銀河期貨：金銀短期偏空 或將承壓下跌

美國經濟數據能否回暖將決定美聯儲緊縮步伐

川普新政下半年能否順利實施將直接影響美元走勢

中東地區地緣政治風險不容忽視

英國脫歐、德國大選影響三季度歐洲局勢

一、綜述

第二季度金銀的走勢可謂是跌宕起伏，雖然漲跌周期基本一致，但由於漲跌幅度不同，黃金偏震蕩向上，而白銀卻是震蕩向下的態勢。具體根據基本面的影響，大體可以分為如下五個周期：

1)2月底-3月美聯儲議息會議之前，受3月加息預期影響，美元指數上漲，金銀下跌。

2)3月議息會議之後-4月前半月，受議息會議偏鴿派言論以及川普醫改等一系列事件影響，金銀價格企穩反彈。

3)4月後半月-5月上旬，受法國大選、川普稅改的主要影響，美元指數與金銀價格整體處於下跌狀態。

4)5月中旬-6月初，美國經濟數據表現較差，歐洲經濟走強，美元指數持續走低，金銀價格受到支撐。此外，風險事件也為金銀提供上漲動力。

5)6月中旬-至今，受6月美英央行偏鷹言論影響，金銀價格承壓下跌。

6月的美聯儲議息會議不僅如期加息，並且還提出了具體的「縮表」計劃，面對受質疑的美國經濟與通膨數據美聯儲也認為是暫時現象，美國經濟依然處於溫和增長的狀態。此後英國央行的偏鷹言論也令市場感覺到全球通縮時代即將來臨，因此，令金銀價格中期承壓。

但近期持續走強的歐洲經濟數據與明顯疲軟的美國經濟數據之差，卻令美元指數承壓。且從議息會議后的市場下跌幅度來看，市場始終對美聯儲能否按計劃實施加息與「縮表」表示擔憂。畢竟，從整體看，二季度的美國經濟數據表現較差，且通膨數據有沖高回落之勢，若三季度經濟數據始終無法一改頹勢的話，則加息以及「縮表」的計劃將可能受到阻礙。倘若此後美聯儲開始由「鷹」轉「鴿」的話，則前期受加息預期壓制的金銀將強勢反彈，正所謂壓制的越狠，則反彈的力度也就越大。因此，三季度美國經濟能否回暖將決定美元指數的走勢以及美聯儲緊縮步伐的快慢。最直接反映市場對美聯儲加息預期的則是CME「美聯儲觀察」統計的市場對9月與12月預期加息的概率，該數據也將影響金銀價格的走勢。

此外，川普新政對於市場的影響也較大。此前頻頻受挫的稅改最終將何去何從，尚未提上議程的基建方案能否順利實施，川普「通俄門」事件是否會繼續被「炒冷飯」從而引發被彈劾指數飆升等等，都將影響美元走勢，從而對金銀價格帶來一定的影響。

地緣政治方面，中東局勢的不斷惡化，卡達與多國斷交事件尚未解決，敘利亞問題又再起波瀾。作為重要能源石油的主要產出地區，中東政局的穩定對全球經濟都起著非常重要的作用。而朝鮮也始終是亞洲地區的不安定因素，朝鮮的過激舉動很容易引發市場的避險情緒，造成金銀價格的短期上漲。歐洲方面，英國退歐是選擇「硬脫歐」還是「軟脫歐」，德國大選是否會爆出「黑天鵝」等等事件不僅將造成市場避險情緒激增，從短期內影響金銀價格走勢，甚至很可能會影響整個歐洲經濟的發展，從而影響中長期金銀的價格。

二、行情回顧

到目前為止，第二季度金銀價格走勢是有漲有跌，從整體走勢看，雖然在周期上來看，黃金白銀價格漲跌趨勢基本一致，但由於漲跌幅度不同，黃金屬於震蕩上行，而白銀卻是震蕩下跌的態勢。以黃金走勢為例，整個一季度一直在三角形態的通道中運行，根據基本面的影響，如下圖所示，大體可以分為如下五個周期：

