姜超：貨幣與經濟周期——從美國經濟史看宏觀研究框架

本文來自「姜超宏觀債券研究」微信公眾號，為姜超17年7月於上海演講詞，李波、陳興整理。

一、宏觀研究的意義

每年這個時候我們都會做一場培訓，主要是我們這個行業會迎來一批新人，我自己也很高興，因為年輕人總是充滿希望的。毛主席說過，世界是我們的也是你們的，但終究會是你們的，所以大家年輕人是充滿希望的時候。那麼怎麼理解我們證券市場宏觀研究的意義?其實畢業的時候大家都會有很多選擇，有的去實業，有的去做老師，但到這裡聽課的大家都是選擇去做資本市場的研究和投資。在資本市場里做研究的目標和學校里是不大一樣的，在學校里做研究為的是我們以後要發表論文，但在資本市場我們的目的其實都是想要賺錢。現在比較現實的問題就是房價這麼高，大家以前都是想報效國家，現在可能都是想自己賺錢買房子。

我們都知道，巴菲特是一個成功的偶像，過去30年，巴菲特公司的股價上漲了差不多60倍，每年的平均漲幅16%，它的名言是「人生就像滾雪球。最重要的是發現濕雪和長長的山坡。」那怎麼去看這樣一個成功的人生呢?首先當然是很膜拜，但是成功是不可複製的，因為它有獨特的背景。巴菲特出生在美國，而美國過去這麼多年，經濟的總量幾乎是每年都在創新高，如果它出生在日本，那就比較悲催了，因為日本的經濟在過去的30年基本沒什麼變化，所以人出生在什麼國家是比較重要的。美國是過去這麼多年唯一一個每年都有增長的經濟體，才會誕生很多像巴菲特一樣的財富故事，而日本則是陷入失去的30年，股市長期沒什麼變化，所以大家發現首先就是要找一個經濟好的地方。

另外一個問題，是不是經濟好了以後股市就一定好?這也是在做資本市場一個比較困惑的問題，過去十年經濟非常好，翻了好多倍，但是股市十年前是2000點，現在3000點，也沒怎麼漲。所以大家如果在十年以前選擇做證券行業，還不如選擇去做地產中介，因為你發現那裡賺錢更多。過去十年經濟翻了好多倍，股市卻沒有同步上漲，有人說是因為財富都流入了房地產，房價和經濟的關係更大。其實經濟好股市不漲並不是的獨特現象，這種現象在歷史上發生了很多次，美國也有，比如美國在七八十年代，經濟總量差不多翻了5倍，但美國股市也有十幾年沒有漲過。一個重要的解釋是當時美國利率太高，在經濟學中有個概念叫機會成本，在美國70年代的通脹很高，利率也很高，你哪怕買一個國債，每年的回報也有百分之十幾，所以股票相比之下就不大賺錢了。所以本質上股市不止和經濟有關係，它和通脹以及利率環境也有很大的關係。

金融資產的定價，背後是有一些理論基礎的。比如說我們有些人可能不一定要做股票，有些人可能以後要去做債券，債券這個行業也是我的老本行。它的定價就比較簡單，債券本身就是反映利率的變化。未來的利率越低，那債券就越值錢。而股票的定價就要複雜的多，可以把股票看的是一個未來不穩定付息的債券，股息就是企業未來給你的分紅。而決定貼現的有兩個因素，一個是利率，一個就是風險偏好。所以本質上金融資產的定價就涉及到三個因素，一個是票息或者股息的回報，一個是利率走勢，還有一個是大家對風險的感受。做一個簡單的總結，就是決定金融資產價格的因素有很多方面，但最主要的有三個因素，一個是經濟的增長，經濟增長會決定企業盈利的變化，決定了股息和票息。另外一個因素是利率，利率會決定整個估值的變化。第三個因素是風險偏好，風險偏好比較難以捕捉，它反映的是一種情緒的變化。這三個因素里，我們能把握的就是經濟增長和利率的變化，風險偏好比較難以把握。而無論是這個經濟增長還是利率，最終都和我們對經濟基本面的研究相關。

