央行流動性調節愈顯「精準」

本周發電煤耗量走勢相較往年同期偏弱，這可能與近期南方降雨較多有關，其對工業生產的指向有待進一步觀察。繼上周公布的6月統計局製造業PMI顯著反彈后，6月財新製造業PMI升至52.8，為今年首度上升，至四個月最高。我們認為，PMI屬於情緒指標，6月兩項指數同時反彈，或主要與工業品價格回升使得生產者情緒改善有關，尚不足以做出製造業回升，甚至新周期啟動的判斷。本周原材料價格依然普遍強勢，螺紋鋼價格進一步拉漲。截至周一，上海期交所未結清螺紋鋼合約數量達到了創紀錄的282萬手，相比年初水平增加了一倍以上，投資者過去兩周紛紛加倉，螺紋鋼重返牛市。

4月以來，全國30大中城市商品房銷售面積和100大中城市土地成交面積均窄幅波動。中原地產研究數據顯示，6月15家龍頭房企單月銷售額環比增長52.6%，在地產銷售整體回落的背景下，房企之間分化加劇。本周武漢的土地拍賣會上，掛牌出讓的7宗地塊中6塊被具有國企背景的房地產開發企業拿下，國企競拍地王尋求擴張的衝動依舊，而這背後又是國企預算軟約束的問題。本周農產品和菜籃子批發價格指數均顯著走弱，與夏季食品價格上漲的季節性規律相悖，水果價格是主要拖累因素。食品價格走勢持續偏弱，疊加非食品價格上行動能趨緩，預計一段時間內CPI同比都難重回「2時代」，除非汛期出現惡劣氣象條件大幅推升食品價格。

央行連續11日暫停公開市場操作，但月初以來流動性高度充裕，與1季度末的景象如出一轍。3月底到4月初，央行曾連續13日暫停公開市場操作，並在每日公告中與市場交流流動性水平。通常來說，央行都比較準確地預測了當天的流動性狀況。這意味著，目前央行能夠較為準確地掌握市場的流動性水平，從而有能力實現對流動性較為精準的調節。加上目前央行比較重視與市場的溝通，金融監管也更加註重部門間協調，「十九大」之前再度颳起監管風暴的可能性不大。因此，基本可以排除「錢荒」再現的可能性。當然，貨幣政策「不松不緊」的基調仍將持續，7月下半月將進入企業季度繳稅的高峰期，需警惕時點因素對資金面的可能衝擊。

本周國債收益率曲線繼續增陡。預計「十九大」之前，金融監管觀望態勢較濃，債市走向將主要取決於三方面因素的影響：海外因素，對經濟走向的預期變化，以及資金面波動。周一，聯結內地與香港債券市場的「債券通」正式開通，開局火熱。不過，國內債市所受提振有限，制約因素主要在於：目前海外投資者缺乏有效的對沖匯率風險的工具。但長期來看，目前債市的收益率水平具有較強吸引力，且債券市場價值10萬億美元，是全球第三大債券市場，具有足夠的市場容量滿足海外保險等大型機構的投資要求。因此，經過外匯體制改革的持續推進，「債券通」有望成為提振國內債券市場，增強其全球影響力，並間接支撐人民幣匯率的一把金鑰匙。

本周人民幣兌美元匯率跟隨美元指數窄幅波動，但稍顯弱勢（體現為每日收盤價均較當天中間價有所貶值），反映出購匯旺季中，人民幣猶存貶值壓力。6月外儲連續五個月上升，環比略增32.2億美元，其中，美元走弱帶來的估值影響為正，而美歐日長期國債價格下跌帶來的估值影響為負，二者相互抵消。6月人民幣匯率大幅拉升並未明顯消耗外儲，有助於增強人民幣匯率穩定的預期。

工業生產偏弱，工業品價格高位震蕩。本周六大發電集團日均耗煤量環比小幅上升，但相較於夏季用電高峰來臨的背景，發電煤耗量走勢偏弱，這可能與近期南方降雨較多有關，尚需進一步觀察（圖表1）。6月發電煤耗量同比增速由11%進一步下滑至5.6%，預計6月工業增加值增速有所回落。本周南華工業品指數在4月初以來的高位震蕩，周環比上漲1.9%（圖表2）。

6月工業品價格持續回升，考慮到PPI翹尾因素也在6月出現暫時反彈，預計6月PPI同比有望回升0.4個百分點，至5.9%。繼上周公布的6月統計局製造業PMI顯著反彈后，6月財新製造業PMI升至52.8，為今年首度上升，至四個月最高。我們認為，由於PMI屬於情緒指標，6月兩項指數同時反彈，或主要與工業品價格回升使得生產者情緒改善有關，尚不足以做出製造業回升，甚至新周期啟動的判斷。

