宋清輝：港交所創新板或衝擊新三板

著名經濟學家宋清輝對記者表示，港交所設立創新板的舉措，或會對A股及新三板市場產生一定的影響，不僅如此，如已在A股上市的企業，還可以在香港完成二次上市，等於又多了一個融資渠道，意義重大。香港資本市場上市渠道拓寬之後，將會吸引更多的內地企業爭先恐後赴港上市，此舉或將倒逼A股及新三板市場完善制度，提高其市場效率和監管水平，否則創新板將會分流相當大一塊蛋糕。

大公網記者劉洋

（一）

香港市場某種意義上是在縫隙中生存的市場，我們必須找出方法讓我們長期存活，這個市場什麼都可以做，就是不能什麼都不做。

——港交所行政總裁李小加於2017港交所中期業績會

隨著最後一批股票經紀今年10月離場，見證香港金融跌宕起伏三十二年的香港交易所（下稱港交所）交易大廳即將關停。在互聯網技術的衝擊下，這個曾經人聲鼎沸的交易大廳如今的股票交易量僅占約0.5%。在港交所交易大廳完成其歷史使命之際，創新板的推出則可能為香港金融開啟另一個時代。

6月16日，香港交易及結算所有限公司（香港交易所）及其附屬公司香港聯合交易所有限公司（聯交所）刊發兩份文件，即創新板框架諮詢文件和檢討創業板及修訂《創業板規則》及《主板規則》的諮詢文件，諮詢於8月18日結束。在港交所公告中顯示，兩份諮詢文件是經過全面檢視香港上市框架后提出的方案，目標是拓寬香港資本市場上市渠道，讓更多類型的發行人能夠來港上市，鞏固香港作為全球金融中心的競爭力。李小加在2017年港交所中期業績報告會上說：「以前什麼都不做，覺得只要有短處就不做，今天我們也要告訴大家什麼都不做也有成本和風險。」

2017年，港交所做好了大幹一場的準備。

「夾縫」中生存的港交所

李小加說，香港某種意義上市中夾縫市場，我們沒有自己主要的本土市場，香港是一個島，是一國兩制下的世界上最獨特的地方。 2016年3月，評級機構穆迪和標準普爾把香港的評級展望由「穩定」下調至「負面」。同年4月全球金融中心指數發布，香港被新加坡超越，降為全球第四金融中心。西方國家紛紛唱衰香港經濟，認為世界三大金融中心「紐倫港」將不復存在，香港的亞洲金融中心地位將被取代了嗎？

李小加所言的「夾縫中生存」，其主要是周邊環境帶來的競爭壓力，香港的亞洲金融中心地位面臨著來著新加坡、東京的威脅，同時大陸崛起，北京、上海的金融地位逐漸炙手可熱，在經濟全球化之際，眾多企業紛紛投向歐美市場懷抱，企巢新三板學院院長程曉明對大公網記者表示，在平台影響力方面，港交所比不過紐約、倫敦交易所，在企業資源上，港交所比不過內地A股市場，制度與企業資源上都不佔優勢。也正如著名經濟學家宋清輝接受大公網記者採訪時表示：「港交所除了面臨來自內地交易所的競爭之外，在爭取一些炙手可熱的互聯網、科技類公司IPO時，還要面對來自美國等發達資本國家市場的激烈競爭。」阿里巴巴赴美上市便是最好例證。

錯失阿里巴巴

2013年9月26日晚，阿里巴巴集團執行副主席蔡崇信發文稱：「我們沒有期望香港監管機構為了阿里巴巴一家公司做出改變。」這也間接宣告阿里巴巴謀求香港上市失敗。據當時投資銀行估價，阿里巴巴市值高達1200億美元，如果阿里巴巴能夠在香港上市，對於香港市場來說無疑是「強心劑」，然而卻因為阿里巴巴所主張的「合伙人」方案而被拒之門外。

2013年的阿里巴巴經過多次融資后，馬雲及其一致行動人的股份約佔10%，早已不是阿里巴巴的最大股東，而兩個外資企業日本軟銀和美國雅虎各持有其36.7%和24%股權，如果按照香港的上市規則，阿里巴巴管理層將會「大權旁落」。於是阿里巴巴制定了「合伙人」方案，主張合伙人對董事會人選進行提名，而非按照持股比例分配董事提名權，即「同股不同權」。這與港交所《上市規則》堅持的「同股同權」原則相悖，最終阿里巴巴放棄了在港的上市計劃。

