是時候配點黃金了——兼評3月美聯儲FOMC會議

主要觀點

美國東部時間2017年3月15日下午，美聯儲宣布加息25bp，符合市場預期。本次會議幾乎沒有對去年12月會議的預測做出更改，票委中有一位官員反對加息。沒有預期鷹派的會議聲明和耶倫缺乏亮點的講話令市場失望，美元、美債和黃金等資產走勢出現較為明顯的變化。對於未來加息的節奏，我們依然堅持一直以來的觀點，即基於川普政策難以落地以及通脹水平難以持續上漲等因素，我們認為美聯儲加息不會太快，今年更可能加息兩次。

而在這樣的平緩節奏之下，再加上市場對川普政策期待降溫，美元今年可能不會有太強表現；從油價的影響因素來看，我們需要警惕通脹大幅上漲的可能；從歐洲政局亂象，可以看出市場還未充分反映出未來的巨大風險。以上三點都對黃金形成利好，美元走弱將支持黃金中長期強勢，而通脹的超預期上漲和風險事件的爆發，將給黃金帶來階段性的提振。雖然我們不認為黃金今年能大幅上漲至去年的高位，但趁著金價還沒有大幅反彈，投資者不妨考慮逢低建倉。

美國東部時間2017年3月15日下午，美聯儲FOMC召開了最新的議息會議，並宣布加息25bp，符合市場預期。會議聲明公布后，市場出現顯著波動，耶倫在會後的講話也沒有改變市場走向：美元指數快速下跌至100.7的水平，當日跌幅約為1%；10年期美債收益率迅速下跌至2.50%，當日跌幅達到3.5%；黃金大幅反彈，短時間內漲幅超過1.6%；美股漲幅擴大，標普500指數當天累計上漲近1%（圖表1，圖表2）。

市場預期早已打滿。本輪加息預期的抬升從2月中旬開始，耶倫在情人節當天參加了國會聽證會，並首次表現出鷹派態度，市場對3月15日加息預期小幅提升。2月底以來，美聯儲多為官員突然連續發表鷹派講話，甚至此前多位偏鴿派的官員也一致「跳鷹」，在3月8日晚間大超預期的ADP新增就業數據公布后，3月加息概率快速上漲至接近100%，隨後一直維持在100%的水平（圖表3），市場對6月份美聯儲第二次加息的預期也已經達到50%（圖表4）。

從美國經濟基本面來看，加息的條件已經滿足。2月新增非農就業人數為23.5萬人，遠超預期；失業率維持在4.7%的低位；2月CPI同比高達2.7%，刷新5年新高，1月核心PCE保持在1.7%的水平（圖表5，圖表6）。面對這樣良好的數據，以及一手推升的預期，美聯儲沒有理由不加息。

美聯儲加息完全按照「套路」來，市場出現如此動蕩似乎不合常理。但考慮到投資者「買預期，賣事實」的風格，出現這樣的情況也可以理解。美元指數早在本月初就被加息預期推漲至102.1的水平，2年期美債收益率自2月底以來已經連續上漲20bp，這樣的走勢其實早已price in了3月加息一次，甚至年內加息3-4次的預期。美聯儲本次的聲明以及耶倫的發布會也確實沒有超預期的內容，經濟預測與去年12月的預測幾乎一致（圖表7）。對今年加息的節奏，雖然支持加息3次或以上的官員變多（由11人上升至14人），但中樞還是加息3次（圖表8）。更值得注意的是，有一位官員投了反對票（明尼阿波利斯聯儲主席 Neel Kashkari），他認為本次會議不應該加息。當市場期待看到更加鷹派的聲明之時，美聯儲卻沒有明確表示，市場動蕩在所難免。

在耶倫的新聞發布會上，有記者問到：「美聯儲強調並不想太快加息，那麼『太快』到底是多快？」耶倫表示，快慢沒有明確定義，有些人還認為2004-2006年那樣的加息（一年5-6次）才是「漸進」的。當前的市場利率比中性利率低一點，但沒有低很多，所以美聯儲不會太快加息，多一次或少一次都算是漸進加息。從耶倫的講話可以看出，美聯儲未來加息節奏依然會保持緩和，貨幣政策整體的方向依然是偏寬鬆。正如她表示，「預計寬鬆政策現在將保持一段時間」。

