【余永定】 減少中國經常賬戶盈餘，對中美兩國經濟都有利

如何能夠實現經濟的可持續、平衡增長，同時也可以使得美國經濟再平衡？從本質來看，兩個國家的長期基本利益是一致的，的經常賬戶如果能夠更加平衡，對於來說是有益的，對於美國來說也是有益的。從短期來看，當然兩者之間會有一些矛盾。在討論當中需要做大量的工作，探討兩個國家到底該如何平衡經濟。

今年早些時候，我對於中美關係感到非常擔憂，對於川普總統在競選過程中的言論感到非常不安。今年早些時候我寫了一篇文章表達了我的擔憂：非常有可能出現的情況是貿易戰會以貨幣戰的形式出現，因為川普總統當時指責任意操縱貨幣匯率，偷走了數以億計美元資本和數以百萬計的就業機會，任何有經濟學背景的人都知道這樣的說法完全是垃圾。我想表示抱歉當時使用了這樣的語言。

2013-2014年以來是不是有壓低人民幣匯率的做法？這是一個可以討論的話題。正如PIIE前所長伯格斯坦11月份在PIIE網站上的文章所指出的，實際上正經歷了資本的大規模流出，並且使得人民幣貶值，同時引發了市場上對於人民幣匯無序貶值的擔憂。中方在市場上的另外一個方向作出了干預，中方拋售了大量美元來防止人民幣進一步貶值，而不是有些人指責的買入美元來壓低人民幣匯率。我想非常感謝彼得森研究所闡述了這樣的事實。但是在過去一個月當中我們看到形勢發生了戲劇性的變化，我們看到特別是過去一個月當中雙方態度都發生了很大變化，現在又對中美關係前景充滿了希望，我覺得美中兩國將能夠解決好自己的問題。

我想講我的一些觀點，甚至是一些有爭議的觀點，就是我們進行這樣的調整會帶來什麼樣的影響。我多年來一直主張必須要進行結構性調整，實現結構平衡重構，這個觀點我講了很多年，但是這樣的舉措在將來可能會碰到一些困難。如何應對這樣的形勢呢？我們需要開展進一步的討論和研究。

積累了大量的對外凈資產，投資收益卻始終是逆差

大家知道，目前大概有2萬億美元的對外凈資產，但是的投資收益多年來為負，已經連續十年投資收益為負，這是一個實實在在的情況。從理論上來說，如果一個國家有龐大的對外凈資產，就應該有的正向的投資收益，但是在卻不是這樣的情況。對外凈資產投資收益，多年以來收益為負。我們對此並不感到吃驚，因為我們也可以看到Houssmann（豪思曼）教授做的研究。豪思曼教授指出，雖然美國有巨大負債，但是美國多年以來始終保持正的投資收益。他將這種現象稱之為美國出口「暗物質」，正好相反，是進口「暗物質」。國際收支再平衡從這個角度是符合利益的。為什麼會進口暗物質呢？為什麼在擁有龐大的對外凈資產的同時，又有投資收益逆差呢？這是因為幾十年來保持了「雙順差」，的雙順差就意味著一直在積累大量的低收益的資產（美國財政部債券），同時又在積累高成本的負債（FDI）。第三個原因是資產負債管理失當，而造成這種失當的重要原因之一是匯率缺乏彈性。由於這種失當，過去兩年來，我們看到了大量「套息交易」的平倉和資本外逃。

在這裡我做一個小結，因為積累了大量的低收益的資產，通過進口成本非常高的負債及外商直接投資，並且在這段時間當中也沒有能夠對其資本流動進行有效的管理，結果積累了大量的對外凈資產之後，投資收益卻始終是逆差。大概十年前斯威格先生（前總統經濟顧問委員會辦公室主任）寫了一篇非常重要的文章，在斯威格教授的這篇文章裡面（這是2005年寫的），他當時提出一個問題：為什麼要給貨幣匯率施壓？人民幣低估實際上是有利於美國的。而且，大張旗鼓地採取公關行動逼讓人民幣升值，反而使得更難這樣做。既然如此，為什麼美國政府要壓升值呢？問題的奧妙之處正在於此。我們實際上不希望讓人民幣升值，我們這樣做實際上是要讓這種對於美國的好時光能夠繼續持續下去。