二、美國經濟分析

下面就開始轉入到我們對於經濟的研究，到底怎麼樣去研究和分析經濟的變化。我們資本市場的研究不是面向過去，而是面向未來，大家都是希望知道未來的經濟會怎樣。那我們對未來的研究就可以基於現有的情況出發，到底我們過去經濟的形態是怎麼樣，它對於我們的未來有什麼啟示。

首先來看一下對於美國經濟的分析。美國的經濟分析比較有意思，雖然說它建國的歷史不長。但它經濟史的數據是比較長的。它是最早搜集和建立現代經濟數據的一個國家，它的經濟數據非常的完備，有這樣的一個機構叫做美國經濟研究局。它有整個美國過去幾乎是200年的經濟數據，這個數據刻畫了美國整個經濟周期的波動。以前大家在學校的時候，可能對於經濟規律不一定有感受。但實際上經濟在過去的這麼多年變化還是蠻大的。比如在07年以前，全球金融危機還沒有爆發的時候經濟還是欣欣向榮，但是之後整個經濟的環境是今非昔比。

而經濟的這種變化在美國的歷史上是發生過很多次，我們學的政治課本里經常會講這個資本主義是多麼腐朽，動不動就要倒牛奶，其實倒牛奶就說明經濟已經開始出現困難，到了一個衰退期。從美國的歷史來看，經濟是呈現一個周期性的變化，有的時候特別好，就叫做經濟繁榮，有的時候特別差，叫做經濟衰退。那我們的任務就是要去分析經濟目前是處於一個什麼狀態，將來會往什麼狀態去演變，研究經濟變化的規律。

1、經濟成分與經濟波動

首先就要來分析一下經濟到底是有什麼因素構成的，從宏觀上來看，整個經濟的構成還是比較簡單。以美國為例，經濟的構成分成四大塊，第一塊是居民消費，第二塊是政府相關的消費和投資，第三塊是私人投資，也就是民間投資，最後一塊是叫做凈出口。在美國的經濟結構里，消費佔比最大，佔到整個經濟的2/3。政府支出和私人的投資的佔比分別接近1/5，凈出口佔比為負，但比例比較小。

那經濟的變化到底是怎樣發生的呢?首先可以來看一下美國經濟各個成分與整個經濟總量的變動關係，在過去的50年裡，美國消費和整體經濟的走勢幾乎是完全一致。由於美國的消費在經濟當中的比例非常大，所以說消費和經濟相互之間形成了這樣的一種映射，是經濟一個非常重要的同步指標，反映的是經濟的現狀。它不能夠反映經濟未來的變化，不能說現在的消費好，未來就一定好，只是對當前的一個體現。

其次我們再來看一下政府支出的影響，政府對於投資的影響是比較大的，尤其是在，大家會經常做一些政府相關的主題投資。前段時間政府要大力建設我們的雄安新區，於是大家都會去找一些投資機會。有的人進去比較早就可以賺到錢，有的人後知后覺，結果就全部套在裡面。那到底怎麼去理解政府的行為對經濟的影響呢?我們來看一下美國的經驗，其實美國的政府支出是滯後於整個經濟的變化的，滯後期大約是在兩年左右。因為政府本身是不賺錢的，它花的是納稅人的錢，而稅收又是對過去經濟的一個反應。因此正常情況下，政府支出的能力反映的是過去經濟的變化，過去經濟好，政府就有錢花，如果過去經濟不好，政府是沒有錢花的。但遇到危機的時候，政府所扮演的角色還是很關鍵的。美國在過去好幾次經濟危機的時候，比如說08年，你會發現突然間美國政府的財政支出開始跳升。在危機的時候，政府的支出往往會比較高。一旦經濟好了之後，政府的支出就開始下降。所以政府的財政政策是一個很重要的反向指標，在經濟危機的時候，它會出現，在經濟好的時候，它開始退出。大家一定要知道政府支出就會有這樣的一個特性，它是反人性的。經濟好的時候大家都會比較衝動，而政府的投資則剛好相反。我們的一部分客戶在做一些關於政府相關主題的投資的時候，其實也會比較困惑，有一些政府的主題投資，衝進去之後會發現很難賺到錢。其實是因為政府支出比較大的時候，都是經濟衰退的時候，等經濟好了以後，你以為政府的支出還會擴張，往往政府的支出就開始下降。

