晨化股份產能利用率低仍擴產 財務數據被質疑

經濟網編者按：2月13日，揚州晨化新材料股份有限公司（下稱「晨化股份」）正式登陸深圳證券交易所創業板掛牌上市，股票代碼：300610。公司所處行業為精細化工新材料行業，主要從事以氧化烯烴、脂肪醇、硅氧烷等為主要原料的精細化工新材料系列產品的研發、生產和銷售。晨化股份本次募集資金總額26,425萬元用於年產5,000噸端氨基聚醚和 15,000噸烷基糖苷改擴建項目、研發中心改擴建項目以及補充營運資金。

公開資料顯示，2016年11月21日，晨化股份發布最新招股書。2016年12月23日首發申請獲通過。2017年1月25日，晨化股份開啟申購，申購代碼300610，申購價格10.57元，單一賬戶申購上限為10000股，申購數量為500股的整數倍。主承銷商為中航證券。晨化股份本次公發行股票數量為2,500 萬股，網上最終發行數量為 2,250 萬股，占本次發行總股數的 90%。本次發行價格為 10.57 元/股，市盈率為22.98倍。逾5.2萬股遭投資者棄購，其中網上投資者放棄認購數量47,709股，網下投資者放棄認購數量4,274股。網上發行中籤率為 0.0272681314%。股價走勢來看，自2月13日上市以來，晨化股份連續七個交易日漲停，截至2月21日，該股收報26.96元。對此，華泰證券給予該股定價區間為20.1元-23.5元。

據證監會網站消息，創業板發審委在2016年第81次會議審核結果及首發申請反饋意見中提出諸多問詢，如：根據申請文件，發行人部分原材料為易燃、易爆、腐蝕性或少量有毒物質，具體生產過程中存在高溫高壓環節。（1）2015年4月發行人生產廠區阻燃劑車間發生火災。請發行人代表說明該次火災責任及處罰情況、報告期內是否存在其他安全生產事故以及發行人是否存在重大安全生產隱患、發行人與事故相關方是否存在糾紛或潛在糾紛。（2）2016年6月發行人所在地環保局對發行人2016年5月排放超標行為處以罰款，請保薦代表人對發行人與環保有關的內控措施及實施情況說明核查過程及結論。

據最新招股書顯示，2013年、2014年、2015年、2016年1-6月，公司營業收入分別為52,179.03萬元、58,595.80萬元、55,355.31萬元、27,389.89萬元。凈利潤分別為3,512.18萬元、4,106.75萬元、4,629.44萬元、2,812.88萬元。應收賬款凈額分別為 4,505.03萬元、5,265.10萬元、5,369.24 萬元和 8,040.89 萬元。應收賬款周轉率（次/年）分別為12.12、11.99、10.41、4.08。存貨凈額分別 7,327.41 萬元、8,564.71 萬元、8,190.62 萬元和6,911.26萬元。

2016年1-9月公司營業收入為40,586.48萬元、凈利潤為4,552.20萬元。公司預計2016年全年可實現營業收入57,850.00-58,850.00萬元，較2015年度增長4.51%-6.31%；可實現歸屬於母公司股東凈利潤5,360.00-5,560.00萬元，較2015年度增長14.38%-18.65%；可實現扣除非經常性損益后歸屬於母公司股東凈利潤5,450.00-5,650.00萬元，較2015年度增長14.10%-18.28%。

據《經營報》報道，晨化股份多個產品的產能利用率不足，產銷率較低。其中，稀丙基聚醚產品的產銷率僅在50%左右，最低出現在2015年度，為49.00%。而端氨基聚醚產品，雖然產銷率平均能達到90%，但是產能利用率最低僅為31.54%，最高也只有68.00%。在產能利用率較低的情況下，晨化股份募資擴產其合理性和必要性值得關注。業內人士稱，晨化股份在財務數據方面存在造假嫌疑。其產銷數據出現了偏差導致計算出的新增庫存商品數據偏大，畢竟通過虛增產銷量可使得收入得以虛增，進而起到粉飾業績的效果。