面對這個巨大的「損失」，李小加在其網誌上寫道，對於錯失阿里巴巴，更多人認為是香港獲得了精神勝利，因為我們堅守了香港市場的核心價值觀。而李小加反問道，到底什麼是香港的核心價值？能否在堅守香港市場核心價值的同時保持香港市場的長遠競爭力？他說：「『同股同權』似乎被奉為香港市場的核心價值。可是，『同股同權』真的是香港市場的核心價值嗎？在香港市場，『同股同權』真的被百分之百執行了嗎？」李小加以港府為例，港府持港交所5.8%股權，但能夠在港交所董事會中任命董事會主席和一半非執行董事，其原因是為了維護公眾利益。在關聯交交易投票權中，港交所的「同股同權」原則也經常被打破。同時，李小加列舉美國市場中google、facebook等名企均堅持並成功的以多重股權架構上市並發展，這些公司也給投資者帶來了合理的回報。

「同股不同權」在香港市場爭議已久，20世紀80年代，AB股這種「同股不同權」股票曾經在香港市場風靡一時，隨著大批中小企業開始發行比A股便宜得多但卻擁有相同投票權的B股時，導致市場投資者擔心上市公司會通過發行B股撤走資金，港交所及香港證監會發表聲明不再批准發行新的B股，AB股制度從此廢除。而後，「同股不同權」問題又經過兩輪諮詢后，自2015年被擱置。

宋清輝介紹，「同股不同權」目前在和世界範圍內都是較為成熟的制度。對於香港投資者而言，「同股不同權」的公司未嘗不是一種選擇，峰匯金融集團助理投資經理李澤銘曾公開表示，原則上投資者還是接受「同股不同權」架構的，畢竟這在美股和一些其他市場已經存在，但是問題是香港的一些上市規則簡單，可以說漏洞很多。

港交所三大挑戰

港交所對於香港市場面臨的挑戰瞭然於心，在其建議設立創新板諮詢文件中，港交所指出三大挑戰，發行人來源地過於集中、低增長行業集中度高、內地新三板市場對於新經濟吸引帶來的競爭壓力。

資料顯示，截至2017年5月，內地發行人占聯交所上市公司總市值64%，香港一直力求上市公司來源多元化，儘管2011年Prada和新秀麗在香港上市，但這些公司也多為了更加接近市場。

在上市公司行業方面，港交所上市公司中金融、房地產公司佔香港市場總市值的44%，新經濟公司僅佔總市值的3%，而納斯達克、紐約交易所、倫敦交易所則分別為60%、47%、14%。同時，香港市場的估值及市盈率僅為13.4倍，而同業平均比率為24.6倍。

圖片來源：港交所《框架諮詢文件 建議設立創新板》

內地新三板自2012年推出后便急速吸引萬餘家企業，除了來自內地上市渠道的競爭壓力不斷上升外，香港在爭取一些炙手可熱的科技公司上市時還要面臨來自美國的激烈競爭，因為美國市場容許「同股不同權」對於高科技企業來說是主要吸引力。目前116家內地公司在美國作第一上市市場，儘管僅有33家企業採取不同投票框架結構，但其合計時值高達5610億美元，占所有美國上市內地公司市值的84%，相當於香港市場總市值的15%。

而此時，新加坡也正在研究容許不同投票權結構公司上市，倫敦正研究推出「國際板」讓不同投票權機構的大型國際公司上市。

重壓之下，必須有所動作。正如李小加所說：「我們必須找出方法讓我們長期存活，這個市場什麼都可以做，就是不能什麼都不做。」

（二）

我們身處一個創新頻現、創業家精神爆發的大時代，幾乎每一天都有新經濟公司湧現，在改變人類生活的同時，它們也創造了激動人心的投資機會。只有能夠聚集新經濟上市公司和懂得新經濟投資者的國際金融市場，才有可能在新時代佔據新的領導地位。

——李小加於小加網誌

在諸多競爭壓力之下，港交所開始謀變。6月16日，香港交易所及其附屬公司聯交所刊發創新板框架諮詢文件和檢討創業板及修訂《創業板規則》及《主板規則》的諮詢文件，開始了為期兩個月的諮詢。