那剛剛講的兩個指標，首先消費是整個經濟的同步指標，政府的支出則是整個經濟的一個滯后或者是反向的指標。而第三塊，我們來看投資。在美國投資的佔比並不大，占整個GDP的比重大概只有1/6左右。但美國的投資對於整個經濟的變化影響會特別大。投資在美國會分成三大塊，一塊叫做非住宅投資，包括企業的投資、設備的投資、基礎設施的投資等。另外一塊叫做住宅投資，還有一個最小的一塊叫做存貨投資。

首先看一下佔比最小的這一塊存貨投資，存貨投資的佔比只有GDP的0.1%很小。但是存貨投資的影響特別大，你會發現在美國曆次衰退之前的一年或者兩年，存貨投資就已經出現了負增長。存貨投資是大家做行業研究要特別重視的一個數據，它是經濟變化非常重要的一個領先指標，用一句說話叫做「春江水暖鴨先知」。我們的經濟發生變化，最先有體會的一定是企業。企業會發現它的東西賣不出去了，它的存貨就會開始積壓，這個時候存貨就會對經濟呈現一個拖累。經濟變好的時候，企業會突然發現自己的存貨都沒了，都被別人買走了，因此存貨的變化是經濟非常重要的一個領先指標。包括這一輪的經濟回升，大家會發現比較超預期。但這樣的超預期也是有基礎的，過去好多年，我們經歷了一個長期的經濟回落。整個工業品的庫存在去年的6月份降到了一個歷史的最低點，很多行業的庫存基本上全部都消化了。而存貨的周期是最短的一個周期，它一輪周期的時間也就是2到3年，所以在存貨周期底部的時候，儘管別人很悲觀，你也要樂觀一點。而一旦存貨周期到了一個頂部的時候，整個經濟短期就會到了一個拐點。

那我們接下來再看一下住宅投資，也就是美國的房地產投資。住宅投資佔GDP的比重在3%左右，也並不大，但它的影響同樣非常大。在過去的50年，美國經濟的衰退大概就在五次左右，而每次衰退之前的1到2年，地產投資就已經開始出現了負增長，因此地產投資也是一個非常重要的領先指標。包括08年的金融危機給大家的影響非常深刻，基本上是席捲全球。美國現任的央行行長，大家給它的外號叫做「耶奶」，說她在有生之年都看不到另外一場危機，當然希望她講的是對的。但從過去的歷史上來看，危機是經常發生的，發生的前兆，就是地產市場出了問題。08年之後，美國拍了很多相關的電影，包括《大空頭》，以及最新的一個電視劇叫《億萬》，大家都可以看一下，體會一下。在《大空頭》裡面有幾個人在做空美國的資本市場，大家每個人的理由都不一樣，其中有一個人做了一幅圖，非常的經典，就是美國的房價和通脹的比值，就發現整個美國的房價已經嚴重超漲。而我們回顧08年也可以發現，在08年之前的兩年，06和07年的時候，地產投資就已經出現了負增長，只是大家沒有把它放到心裡。因為地產投資整個的周期時間太長了，我們剛剛講到存貨周期，它的周期時間也就是2到3年，因為存貨多了之後大家覺得確實會有問題。而房地產周期背後是一個人口周期的變化，一般來講年輕人會比較喜歡買房，所以說地產的周期基本是一代人也就是二三十年的時間。在地產周期中，你很難發現拐點，通常在地產周期的尾聲，所有人都會堅信房價只會漲不會跌。但當時在美國就有一些人發現了地產的問題，這個問題就包括地產投資出現了負增長，所以說地產投資絕對是一個非常重要的領先指標。