已經開始了結構調整，並且在結構調整中已經取得了非常重要的進展。但是令人遺憾的是，在過去幾年當中，經常項目順差對GDP之比在下降，但投資收益逆差的現象並沒有改變。這種情況同日本形成鮮明對比。我們都知道，日本有貿易赤字，但是他們的投資收益是正數，而且這個數字還很大，所以日本依然是經常項目順差國。

收支賬戶的調整

再看看的收支賬戶上有一些什麼樣的調整？正由「雙順差」變為「一順一逆」（經常賬戶黑字和資本帳戶赤字）。之前我們可以看到我們有兩個盈餘，但是現在資本帳戶卻是赤字。為什麼會有這個赤字？因為的資本帳戶發生了一些變化，有一些變化是正面的，有一些變化是負面的。在這個背後是有五六個原因的，第一個就是套息交易平倉。從2003年開始人民幣就存在升值壓力，但是我們一直以來並沒有讓人民幣升值，而且我們即便是升值也是速度很慢。為了套匯、套利，大量熱錢流入，人民幣由升值預期轉為貶值預期。「套息交易」開始平倉使得很多的資本外流。另外，就是資本外逃，當然我們在這方面沒有官方的數據，但是我們有很多直接和間接的證據可以證明這一點。我們可以看到前一段時間，在悉尼、倫敦、紐約、溫哥華的房價都漲得很快，原因之一就是因為外逃資金都流向了這些市場，這就是資本外逃。有一些富翁在倫敦、悉尼、溫哥華等地買了很奢侈的房屋，我不知道這些房屋買的是不是合法，如果是不合法的話，那就是資本外逃了。這個也是我們應該注意的一點。

當然了，還有一些正面的發展。因為現在越來越富了，我們需要把資產進行更好的配置，我們很多的資產都變成了美元資產，而且我們也希望走出去，希望在更多的地方投資，這些都是正面的發展。在意識到我們的資本外流的正面性的這些消息的時候，我們同時也要看一些負面的影響。因為在未來很有可能這些現象會給我們帶來一些負面的影響。之前我已經說到了，是有雙盈餘的，因而我們有很多海外資產。可是我們的投資收益一直以來都是負的，現在我們有另外一個問題了，就是我們有很多年經常帳戶盈餘，這些盈餘的積累已經是非常多了。根據數據來看，從2011年到2016年，我們積累了1.8萬億經常帳戶盈餘。從定義上來看，我們的凈海外資產增加量應該差不多是這個數字，當然這個數字不可能完全相等，但是這兩個數字不應該差得太大。從2011-2016年之間，凈資產不但沒有增加，反而減少了。這對於來說是非常大的挑戰，要不然就是我們的數據出了很大的問題，要不然就是我們海外資產的保有出了大問題。

減少經常帳戶盈餘，不僅對美國有利，對也有利

在這裡我想說的就是，要想減少經常帳戶盈餘，不僅僅對美國有利，對也有利。所以我們應該能夠加速的調整。與此同時，我們應該知道這個問題的癥結之一是因為的匯率制度，因為人民幣匯率沒有太大的彈性，由於升值預期，熱錢大量流到來。如果熱錢外逃的話，人民幣貶值，就能提高資本外逃的成本。通過這種方式我們可以更好的保護本身的利益。但是這麼做的話，如果讓人民幣貶值，這可能會產生新問題，會同美國的現行政策發生衝突。但人民幣應該更具有自由性，應該更加靈活。這不但對於長期的發展是有好處的，對美國的長期利益也是有好處的。如果人民幣缺乏彈性，我們就只能使我們的資本管制更加嚴格。

我們怎麼能夠實現經濟的可持續、平衡增長，同時也可以使得美國經濟再平衡？從本質來看，我們看到兩個國家的長期基本利益是一致的，如果說的經常帳戶更加平衡的話，對於來說是有益的，對於美國來說也是有益的。從短期來看，當然兩者之間是會有一些矛盾。所以我覺得我們在討論當中可能需要做大量的工作，看兩個國家到底該如何平衡經濟。