原材料價格依然強勢。煤炭方面，隨著用電高峰來臨和煤炭供應的持續收緊，本周焦煤、焦炭和動力煤價格分別上漲4.1%、4.7%和1.9%（圖表3）。動力煤價格上漲超過監管設定的每噸500元至570元的綠色價格，已引發國家發改委關注和出手，不過煤價回落或需等待用電高峰過後才會出現。布倫特原油期貨結算價前半周持續上漲，後半周有所回落，周五收於46.7美元/桶，周環比上漲2.9%（圖表4）。本周公布的EIA原油庫存降幅大於預期，不過周三媒體報道稱，俄羅斯將在7月會議上反對任何OPEC進一步減產的計劃，OPEC目前也並未積極討論進一步減產，導致原油價格顯著下跌。本周LME銅現貨結算價與上周持平，鋁價上漲1.8%，市場擔心近期的電解鋁整頓工作，可能導致鋁供應邊際收緊（圖表5）。本周MyIpic礦價綜合指數進一步反彈，周環比上漲3.5%，進口礦反彈幅度更大（圖表6）。6月鐵礦石價格回升主要受到鋼價上漲、鋼材生產活躍的帶動，但國內鐵礦石的高庫存和高進口，將壓制其未來上漲空間。本周南華農產品價格指數震蕩走強，本周小幅上漲1.4%。

鋼價進一步拉升，高爐開工率維持高位。本周螺紋鋼期貨結算價進一步攀升，周環比再漲5.1%（圖表7）。交易所數據顯示，截至周一，上海期交所未結清螺紋鋼合約數量達到了創紀錄的282萬手（一手為10噸），相比年初水平增加一倍以上。伴隨價格的上揚，投資者過去兩周紛紛加倉，螺紋鋼重返牛市。據Mysteel的調查數據，6月螺紋鋼利潤在680元/噸，較上月減少106元/噸；熱卷利潤437元/噸，較上月增加242元/噸，鋼企整體利潤狀況依然較好。據報道，鋼廠板材7月份訂單已經基本接滿，部分鋼廠甚至出現超接現象。鋼廠人士對7月份行情表現較為中性，認為8月份行情將出現明顯改善，看漲氣氛可能一直延續到11月份。

本周全國高爐開工率收回上周降幅，回升至77.8%的較高水平（圖表8）。下周高爐檢修與復產計劃均較小，開工率或將平穩運行。此外，5月廢鋼出口量達到8.03萬噸，創下歷史單月出口紀錄。去年全年，廢鋼的出口量不過1045噸左右。廢鋼出口驟增，主要源於全面取締中頻爐、地條鋼落後產能后，大量廢鋼暫時無處可以消化。

房企分化加劇，國企競拍地王。本周全國30大中城市商品房日均成交面積向下波動，主要受一、二線城市銷售回落的帶動，三線城市較上周有所回升，不過4月以來整體房地產銷售變化不大（圖表9）。上周100個大中城市土地成交面積同樣向下波動，但總體保持平穩（圖表10）。中原地產研究數據顯示，6月15家龍頭房企單月銷售額環比增長52.6%，在地產銷售整體回落的背景下，房企之間分化加劇。值得關注的一條新聞是，4日舉行的武漢下半年首場大型土地拍賣會上，掛牌出讓的7宗地塊中6塊被具有國企背景的房地產開發企業拿下，另一塊被港資房企摘得。其中，經濟開發區一塊商服地塊經過112輪激烈競價，被武漢市屬國企旗下房地產公司以溢價率188%競得，刷新了這一片區的樓麵價紀錄，成為「新地王」。國企競拍地王尋求擴張的衝動依舊，而這背後仍是預算軟約束的問題。

食品價格反季節性下跌。本周農產品和菜籃子批發價格指數均顯著走弱，分別環比下跌1.3%和1.5%，與夏季食品價格上漲的季節性規律相悖（圖表11）。從分項數據看，本周豬肉價格環比略微回升0.4%，鮮菜價格小幅上漲0.6%，而水果價格大幅下跌4.1%，為拖累農產品價格的主因（圖表12）。食品價格走勢持續偏弱，疊加非食品價格上行動能趨緩，預計一段時間內CPI同比都難重回「2時代」，除非汛期出現惡劣氣象條件大幅推升食品價格。

央行連續暫停公開市場操作，與1季度末的景象如出一轍。本周央行持續暫停公開市場操作，凈回籠資金2500億（圖表13）。上月底以來，央行已連續11日暫停公開市場操作，但月初以來流動性高度充裕，本周貨幣市場利率大幅下行（圖表14）。這一幕與1季度末的景象如出一轍：3月底到4月初，央行曾連續13日暫停公開市場操作，並在每日公告中與市場交流流動性水平。通常來說，央行都比較準確地預測了當天的流動性狀況。