圖1:第二季度黃金價格走勢

資料來源：WIND資訊 銀河期貨研究中心

1)2月底到3月美聯儲議息會議之前的下跌周期。由於美國第一季度經濟數據表現較好，且通膨數據也屬於穩步上揚，如下圖2所示，甚至2017年2月的CPI同比創出了2012年4月以來新高。因此市場認為3月加息概率非常大。受加息預期的影響，美聯儲3月議息會議之前市場已經開始走預期，因此美元走強，金銀價格承壓下跌。

2)3月美聯儲議息會議之後到4月前半月的上漲周期。3月美聯儲「加息之靴」落地之後，耶倫此後講話並未暗示未來將加息步伐加快，甚至稱願意容忍通脹率短暫突破其2%的目標，並且有意「在一段時間內」維持貨幣政策寬鬆。此言一出令美元遭到拋售，金銀價格觸底反彈。此外，川普提出的醫改方案也未能通過，朝鮮與美國衝突再起，而黃金白銀產量又面臨下跌，在這些消息的影響下，金銀價格上漲，黃金一度上漲至三角區間的上方強壓位置，而受此後消息面的影響，又迅速回落。

3)4月後半月-5月上旬的下跌周期。此前受法國大選避險情緒以及美聯儲鴿派言論的影響，金銀價格上漲。此後隨著馬克龍殺入法國大選第二輪以及最終勝出，令市場避險情緒逐漸消退；川普在醫改失敗之後，又將稅改提上日程，加之，前期黃金獲利盤砸盤影響，金銀價格雙雙回落。金價跌到三角形態的下方支撐位后企穩；而在本輪下跌中，如圖3所示，白銀下跌幅度遠大於黃金，且處於超跌狀態。而此後的行情也正如我們當時報告中提出的那樣，處於超跌狀態的白銀在此後的回漲過程中，漲幅也領先於黃金。

4)5月中旬-6月初的上漲周期。受到美國經濟數據持續疲軟以及歐洲經濟不斷走強的影響，美元指數持續走低，此外，CPI數據不及預期，市場開始預計6月雖然會選擇加息，但6月議息會議將偏鴿派，因此，美元持續下跌，金銀價格受到支撐，開始企穩回升。而此時，中東地區再起波瀾，卡達與多國斷交，激發市場避險情緒，為金銀上漲再添動力。在此輪上漲中，白銀由於前期超跌，因此反彈力度較大。

5)6月中旬-至今的下跌周期。6月議息會議上，美聯儲除了符合預期加息之外，更是提出了較強的鷹派言論——肯定年內三次加息以及給出了具體的「縮表」計劃。因此，金銀價格迅速下跌。而此後英國央行雖然維持利率不變，但與前期投票比例相比，本輪選擇加息的人數明顯上升。這令市場感到全球貨幣緊縮已經步步逼近。在較強的加息預期下，雖然有敘利亞國內衝突自爆發以來美軍首次擊落敘利亞戰機以及伊朗向敘利亞境內的「伊斯蘭國」地區發射導彈事件的發生，但市場避險情緒已經不能阻止金銀價格承壓下跌。

圖2:美國CPI同比

圖3: 滬金和滬銀走勢圖

資料來源：WIND資訊 銀河期貨研究中心

圖4:滬金走勢圖

圖5: 滬銀走勢

資料來源：WIND資訊 銀河期貨研究中心

圖6:紐約黃金主力合約走勢圖

圖7:紐約白銀主力合約走勢圖

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圖8:黃金T+D走勢圖

圖9:白銀T+D走勢圖

資料來源：WIND資訊 銀河期貨研究中心

圖10:倫敦金走勢圖

圖11: 倫敦銀走勢圖

資料來源：WIND資訊 銀河期貨研究中心

三、基本面分析

1. 全球經濟走勢

從全球的經濟形勢來看，貨幣寬鬆政策時代已經結束，而緊縮周期即將緩慢開啟。美聯儲加息的步伐不斷加快，給了其他國家較大的壓力。法國大選馬克龍的當選讓市場消除了對歐洲市場的擔憂，英國大選的「懸浮議會」的結果令特蕾莎∙梅「硬脫歐」的概率降低，從目前形勢看，德國大選出現「黑天鵝」事件的可能較小。經濟數據面上看，歐洲經濟數據又表現的非常強勁；經濟穩中有進，貨幣政策保持穩健。目前加息面前的重要阻力就是疲軟的美國經濟，因此三季度美國經濟能否企穩回升將是非常關鍵的因素。