針對月初美聯儲官員集體「跳鷹」，耶倫表示，其實美聯儲一直表現一致，去年12月就已經表示今年會加息三次，1月份的會議聲明中也表達過類似的觀點。但在過去的兩年中，美聯儲只加息了兩次，導致市場誤以為美聯儲會一直保持這個節奏，所以美聯儲希望糾正市場的想法。耶倫這次的講話基本印證了我們在《美聯儲重啟「前瞻指引」意味著什麼？》中的判斷，美聯儲月初密集發表一致言論，代表其已經重啟了擱置兩年的「前瞻指引」工具，這就意味著，不論未來加息與否，美聯儲都不會像去年那樣表現得充滿分歧和矛盾，即美聯儲將真正從「被市場牽著鼻子走」轉向「牽著市場走」。

有記者問及耶倫是否與川普以及新財長姆努欽經常交流，耶倫表示她與姆努欽有過多次交流，但與川普見得很少。同時，她也表示，很多人對川普的減稅和基建計劃抱有期待，這個會產生心理影響，但到現在也沒看到實質性動作。耶倫的講話顯示出她與川普確實不太融洽，這也可以大致印證我們在《警惕美聯儲加息「冷箭」》中的判斷，即耶倫很可能因得不到川普提名而無法連任，在任期的最後一年（2018年2月任期將滿），耶倫很可能覺得有必要把「該說的都說了，該做的都做了」，表現得更加鷹派，並完成美聯儲此前預計的加息計劃，以免再被留下口舌。

本次會議沒有超預期的地方，也沒有很多新亮點。所以，我們對美聯儲加息節奏的判斷與之前一致，即美聯儲的貨幣政策依然不會快速收緊，年內依然更可能只加息兩次，下一次加息時間可能在年底。我們在《警惕美聯儲加息「冷箭」》和《「格林斯潘之謎」會再現嗎？》中均提到，除了川普刺激政策難以落地以外，做此判斷的最主要理由是，高通脹持續性存疑。

較低的通脹水平一直是制約美聯儲加息的重要因素，雖然今年以來，美國的通脹水平已經連續兩個月保持在2.5%以上，但通脹預期並沒有顯著跟漲（圖表9），剔除了食品和能源價格擾動的核心PCE物價指數也幾乎沒有變化（圖表6）。更值得注意的是，不僅美國，當前全球各國的通脹水平似乎都呈現出同步上漲。然而這樣的上漲並非全球需求均出現了明顯的好轉，更有可能是因為油價走強。然而去年以來的油價走強主要是「凍產協議」和「減產協議」預期推動，在去年年底減產協議達成以後，油價已經橫盤數月。近期受沙烏地原油產量意外大增的消息影響，油價大幅下跌（圖表10）。在減產協議和美國頁岩油庫存的博弈之下，我們認為今年油價或難以向上突破60美元/桶，這將不支持通脹繼續高速增長，也不支持美聯儲和歐日等國央行快速收緊貨幣政策。

由於前期加息預期上升，導致美元指數走強、黃金快速下跌（圖表11）。COMEX黃金從2月末的1264美元/盎司一路下跌至本次會議前的1201美元/盎司，跌幅高達4.5%。相比於美元（上漲0.5%），黃金的大跌似乎過度反映了3月加息的預期。在今天美聯儲加息靴子落地后，黃金快速反彈，這是否是一個反轉的信號？在當前的位置，黃金的配置價值是否再次顯現？我們可以略作分析。

由於黃金兼具商品屬性和金融屬性，所以不論從黃金以美元定價的角度，還是從黃金抵抗貶值和規避風險的角度，黃金與美元都有千絲萬縷的聯繫。去年6月底英國退歐公投后，短期內美元和黃金出現同漲同跌，這主要是因為美元和黃金都被避險需求推漲。除去類似的風險事件爆發之時，美元與黃金大多時候都存在較強的負相關關係。尤其明顯的是，今年年初至2月，黃金的上漲主要受到弱美元的推動（圖表11）。判斷美元走勢對預測金價至關重要，而判斷美元走勢，首先需要考慮的是美聯儲的態度。我們傾向於認為美聯儲年內更有可能僅加息2次，即便美聯儲加息3次，美元也難以達到「川普行情」第一階段（詳見《「川普行情」的三個階段》）的高點，因為市場對川普的熱情已經逐漸降溫。