這意味著，目前央行能夠較為準確地掌握貨幣市場的流動性水平，從而應該有能力實現對流動性較為精準的調節。加上目前央行又比較重視與市場的溝通，金融監管也更加註重部門間的協調，在「十九大」之前，再度颳起監管風暴的可能性不大。因此，基本可以排除「錢荒」再現的可能性。當然，貨幣政策「不松不緊」的基調仍將持續，7月下半月將進入企業季度繳稅的高峰期，時點因素對資金面的可能衝擊依然不容忽視。

本周金融政策方面的動向較多：一是，周二央行發布《金融穩定報告（2017）》，其中首次對資管業務的監管方向做出了系統闡述，加強了市場對金融去槓桿的溫和預期。二是，多家媒體報道，拖延已久的第五次全國金融工作會議將於本月14日召開，並可能與上半年經濟工作會議套開。從財新掌握的情況來看，「一行三會」的現有格局不變，但在「一行三會」之上設立金融協調委員會，該協調委辦公室設在央行，以有效發揮央行在宏觀審慎管理中的主導作用。據了解，此次全國金融工作會議只是確定一些基本框架，金融體制改革的真正舉措，可能需待「十九大」召開以後。三是，本周央行貨幣政策委員會召開2季度例會，新聞稿中的各項表述均與1季度高度一致。這反映在經濟流露出「韌性」的情況下，貨幣政策整體基調（穩健中性、維護流動性基本穩定）並未發生變化。

本周國債收益率曲線繼續增陡：1年期國債收益率窄幅波動，略微下行0.2bp，而10年期上行2.1bp（圖表15）。長債收益率的上行，主要受到統計局和財新製造業PMI數據雙雙反彈的影響，以及海外長債收益率持續上行的衝擊。預計「十九大」之前，金融監管的觀望態勢較濃，債市走向將主要取決於三方面因素的影響：海外因素，對經濟走向的預期變化，以及資金面波動。

周一，聯結內地與香港債券市場的「債券通」正式開通，開局火熱：農發行率先發行「債券通」金融債，認購倍數高達10倍左右。不過，國內債市所受提振有限，制約因素主要在於：目前海外投資者缺乏有效的對沖匯率風險的工具。目前，海外投資者只能在離岸市場進行風險對沖，但離岸市場波動較大，對沖成本太高，並不是理想的對沖渠道。而在境內對沖，首先，目前尚未放開「北向通」投資者進入境內外匯衍生品市場；其次，境內對沖還存在法律風險和尚未解決的技術性問題，需要更多金融改革配合；再者，目前資本管制仍較嚴格，海外投資者即便能夠通過銀行間債券市場進入境內衍生品市場，投資的靈活度也受到較多限制。

長期來看，目前債市的收益率水平具有較強吸引力；且債券市場價值10萬億美元，是全球第三大債券市場，具有足夠的市場容量滿足海外保險等大型機構的投資要求。因此，經過外匯體制改革的持續推進，「債券通」有望成為提振國內債券市場，增強其全球影響力，並間接支撐人民幣匯率的一把金鑰匙。

上周日人民幣理財產品收益率（6個月）進一步反彈升至4.72%，反映銀行主動負債壓力持續加大；本周長三角票據直貼利率（6個月）有所回落，主要受到貨幣市場利率明顯下行的帶動，但幅度有限，企業短期融資成本依然承壓（圖表16）。

人民幣窄幅波動，購匯旺季中貶值壓力猶存。本周美元指數低位窄幅波動：前半周的上漲主要受美國經濟數據較好的提振，後半周則先後收到6月FOMC會議紀要分歧加大，以及小非農數據不及預期的衝擊，周五公布的非農數據意外好於預期，帶動美元指數低位反彈。在此背景下，人民幣兌美元匯率同樣窄幅波動，但稍顯弱勢，體現為每日收盤價均較當天中間價有所貶值，這也反映出購匯旺季中，人民幣猶存貶值壓力。具體地：本周人民幣兌美元中間價貶值170點，收報6.7914；即期匯率大幅貶值199點，收於6.7995；CNH大幅升值240點，收於6.8038；CFETS人民幣指數連續升值，收於93.5（圖表17、圖表18）。6月外儲連續五個月上升，但環比僅略增32.2億美元。其中，美元走弱帶來的估值影響為正，而美歐日長期國債價格下跌帶來的估值影響為負，二者相互抵消。6月人民幣匯率大幅拉升並未明顯消耗外儲，有助於增強人民幣匯率穩定的預期。

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