(1)經濟

從二季度的經濟數據看，在3月數據出現全面、強勁的好轉之後，4月的宏觀數據出現了明顯的弱化，而5月的宏觀數據則表明國民經濟延續了總體平穩、穩中向好的發展態勢，貨幣政策依然處於偏緊態勢和而經濟增長開始回歸常速。總體而言，雖然經濟目前依然處於「L」型經濟的過度時期，但與2015和2016年的悲觀情緒相比，無論是國際還是國內市場都認為經濟好於預期。

整體看，人民幣匯率保持穩定，並沒有出現前期認為的持續貶值的情況。「去產能、去庫存、去槓桿」、「一帶一路」和「國企改革」被認為是發展未來經濟的關鍵。政府將持續通過「三去」以及國有企業改革的推動來優化經濟結構。近期政府的系列講話和措施表明金融去槓桿化已經成為重要議題。在這種背景下，貨幣政策保持穩健中性，投資增速小幅下降，股市表現不盡如人意，M2增速有所放緩。估計隨著去槓桿的深化和金融進一步回歸為實體經濟服務，比過去低一些的M2增速可能成為新的常態。雖然經濟依然處於底部位置，金融的去槓桿短期內將不利於經濟的上漲，但陣痛過後，勢必給金融以及實業發展帶來強有力的支撐。一旦經濟擺脫了目前的困境，經濟開始走強，則能夠帶動金銀的需求，從而造成金銀價格的持續上漲。

圖12:美元兌人民幣、離岸匯率和10期國債收益率

圖13: CPI月率(環比)

資料來源：WIND資訊 銀河期貨研究中心

(2)美國方面

相較於強勁的一季度數據，二季度數據除了就業數據——ADP就業人數、非農就業人數、就業市場狀況指數LMCI以及當周初請失業金人數，雖然略有反覆，但總體相對較好。而二季度的美國數據以及通膨數據卻有沖高回落的跡象，表現不太理想，甚至此前6月加息概率也不如3月加息概率那樣平穩增長，此前隨著5月公布的CPI跌幅較大，金銀觸底反彈，市場對美聯儲6月加息的預期也一度伴隨著川普的「恐科門」、「泄密門」等事件不斷波動跌破70%。由於經濟數據較差，此前市場對本次議息會議的聲明內容預期卻是偏鴿派。

但6月議息會議的結果出人意料。在經濟與通膨數據表現較差的情況下，聲明內容偏鷹派，會議甚至還提出了此後具體的「縮表」計劃。美聯儲給出了「定量式縮表」的路線圖，具體方式為逐步減少到期證券的本金再投資規模：

a)起初每月縮減60億美元國債、40億美元MBS；縮表規模每季度增加一次，直到達到每月縮減300億美元國債、200億美元MBS為止。

b)屆時，縮表計劃將按照每月縮減300億美元國債、200億美元MBS的節奏進行，直到美聯儲認為資產附表規模達到合意水平為止。

從上述內容看，本次縮減的總規模較預期小，而縮減時間較長。因此，短期影響有限，隨著縮表進程的推進，中長期而言，市場反應值得關注。從加息概率來看，9月加息概率低於12月，而全年能否完成3次加息依然取決於經濟與通膨數據的表現。

此外，前期貴金屬價格漲勢迅猛的主要原因除了地緣政治造成的避險情緒以外，持續疲軟的美元指數，也為金銀價格提供了支撐。美元價格之所以持續疲軟的主要原因是因為歐洲政治的不確定性下降和基本面的持續改善，都有利於維護歐元匯率的穩定，這給美元指數走強帶來了障礙。美國經濟復甦的動力低於預期，歐洲和美國經濟的分化，對美元指數施加了向下的壓力。此後，受美聯儲偏鷹言論的影響，美元企穩，目前有回調的趨勢。在全球緊縮預期的背景下，美元強勢回歸可能成為壓死金銀這隻駱駝的最後一根稻草。但美元強勢回歸的前提依然是美國經濟走強以及通膨指標的回升。