據《現代快報》報道，2015年4月7日上午，揚州晨化新材料股份有限公司發生爆燃事故。事發后，附近一所中學師生被及時疏散到安全區域。寶應縣委宣傳部對外公布稱，事故起於材料輸送管道爆燃，火勢很快被撲滅，未造成人員傷亡。

針對上述情況，經濟網採訪晨化股份董秘辦，截至發稿時未收到回復。

公司專註精細化工新材料生產

據最新招股書顯示，公司所處行業為精細化工新材料行業，主要從事以氧化烯烴、脂肪醇、硅氧烷等為主要原料的精細化工新材料系列產品的研發、生產和銷售。公司擁有完善的生產設備和生產工藝，憑藉技術優勢和產品優勢，能夠在新材料開發、工藝改良、產品應用等方面為客戶提供差異化產品、技術和服務支持，滿足不同行業用戶對產品應用指標上的不同需求。

公司主要產品為改善材料表面性能、難燃性能、柔化性能、流變性能等方面的新材料，從最初生產聚醚改性硅油逐漸延伸、拓展到生產烯丙基聚醚、端氨基聚醚、烷基糖苷、阻燃劑、硅橡膠等產品，終端客戶廣泛分佈於聚氨酯、紡織、印染、日化、農藥、鐵路、消防、石油頁岩氣開採、電子、汽車、電纜、建築安裝等領域。

公司控股股東、實際控制人為於子洲，目前持有公司 2,555.69 萬股股份，占本次發行前總股本的 34.08%。於子洲：1963 年生，國籍、無境外永久居留權。

公司主要產品為精細化工新材料。根據證監會 2012 年頒布的《上市公司行業分類指引》，本公司屬於化學原料和化學製品製造業。根據國家統計局頒布的《國民經濟行業分類》（GB/T 4754-2011），本公司所屬行業為「化學原料和化學製品製造業（C26）」大類的「化學試劑和助劑製造（C2661）」。

2016年5月排放超標遭罰款

據證監會網站消息，2016年12月23日，創業板發審委在2016年第81次會議審核結果公告中對晨化股份提出諸多問詢。

1、發行人在歷史上有集資行為。請發行人代表說明：（1）與參與集資的特定對象未簽署集資協議的原因，發行人現金借入及清退的比例；（2）發行人IPO申報過程中，是否有債權人主張股權的情形發生。請保薦代表人對上述特定對象借款本息是否均已歸還、是否存在糾紛或潛在糾紛發表核查意見。

2、根據申請文件，發行人部分原材料為易燃、易爆、腐蝕性或少量有毒物質，具體生產過程中存在高溫高壓環節。（1）2015年4月發行人生產廠區阻燃劑車間發生火災。請發行人代表說明該次火災責任及處罰情況、報告期內是否存在其他安全生產事故以及發行人是否存在重大安全生產隱患、發行人與事故相關方是否存在糾紛或潛在糾紛。（2）2016年6月發行人所在地環保局對發行人2016年5月排放超標行為處以罰款，請保薦代表人對發行人與環保有關的內控措施及實施情況說明核查過程及結論。

另外，2016年11月21日，發審委在首發申請反饋意見中也提出諸多問詢。 招股說明書披露：發行人部分原材料為易燃、易爆、腐蝕性或少量有毒物質，屬於危險化學品，應由具有危險化學品運輸資質的運輸公司承運。具體生產過程中存在高溫高壓環節，對操作要求較高，可能存在因設備故障、物品保管及操作不當等原因而造成意外安全事故的風險。2015年4月7日，發行人生產廠區阻燃劑車間發生火災，相關媒體進行了報道。請發行人說明發行人關於安全生產方面的規章制度、具體採取措施、實際執行的效果等，說明是否存在安全生產隱患；是否發生意外安全事故，是否存在糾紛或潛在糾紛；說明該次火災發生的原因、人員受傷害情況、經濟損失情況等。

根據招股說明書披露，2013-2015年末發行人應收賬款凈額分別為4,505.03萬元、5,265.10萬元和5,369.24萬元。請發行人補充說明：（1）結合同行業上市公司對比情況，說明發行人的銷售貨款結算周期是否符合行業慣例，報告期內對主要客戶的結算政策是否發生變更；（2）報告期內超出信用期限的應收賬款餘額，超出部分是否計提充足的壞賬準備，是否存在大額不可收回的款項等。