依勢而動，擁抱新經濟

據統計，過去10年在香港上市的新經濟行業公司僅佔香港證券市場總市值的3%，而納斯達克、紐約交易所、倫敦交易所的佔比分別是60%、47%及14%。就全球增長最快速的部分行業而言，香港佔比也很低，如生物技術與生命科學企業佔比1%、醫療保健設備與服務佔比1%、軟體服務佔比9%，若剔除騰訊控股則佔比只有1%。傳統行業企業集聚已讓香港金融變得暮氣沉沉，港交所迫切需要引進新經濟公司。

圖片來源：港交所《框架諮詢文件 建議設立創新板》

「定義新經濟公司的一個基本原則是看這家公司的主要發展驅動力是不是創新（包括技術創新與商業模式創新等），也就是看驅動公司發展的是傳統意義上的有形資本（資金、固定資產），還是新時代的無形資產（專利、技術、模式創新等），更通俗的說，看一個公司的發展主要是靠錢（資本）還是靠人（創造力）」，李小加在小加網誌中如此解釋他們所追求的新經濟公司。他認為，新經濟公司可能來自生物技術、醫療保健技術、資訊技術服務、軟體、電子商務等新興輕資產行業，也可能來源於創同行業的商業模式的創新，新經濟公司的定義可能會隨時間演變，因此也需徵求市場意見為新經濟公司做出原則性定義。

香港交易及結算所有限公司首席經濟學家、銀行業協會首席經濟學家巴曙松曾公開表示，目前經濟增長平穩，不同產業增長速度分化非常大，新經濟增長快而傳統經濟越來越弱，2015年與2016年中，新興產業占經濟整體的11%到12%，按此趨勢推算，大概在2020年，新經濟佔比會上升至20%。

巴曙松曾表示，2016年納斯達克和紐交所上市的公司中68%處於虧損狀態，大部分盈利的新經濟企業有他自己的要求，比如控制權，現有的資本市場很難滿足這些需求，所以如果資本市場不做相應的調整，財富最後還是會繞到傳統產業中。

創新板來帶的新格局

根據港交所推出創新板諮詢文件，創新板將分為兩個部分，創新初板和創業主板。

圖片來源：港交所《創業板檢討及創新板框架市場諮詢》

圖片來源：港交所《創業板檢討及創新板框架市場諮詢》

圖片來源：港交所《創業板檢討及創新板框架市場諮詢》

同時在關於創業板的諮詢文件中，將創業板更名GEM，定位為為中小企業上市的市場。屆時港交所各版塊格局將呈現如下布局：

圖片來源：港交所《創業板檢討及創新板框架市場諮詢》

港交所還計劃在2018年推出香港交易所私募市場（HKEX Private Market），這是一個使用區塊鏈技術為早期創業公司及其投資者提供一個股票登記、轉讓和諮詢披露的公共服務平台。香港交易所私募市場將是一個不受《證券及期貨條例》監管的場外市場，作為創業企業的孵化器，它將為這些企業及投資者進入資本市場提供「學前培訓」。

在2017年港交所中期業績報告會中，李小加透露，創新板諮詢於8月18日結束，還需探討本次諮詢結論，進行具體規則制定及其新一輪的諮詢與討論，最早可能在2018年上半年推出。

巴曙松曾解讀道，創新板根據企業成長階段細分為三個層次，剛成立達不到上市標準的將運用區塊鏈技術進行股權登記；商業模式基本清晰，進入快速擴張階段但仍虧損的企業，達到條件可在創新初板上市；已經盈利並有特殊股權要求的企業可在創新主板上市。

創新板的一大亮點在於允許尚未盈利的企業和「同股不同權」的企業入港上市，這便為大批科技創新類企業打開了閘口。平安信託策略與投資顧問總監CFA周錦舜曾公開表示，很多內地高科技公司也像阿里巴巴一樣經過多輪融資，管理層的股本已經佔比不高，如果港交所依然維持現狀，便無法吸納這部分的公司來港上市，所以這是創新板設立的一個出發點。

創新板衝擊新三板？

2012年大陸推出全國中小企業股份轉讓系統即新三板，新三板以服務創新性、創業型、成長性中小微企業為目標，為中小企業提供上市融資渠道。這與以創新驅動的新經濟企業為目標的創新板不謀而合。