表格 1 美聯儲3月與6月議息會議內容

數據來源：WIND資訊 銀河期貨研究中心

圖14:美國CPI月率

圖15：新增非農就業人數

資料來源：WIND資訊 銀河期貨研究中心

圖16:聯邦基金目標利率

圖17：ISM和Markit製造業PMI

資料來源：WIND資訊 銀河期貨研究中心

(3)歐洲方面

法國大選馬克龍的當選消除了市場對歐洲局勢擔憂，恢復了對歐洲市場的信心， 因此5月歐元持續上漲，令美元節節敗退。英國大選結果出爐，由於保守黨將無法贏得議會絕大多數議席，英國將再現「懸浮議會」。 此後，英國首相特雷莎·梅宣布，脫歐談判仍將按原定計劃在 6 月 19日啟動，保守黨將在北愛爾蘭民主聯盟黨的支持下執政。 這一結果緩和了市場避險情緒，美元站穩 97 關口， 黃金則持續走跌，幾乎回吐 6 月 2 日非農數據公布以來的全部漲幅。而本該出結果的英國脫歐談判，經過第一輪磋商也尚未出結果，英國與歐盟達成共識，脫歐談判將組建三個初步小組，在 7 月 17 日、 9 月 18 日和 10 月 9 日繼續談判。

近期德國總理默克爾發表的關於「歐元過於弱勢」 的言論也令歐元走強，致使當天美元跌破 97 大關。歐洲央行行長德拉基年後離任由誰接任的問題也會給金融市場帶來不小的動蕩。 若由鷹派人士接任的話，則會讓歐洲加快走出貨幣寬鬆，歐元將受到一定支撐。

經濟數據方面，歐洲PMI整體表現非常亮眼，較與美國來說，屬於持續上升的狀態，這也是近期歐元走強的原因之一。但此後，若歐洲經濟數據出現沖高回落的話，則將致使美元走強，畢竟英國脫歐談判尚未完結，德國大選雖然出現黑天鵝事件概率較低，但也難保有意外發生；加之，歐洲央行德拉基退任后的繼任問題，都將給歐洲政局以及經濟帶來一定的影響。

圖18:三大經濟體PMI比較

圖19: 美元指數與美元兌歐元

資料來源：WIND資訊 銀河期貨研究中心

2.地緣政治和政治風險

地緣風險方面，中東地區首當其衝。卡達與多國斷交問題懸而未定，敘利亞與美國又起衝突，伊朗更是橫插一腳，給本就不太平靜的中東地區又再添波瀾。為了力求打擊恐怖主義，多國正式宣布和卡達斷交，而卡達方面表現強硬，若出現侵犯其領空的情況，將予以反擊，因此，此後若出現武裝衝突的話，將激發貴金屬避險情緒，令金銀價格短線上揚。

此外，近期美國擊落一架敘利亞政府軍戰機，這是敘利亞國內衝突自爆發以來美軍首次擊落敘利亞戰機。 與此同時， 伊朗也向敘利亞境內的「伊斯蘭國」地區發射導彈，理由是報複發生在德黑蘭的恐怖襲擊。但由於近期美聯儲緊縮預期較強，因此事件並未造成金銀價格較大波動。但若後期中東局勢進一步惡化的話，在消化掉美聯儲的加息預期之後，避險情緒也將再次在短期內佔據主導地位。

圖20 :TED利差

圖21: VIX指數

資料來源：WIND資訊 銀河期貨研究中心

3.供需分析

從供需角度看，世界黃金需求下降，但礦金產量略有回升，因此從商品屬性考慮，黃金價格下跌概率較大。世界黃金協會(WGC)5月4日發布的最新《黃金需求趨勢》報告顯示，各國央行第一季度黃金需求已降至近6年低點的76.3噸，同比下降逾25%，為2011年第二季度以來需求最低的一個季度。第一季度世界黃金總需求也同比下降18%至1034.5噸。這對金價來說無疑是雪上加霜。