根據招股說明書披露，2013-2015年末發行人存貨餘額分別為7,327.41萬元、8,564.71萬元和8,190.62萬元。請發行人補充說明：（1）進一步說明報告期各期原材料、產成品、半成品的構成內容，及其金額在各期波動的原因；（2）結合發行人的經營模式和生產周期，說明存貨結構的合理性，期末原材料、庫存商品保持較高餘額是否與在手訂單相匹配等。

根據招股說明書披露，報告期內發行人多種產品存在產能利用率和產銷率較低的情況。請發行人補充說明：（1）部分產品產能利用率和產銷率較低的原因；（2）結合生產模式、銷售模式、行業特徵等說明是否存在募投項目繼續擴產帶來的產能消化風險。請保薦機構和申報會計師核查並發表意見。

華泰證券定價區間：20.1元-23.5元

華泰證券發布研報稱，晨化股份現具備表面活性劑產能3.42萬噸，阻燃劑產能1.48萬噸，硅橡膠產能0.85萬噸，在相應細分領域處於國內領先地位。2015年收入5.54億元（YoY-5.5%），凈利0.47億元（YoY13.6%）；2016年1-9月收入4.06億元（YoY-4.3%），凈利0.46億元（YoY32.6%），預計2016年全年實現凈利0.54-0.56億元（YoY14.4%-18.7%）。

近幾年，公司三大主要業務領域發展態勢良好：1）新型表面活性劑市場前景良好，公司生產的烷基糖苷、端氨基聚醚及烯丙基聚醚系列產品應用於高端領域，並與巴斯夫等國外企業直接競爭；2）有機磷系阻燃劑有望部分替代溴系產品，且有望伴隨下游工程塑料、聚氨酯領域同步快速發展；3）硅橡膠業務穩中有升，公司產品覆蓋高溫膠和室溫膠兩大類，能滿足不同用戶的個性化需求。

公司在工藝、技術、產品等多方面具備綜合優勢。公司通過持續創新，掌握了多項獨創性的核心工藝，在表面活性劑、阻燃劑和硅橡膠等領域研發實力雄厚，已獲專利29項，參編《建築用阻燃劑密封膠》和《烷基糖苷》國家標準。公司能夠生產不同碳鏈長度的烷基糖苷，以滿足不同客戶需求，並結合自身技術發展環境友好型產品。

公司本次擬發行2500萬股，發行價格為10.57元/股，擬利用募集資金2.18億元，用於「年產5000噸端氨基聚醚和15000噸烷基糖苷改擴建項目」等，圍繞公司優勢產品進行擴產，滿足日益增長的市場需求，且新工藝預計可有效降低生產成本，預計該項目滿產後可實現收入2.49億元，凈利3257萬元。

預計公司2016-2018年按照發行后股本1億股全麵攤薄后的EPS分別為0.54、0.67、0.86元。參考可比公司估值及公司未來業績增長情況，我們認為可以給予公司2017年EPS30-35倍PE，對應價格區間為20.1-23.5元。風險提示：主要原料供應及價格波動風險、市場競爭風險、安全生產和環境保護風險。

產銷率不足存貓膩？

據媒體報道，晨化股份的主營業務收入主要來自於表面活性劑、阻燃劑、硅橡膠。2013~2016年6月，其表面活性劑（主要有烷基糖苷、烯丙基聚醚、端氨基聚醚及其他品種構成）對營收貢獻達到50%以上，阻燃劑份額佔30%左右，硅橡膠貢獻其餘份額。

晨化股份多個產品的產能利用率不足，產銷率較低。其中，稀丙基聚醚產品的產銷率僅在50%左右，最低出現在2015年度，為49.00%。而端氨基聚醚產品，雖然產銷率平均能達到90%，但是產能利用率最低僅為31.54%，最高也只有68.00%。另外，硅橡膠產品的產能利用率僅在70%左右。