目前的新三板流動性嚴重不足，長期的交投清淡，政策紅利難產等原因另眾多優質企業紛紛尋求轉板上市。創新板的設立無疑為大陸優質中小企業提供了未來發展的又一選項。著名經濟學家宋清輝對記者表示，港交所設立創新板的舉措，或會對A股及新三板市場產生一定的影響，不僅如此，如已在A股上市的企業，還可以在香港完成二次上市，等於又多了一個融資渠道，意義重大。香港資本市場上市渠道拓寬之後，將會吸引更多的內地企業爭先恐後赴港上市，此舉或將倒逼A股及新三板市場完善制度，提高其市場效率和監管水平，否則創新板將會分流相當大一塊蛋糕。

新三板的設立在大陸被寄予厚望，被認為是的納斯達克，但經歷2015年的一段活躍交易后迅速陷入沉寂，儘管新三板企業已經破萬家，但政策紅利遲遲未到，加之交投冷清讓企業陷入去與留的兩難境地。企巢新三板學院院長程曉明對大公網記者說：「任何一個板塊要成功都需要有強大的競爭對手，我希望香港的創新板越成功越好。創新板的成功對於新三板能起到刺激的作用，為新三板的發展樹立榜樣，前提是香港創新板能做好。」

香港上市制度20年之最大變革

設立創新板可能是香港上市制度近20年來最大的改動，李小加對此解釋道，我們身處一個創新頻現、創業家精神爆發的大時代，幾乎每一天，都有新經濟公司湧現，在改變人類生活的同時，它們也創造了激動人心的投資機會。只有能夠聚集新經濟上市公司和懂得新經濟投資者的國際金融市場，才有可能在新時代佔據新的領導地位。但是，香港目前的市場制度還只能聚集傳統的貨主與傳統的錢主。新經濟和新科技對我們目前市場制度的適應性提出了直接的挑戰，但也為我們改善市場結構、提升國際競爭力提供了天賜良機。

事實上，1999年11月香港創業板成立，其定位便是為新興有增長潛力的企業提供籌集資金的途徑。曾經雄心勃勃要成為香港版納斯達克的創業板如今卻成為眾人眼中的失敗案例。企巢新三板學院院長程曉明認為，香港創業板失敗的原因是沒有引入做市商制度。證券市場的核心功能是估值定價，通過做市商制度，由專業機構告訴投資人上市公司的價值，而這更需要理清，做市商是market maker（造市商），而非大部分香港人理解的liquidity provider（流動性提供商）。部分人所說的香港新經濟公司數量少、體量小並不是致命的問題，香港靠近內地，紅籌股佔據半壁江山，陷入困境的原因在於沒有適當的定價機制，沒有引入做市商制度。「交易所這個舞台上，本地演員不足就靠外地演員演，關鍵是把舞台搭好」，程曉明形象地比喻說。

在程曉明看來，創新板設立的意義不僅僅是對港交所，對香港經濟、香港未來的命運都至關重要，證券市場就像是人的心臟，為企業生產提供所需的養分——資金。創新板中的高新技術企業代表著國家的未來發展方向，正如美國的成功是因為高科技，而美國高科技發展的背後是納斯達克的成功。程曉明也補充道：「但是如果創新板沒有在制度上糾正過來的話，我認為這個市場我還是不看好。」

對於港交所創新板這個略不成功的案例，李小加表示：「我們不能因為過去的一次嘗試失敗就放棄所有的嘗試。」

對於新生事物，市場不乏疑慮，例如因創新板低門檻引發「殼股」充斥、因「同股不同權」引發小股東利益受損等。諮詢期內，各方意見紛至沓來，有支持的聲音也有反對的意見，峰匯金融集團助理投資經理李澤銘說，反對者的一個擔憂是「同股不同權」會損害小股東利益，港交所和證監會必須要給出一個承諾或計劃，有一些法規上的改動來保護小股東利益。對於「殼股」問題，李小加也曾表示：「如果大家同意推出創新板，我們也應該考慮在後續的規則細化中設計更嚴格的持續合規責任（包括維持最低市值、最低成交量等等），容易進，也容易退，不達標者將被強制退市，創新板初板絕不會淪為一些朋友所擔心的只進不出的『殭屍股』市場。」

李小加說，我們身處一個創新頻現、創業家精神爆發的大時代。世界大潮下，港交所也無法置身事外。創立創新板對於港交所、香港經濟意義重大，若其設立將進一步促進其建立多層次資本市場，讓香港經濟從傳統經濟向新經濟轉型，擺脫中等收入陷阱。但是這一切的成功更有賴於港交所對於創新板的制度建設。原標題：特稿：港交所，在「夾縫」中謀變