白銀方面，智利礦業部公布的數據顯示， 2017年第一季度白銀產量同比暴跌26%。具體來看，智利2017年第一季度白銀產量為283.4噸，遠遠低於去年同期的383.3噸，同比跌幅達到26%。智利國有銅業委員會公布的數據顯示，智利今年1月白銀產量同比下滑16%，2月產量較去年同期驟降29%，3月產量更是同比急挫45噸，同比跌幅達到34%。因此，白銀產量跌幅較為明顯將支撐白銀價格上行。

圖22:全球礦金產量

圖23: 全球銀礦產量

資料來源：WIND資訊 銀河期貨研究中心

圖24:全球黃金需求

圖25:黃金儲備

資料來源：WIND資訊 銀河期貨研究中心

4.目前市場狀況

目前受美聯儲加息偏鷹言論的影響，金銀價格一路下跌，市場運行到強支撐位附近。若消息面繼續偏空，則很容易形成技術性破位，造成金銀價格面臨恐慌性拋盤。

(1)與美元走勢的比對

美元方面，前期指數一度跌破97的大關，回吐去年11月以來的漲幅，這與年初一片看好美元市場的預測大相徑庭，甚至有悲觀的分析師認為，美元指數下跌依然存在一定的空間。而本輪美元走弱的主要原因是：

第一，歐元持續走強。法國大選平穩過度之後，市場對歐洲的恐慌情緒消退，歐元開始回漲。德國總理默克爾的「歐元過於弱勢」的言論，又助漲了市場對歐元的預期。歐洲即將結束貨幣寬鬆的預期，讓市場認為後市歐元存在一定的上漲空間。

第二，川普政策遲遲無法兌現，令市場對其政策能否順利實施充滿疑慮。川普選舉時的三大口號「醫改、稅改和基建」中，醫改已經被否決，稅改政策前景不容樂觀，被認為能夠拉動美國經濟的基建更是遙遙無期。

第三，川普醜聞令彈劾川普指數上升，致使美元指數下跌。正所謂「成也蕭何，敗也蕭何」，雖然川普被彈劾的概率較低，但依然無法阻止市場的恐慌情緒，「泄密門」事件一出，美元指數暴跌，多道關口形成恐慌性破位。

目前，受美聯儲鷹派言論的影響，美元指數站回97上方，這就是我們之前說的「企穩契機」。從下圖看，美元近期與金銀呈現負相關關係，這說明近期金銀的漲跌受美元指數的影響較大。一般情況下，美元指數與金銀指數呈負相關的概率較大。但若如前期發生意外英國退歐事件的時候，美元和金銀將雙雙上漲，此時避險情緒將佔主導地位。因此，後期美元指數如果企穩反彈的話，金銀價格將繼續承壓，在全球緊縮的大背景下，正可謂「雪上加霜」。

圖26:美元與黃金走勢的對比圖

圖27: 美元與白銀走勢的對比

資料來源：WIND資訊 銀河期貨研究中心

(2)持倉量

持倉量上看，SPDR黃金ETF持有量較前期相對減少，近期整體處於平穩狀態。6月議息會議偏鷹的言論，卻並未造成黃金ETF的持倉量的大量減少，可見市場並沒有過度看空後期市場。與黃金的ETF持倉量不同，SLV白銀的持倉量整體波動較大，近期也處於一個平穩狀態，從技術面上看，由於目前處於趨勢線強支撐位附近，多空博弈較強，都在等待一個契機。

CFTC持倉方面， 黃金凈多頭倉位一改此前三周增加之勢，截至 6 月 13 日當周減少了 14191 手至 190274 手； 白銀凈多頭倉位減少 5283手至 60658 手。 從非商業多頭持倉變化看，黃金非商業多頭持倉減少，而白銀非商業多頭變化卻有上升。這與白銀前期跌幅較黃金大有關，若行情出現反彈，跌幅較大的白銀將獲得比黃金更大的回報。