對此，晨化股份表示，烯丙基聚醚產銷率較低，主要系由於烯丙基聚醚中聚醚產品主要自用，用於生產端氨基聚醚。端氨基聚醚產能利用率較低，主要因為公司端氨基聚醚產品設計產能為0.5萬噸/年，在實際生產過程中，受設備維修、保養等因素影響，實際產能只有0.35萬噸/年，除其影響，實際產能利用率處於較高水平。不過，業內人士曾表示，產能利用率、產銷率存在不足，一方面企業裝置未滿負荷，有潛力可挖，但另一方面則說明該企業銷售問題比較大。

在產能利用率較低的情況下，晨化股份還擬募資2.18餘億元用於年產5000噸端氨基聚醚和1.50萬噸烷基糖苷改擴建、研發中心擴建項目和補充運營資金，其合理性和必要性值得關注。

晨化股份表示，本次募集資金投資項目投產後，將新增5000噸端氨基聚醚和1.50萬噸烷基糖苷產能，即端氨基聚醚產能將達到1萬噸、烷基糖苷產能達到3萬噸。而公司生產模式為以銷定產，故募投項目中端氨基聚醚和烷基糖苷擴產後的產能消化，主要依靠下遊行業的發展。「2014年公司烷基糖苷產量1.59萬噸，銷量1.56萬噸，因此，公司在烷基糖苷市場佔有率較高。端氨基聚醚應用市場廣闊，但目前大部分的生產技術和產能都集中在國際巨頭亨斯邁和巴斯夫兩家企業，國內僅有包括其在內的少數幾家企業具有規模化生產能力。」晨化股份認為，未來在端氨基聚醚下遊行業迅速發展的背景下，國內端氨基聚醚行業將迎來快速發展良機。

財務數據被質疑

據媒體報道，「晨化股份在產銷數據方面存在造假嫌疑。」中研普華研究員茹俊波曾對媒體表示，其產銷數據出現了偏差導致計算出的新增庫存商品數據偏大，畢竟通過虛增產銷量可使得收入得以虛增，進而起到粉飾業績的效果。對此，業內人士表示，該公司在生產經營中存在很多「實錘」問題。

結合該公司上述主要的部分產品產銷數據可以看出，其產銷率比較低，在此情況下，庫存商品金額應該比較高才合理，而從存貨的詳細數據不難發現，其庫存商品金額卻明顯偏低。2013~2016年6月，晨化股份庫存商品金額分別為0.48億元、0.57億元、0.53億元和0.46億元。從其主要產品表面活性劑、阻燃劑和硅橡膠的詳細產量和銷量數據和毛利率數據，由此可以核算出其產品每年新增的庫存商品數量和每種商品，每年新增庫存商品的金額。核算髮現，公司報告期內每年新增庫存商品的金額與披露的數據相差甚遠。

另外，晨化股份原材料主要包括環氧乙烷、環氧丙烷、天然脂肪醇和三氯氧磷。該公司主營業務成本包括直接材料、直接人工和製造費用等，其中直接材料成本是影響成本和利潤的主要因素。測算得知，2013~2016年6月，其直接原料成本金額分別為3.79億元、4.31億元、3.89億元、1.83億元；主要原料採購金額分別為2.47億元、2.89億元、2.37億元和0.96億元。採購原材料金額遠遠低於直接材料成本金額。

茹俊波表示，直接材料成本體現的僅是已銷售產品的成本，並不包含在產品和庫存商品的成本，而在晨化股份的存貨中，每年還有數千萬元的庫存商品和在產品，更不用說，公司原材料也並非每年都消耗一空，而是每年都有數千萬元的原材料存貨。綜合來看，其直接材料成本中根本沒有多少原材料成本。

面對上述質疑，晨化股份稱，主要原材料採購金額與直接原材料採購金額有區別，主要原材料為環氧乙烷、環氧丙烷、脂肪醇、三氯氧磷等。直接原材料採購金額為公司採購的所有原材料，包括前述主要原材料。

