廢行業的處置能力也將繼續快速增長，由2720萬噸提升至4230萬噸，複合年增長率達11.7%。2020年，全國危廢處置率將達到90.5%，較2016年提升6.8個百分點。

毫無疑問，包括光大綠色環保在內的相關企業未來將受益於環保行業的高速發展，迎來諸多機遇。

三大優勢和一大風險

智通財經認為，光大綠色環保的業務組合豐富，且已形成規模——光伏及風電布局早，在電價方面擁有價格優勢，提供較為穩定的現金流；生物質及垃圾發電一體化項目為國內獨有，未來增長潛力巨大；危廢處置業務處理種類較多，能滿足客戶不同需求。

同時，該集團控股股東光大國際，為國內環保行業的領先者之一。截至2016年12月31日，光大國際 (包括光大水務和光大綠色環保) 的項目共有213個，遍布全國17個省、自治區及直轄市。有控股股東光大國際撐腰，光大綠色環保的資金實力與融資能力自然也相對較好。

加上光大綠色環保目前正處於行業騰飛的階段。未來該集團或將既受惠於政府對環保行業的扶持，又於日益增長的行業需求中獲得發展機遇。

不過需要注意的是，光大綠色環保對政策扶持的依賴程度較高，包括優惠上網電價、稅收優惠等。

優惠上網電價方面，現階段光大綠色環保生物質、光伏發電及風電項目的平均上網電價分別為每千瓦時0.75元人民幣、每千瓦時2.25元人民幣及每千瓦時人民幣0.61元人民幣，均遠高於常規能源的上網電價。

稅收優惠方面，光大綠色環保以優惠企業所得稅率及增值稅退稅形式享受國家多項優惠稅務待遇。該集團旗下生物質處理、危廢處置、光伏發電及風電的項目公司分別享有最多100%、70%、50%及50%的增值稅退稅。2014年至2016年，其增值稅退稅金額分別為1530萬、2320萬及4220萬。

若隨著產業發展成熟，相關政策的扶持力度及範圍有所調整，或將給光大綠色環保後續建成項目的收益率帶來不利影響。

當前光大綠色環保的估值為17.6倍。雖然該集團的這一估值與目前港股環保領域的企業相比未見太大優勢，但其是目前港股唯一一家有生物質處理業務的環保企業，且具備較好的成長性。隨著在建項目與籌建項目陸續投運，光大綠色環保的業績或將延續增長。穩健型投資者可保持關注。