另一個需要考慮的因素依然是川普。先不提川普就職至今還沒有拿出較具細節的刺激方案，也不提川普自己也支持弱美元，單從其一直宣揚的減稅、加大基建和貿易保護等理念來看，美元都不會走得很強。在《川普會帶來強美元嗎？》中，我們指出川普政策帶來強美元的三個邏輯都有矛盾之處。第一，減稅、基建等擴大財政支出的計劃與其削減赤字、「花更少的錢辦更多的事」相矛盾。第二，貿易保護改善貿易赤字和美國經濟的同時也會帶來強美元，但這反而又會加大貿易赤字（圖表12）。第三，減稅和鼓勵企業海外利潤匯回等改善企業盈利的政策，不一定能帶動企業再投資，因為目前美國的投資回報率較低，融資環境也很寬鬆，相比之下，企業更願意回購股份。所以，我們認為當前依然處於「川普行情」的第三階段，即美元震蕩下行的態勢不變（圖表13）。

市場目前對於油價的判斷分歧較大，較為主流的預期是今年油價會運行在50-60美元的區間內。但值得注意的是，今年油價也有向上大幅突破的可能。首先，原油與很多大宗商品類似，一般不會在窄區間長期波動，更多時候是大起大落的態勢（圖表14）；其次，2017年歐洲多國大選，政局不穩定，疊加與穆斯林國家的地緣衝突，油價可能因戰略因素而大漲；最後，OPEC在30年來的歷史中，減產協議從來沒有隻進行一次的情況，即便今年6月不續做，也有可能推遲數月繼續執行。以上三點是可能導致油價大幅上漲的原因。

考慮到黃金與美債的實際收益率高度負相關（圖表15），在美聯儲加息不會太快的背景下，油價大漲將大概率導致通脹上漲的速度快於美債名義收益率上行的速度，這將壓低實際收益率。即便美聯儲快速加息，由於美歐和美日之間的高額息差以及海外投資者對美債的配置需求，債券市場可能再現「格林斯潘之謎」，即短端利率上行，而長端利率不動甚至下行。在這種情況下，黃金的配置價值將再次凸顯。

2017年對於歐洲，是一個不折不扣的大選年。除了法國、德國要開展總統或總理選舉，西班牙、荷蘭等國也都將陸續大選，甚至原本計劃在2018年大選的義大利，也有可能因為倫齊總理的「如約」辭職而提前到今年大選。在民粹主義不斷發酵的當下，法國的極右翼政黨候選人馬麗娜·勒龐以及義大利的民粹主義政黨「五星運動黨」都獲得了非常高的支持率，而他們的共同點還在於都傾向於退出歐盟。既然已經有了英國「退歐」的前車之鑒，為何全球的「恐慌情緒」完全沒有上漲（圖表 16）？為何民調稍微顯示勒龐支持率下跌，法德國債利差就迅速收窄？市場似乎已經過於樂觀。

在《「夕陽」還是「朝陽」——美股的現狀和前景》中，我們曾描述過這一現象：去年恐慌指數的三次高點，除了年初的大波動，其餘兩次是英國退歐和川普勝選這兩個「黑天鵝」事件。但每次恐慌情緒爆發后，市場自我修復的速度越來越快，股市恢復的時間從2016年初的幾個月到6月底的兩周，11月8日當天股市甚至就完成了全面逆轉。這充分體現了全球市場較強的韌性，但也可能反映了市場對風險的逐漸麻木——政治風險似乎不會影響經濟和市場的運行。

然而，英國「退歐」還沒正式開始、川普的計劃還未能實施，二者的影響可能沒有完全顯現。更何況，這次不一樣！如果法國和義大利都在今年被民粹主義政黨掌權，退歐的程序可能很快就提上日程。如果歐盟的第二和第三大經濟體都退出，歐盟也將事實上瓦解，這樣巨大的政治事件，勢必會對經濟造成重大衝擊。從Economic Policy Uncertainty追蹤的全球政治風險指數來看，現在的政治風險已經創下歷史新高（圖表 17），現在的市場顯然沒有反映出這樣的風險。一旦風險爆發，VIX指數有可能大幅抬升，黃金也會受到追捧。

本次缺乏亮點的會議令市場走勢出現較為明顯的變化，相信很多機構也會在今晚重新調整判斷。我們仍然堅持一直以來的觀點，即美聯儲的加息節奏不會太快，2次加息依然是更可能的節奏。而在這樣的平緩節奏之下，再加上市場對川普政策期待降溫，美元今年可能不會有太強表現；從油價的影響因素來看，我們需要警惕通脹大幅上漲的可能；從歐洲政局亂象，可以看出市場還未充分反映出未來的巨大風險。以上三點都利好黃金，美元走弱將支持黃金中長期強勢，而通脹的超預期上漲和風險事件的爆發，將給黃金帶來階段性的提振。雖然我們不認為黃金今年能大幅上漲至去年的高位，但趁著金價還沒有大幅反彈，投資者不妨考慮逢低建倉。

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