除此之外，晨化股份的營收、凈利潤和毛利率出現異常波動現象。2014年和2015年，主營業務收入增長率分別為12.80%、5.42%，凈利潤增長率分別為16.93%和12.73%。晨化股份表示，營收和凈利潤波動，主要因為受宏觀經濟環境、行業景氣度和原材料價格波動的影響。但茹俊波認為，晨化股份的主營業務收入增長率不及凈利潤增長率，其原因在於產品的成本下降還有業務支出的減少，以及政府的補貼。

晨化股份每年合計獲益金額分別達到千餘萬元。其中，2015年達到1837.48萬元。該項收益占其利潤總額逾30%。茹俊波認為，如果失去了這些補貼，晨化股份業績將出現大幅下滑。公司應該定期尋找自身缺點，尋找公司業務上的缺口去解決，不應該過度依賴政府補貼。晨化股份坦言，如失去稅收優惠或補貼，短期內會對公司業績有一定影響。但其表示，「公司按照國家相關政策享受稅收優惠，不存在對稅收優惠和政府補貼的重大依賴。」並稱將不斷開發新產品，增加優勢產品產銷減少稅收優惠和政府補貼在收入中佔比。

2015年4月發生爆燃事故

據《現代快報》報道，2015年4月7日上午，位於揚州市寶應縣曹甸鎮的揚州晨化新材料股份有限公司發生爆燃事故。事發后，附近一所中學師生被及時疏散到安全區域。寶應縣委宣傳部對外公布稱，事故起於材料輸送管道爆燃，火勢很快被撲滅，未造成人員傷亡。

公司在招股書中也披露了因環保處罰情況。2016 年 5 月 3 日，揚州市環境保護局在公司現場檢查時，取廢水樣品並現場封存。2016 年 6 月 1 日，揚州市環境監測中心站監測結果顯示，廢水樣品有關項目排放超過標準要求。公司違反了《中華人民共和國水污染防治法》第九條的規定「排放水污染物，不得超過國家或地方規定的水污染物排放標準和重點水污染排放總量控制指標」。

2016年 6月 12日，寶應縣環保局根據揚州市環保局《關於交辦揚州晨化新材料股份有限公司等 2家企業環境問題的通知》（揚環監察[2016]30號）的要求，對公司進行立案，同日，環保局執法人員開展調查取證，現場發現廠區內所有生產廢水全部接入污水處理設施進行處理，自動檢測顯示數據正常，在總排口處取水樣一份，並現場封存，2016年 6月21日，寶應縣環境監測站監測結果顯示，排口廢水符合國家要求。

2016年 6月 30日，公司收到寶應縣環保局的《行政處罰事先（聽證）告知書》（寶環罰告字[2016]第 14 號），寶應縣環保局依據《中華人民共和國水污染防治法》第七十四條第一款的規定對公司 2016 年 5 月 3 日排放超標行為處以10,731元整的行政處罰。公司於 2016年 8月 31日繳納了上述罰款。

公司在收到上述《行政處罰事先（聽證）告知書》和《行政處罰決定書》后，積極進行了檢查、整改。經公司檢查，本次發生超標排放事件，原因系公司 5月 3日對烷基糖苷車間兌料釜真空泵進行了維修，維修工在拆卸、更換兌料釜真空泵受器底閥時未嚴格執行公司制度和操作規範。公司已對員工進行了相應的環保知識教育，簽訂了環保責任書，要求員工嚴格按要求執行公司制定的環保相關制度，並嚴肅處理了相關責任人。2016年8月20日，寶應縣環保局出具證明，認為：上述行政處罰不屬於重大違法行為。

毛利率高於同行業上市公司

招股書顯示，2013年、2014年、2015年、2016年1-6月，公司綜合毛利率分別為19.37%、20.26%、23.37%、25.81%。

從綜合毛利率構成來看，報告期內表面活性劑毛利率及銷售收入佔主營業務收入比例均較高，為影響公司綜合毛利率最重要的因素；阻燃劑銷售收入佔主營業務收入比例呈現出下降趨勢，其對綜合毛利率的貢獻基本保持穩定狀態；硅橡膠銷售收入佔主營業務收入的比例及對綜合毛利率的貢獻相對平穩。