圖28:SPDR黃金ETF持倉

圖29: SLV白銀ETF持倉

資料來源：WIND資訊 銀河期貨研究中心

圖30:COMEX黃金非商業多頭持倉變化

圖31: COMEX白銀非商業多頭持倉變化

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(3)其他數據

從內外盤期貨走勢看，近期內盤黃金走勢更為強勁，近期跌幅也較大；白銀方面，內盤整體波動較外盤小，尤其近期跌幅外盤較內盤大。從內盤期現貨走勢表現看，內盤期貨近期表現更好，期貨價格大於現貨價格，說明市場對金銀價格保持樂觀。從黃金期貨走勢看，4月末開始，黃金期貨就高於現貨，且基差一直處於相對較高的水平；但白銀前期期貨現貨基本持平，近期價格差異較大，說明市場對黃金的看法一直較白銀更為樂觀。而從金銀比來看，前期金銀比價格一路高走，外盤更是超過了70這一臨界值，存在套利可能。

圖32:黃金內外盤期貨走勢

圖33:白銀內外盤期貨走勢

資料來源：WIND資訊 銀河期貨研究中心

圖34:內盤黃金期現走勢

圖35: 內盤白銀期現走勢

資料來源：WIND資訊 銀河期貨研究中心

圖36:上期所金銀價比

圖37: 紐交所金銀價比

資料來源：WIND資訊 銀河期貨研究中心

四、技術面分析

從圖38和圖39可以看出，無論是內盤還是外盤，黃金價格目前都處於三角形態中。從技術分析的角度看，三角形態意味著多空雙方處於勢均力敵狀態。一旦後市突破某個趨勢線，則後市形成趨勢行情較大。因此，目前黃金正處於多空博弈的狀態，而結合消息面看，短期偏空概率較大。

白銀方面，滬銀指數處於一個下降三角形態中，而倫敦銀則近期處於箱體震蕩。目前宏觀面上看，金銀承壓較大，一旦技術破位的話，則形成下跌趨勢的概率較大。因此，近期建議密切注意下方支撐位。

圖38:滬金指數走勢分析(日線)

圖39: 倫敦金走勢分析(周線)

資料來源：WIND資訊 銀河期貨研究中心

圖40:滬銀指數走勢分析(周線)

圖41: 倫敦銀走勢分析

資料來源：WIND資訊 銀河期貨研究中心

五、後市展望與策略

目前黃金白銀都已經走到重要的支撐位附近。由於6月議息會議偏鷹派的言論，造成加息預期走強，加之，前期下跌的美元近期有企穩回升的跡象，令金銀價格再度承壓。所以，關注下方支撐位是否會被突破對於近期行情的影響較大。一旦形成技術破位，則容易引發恐慌性拋盤，造成價格下跌。

由於二季度美國經濟數據表現較差，通膨疲軟，近期也有美聯儲官員發聲表明對通膨數據的擔憂，認為若通膨數據繼續疲軟的話，則可以考慮到12月再決定是否加息。因此，美聯儲9月加息概率較低，中期看，金銀持續承壓的壓力較小。

美元指數方面，前期美元指數跌幅較大，近期有企穩回調的跡象，因此，短期金銀承壓。但從美元指數的技術面看，美元指數處於一個下跌周期，中長線看，依然存在繼續下跌的可能。考慮前期美元暴漲原因之一是因為川普新政刺激，美元指數提前走了預期。若此後的稅改和基建遲遲無法實施，甚至被否決的話，則美元指數回調之後繼續下跌概率較大。

圖42:美元指數

資料來源：WIND資訊 銀河期貨研究中心

綜上所述，雖然目前受美聯儲鷹派言論的影響，金銀短期偏空，金銀承壓下跌概率較大。但從中長期看，這些利空因素隨著時間的推移將逐步消失，甚至反轉為利多因素。因此，預判三季度走勢，我們認為金銀價格整體將呈現先抑后揚的概率較大。

圖42:倫敦金走勢