最後一部分叫做非住宅投資，它所關聯的周期叫做設備周期。非住宅投資反映的是企業設備投資的行為。而設備投資往往會滯後於經濟周期的變化。因為經濟衰退，企業就會減少投資，只有經濟好的時候，企業才會增加投資的規模。所以說存貨投資、住宅投資和非住宅投資這三個投資，分別對應了三個周期，就是存貨周期，地產周期和設備投資周期。這裡的存貨和地產投資是領先指標，設備投資則是一個滯后指標。

美國經濟的最後一個部分叫做凈出口，它和經濟是一個反向的關係，因為美國的經濟主要是靠進口，自己的生產並不多。因此我們可以做一個簡單的總結，就是從美國整體的經濟來看，主要由投資、消費、政府支出和凈出口四個部分組成，當經濟發生變化的時候，每個指標的變動也不一樣。在經濟底部的時候，我們通常想知道未來的經濟會不會起來。因此我們就要看一下，存貨周期是不是到了底部，房地產投資是不是到了底部?存貨周期和地產周期是不是要啟動了。而經濟好了之後，我們就要看是不是消費也會起來，因為消費是經濟的同步指標，另外設備周期往往也會滯後於經濟的變化。而危機發生的時候，我們要看是不是政府的支出會頂住，一旦經濟好了之後，我們就要小心政府的支出是不是會退出了?最後凈出口就是一個反向的指標，那從GDP的角度我們就給出了經濟不同組成部分的含義。

2、金融成分與經濟波動

剛才我們是就經濟本身來觀察經濟的變化，而這只是我們一個一維的論證。為了可以賺錢，我們肯定是希望自己手裡面的牌越多越好，希望能從各個角度去印證經濟的變化。而第二個方法就是利用金融去檢驗經濟的走勢。為什麼要研究金融指標呢?因為首先我們做的這個行業就是金融行業，我們要知道金融是幹嘛的。金融行業的本質是為經濟提供資金，資金對於經濟的影響是特別大的。我們可以看一下美國的歷史，在美國經濟發展的早期，在上個世紀二三十年代發生了一次著名的大蕭條。之後有很多人在研究為什麼經濟會出現大蕭條，整個經濟在一兩年之內總量幾乎縮減了一半，很多企業都關門了，想到都會覺得很不可思議。為什麼會發生這種現象?後來大家給了一個解釋，就是因為銀行關門了，企業的運營需要錢，而銀行關門了之後就拿不到錢，企業就沒有辦法運營。因此我們會發現現代經濟當中金融的影響會特別大。

在美國發展經濟發展的早期，貨幣信貸的變化直接決定了美國經濟的變化。在研究大蕭條歷史當中有一個著名的人叫做伯南克，也就是美聯儲的前任主席，他有一個外號叫做「直升機先生」，他的觀點就是一旦經濟不行了，就要出來撒錢，錢多了之後，經濟就不會那麼難受。所以說08年經濟危機之後，出現了許多的量化寬鬆政策，就和大蕭條的這段歷史有很大的關係。

查看一下美國經濟的歷史，你會發現，在上個世紀的早期，貨幣和經濟的走勢幾乎完全相關，但是之後貨幣和經濟的關係逐漸開始發生變化。到六七十年代的時候，美國經濟和貨幣的走勢依然是有關係的，但是出現了一個巨大的缺口。在這段時間內，美國誕生了一個新的學派叫做貨幣學派，代表人物叫弗里德曼，他有一個名言，叫做「一切通脹都是貨幣現象」。只要有錢就會漲價，這就是六七十年代出現這樣一個貨幣缺口的原因，因為它反映的是通脹的變化。

而隨著時間的推進，到2000年之後，我們發現又有了新的變化，貨幣和經濟之間還是會存在一個缺口，但是這個缺口開始變得不穩定，過去貨幣和經濟的走勢還是正相關性的，現在變成了負相關。貨幣到後來就已經沒用了，尤其是現在在美國已經沒有人去研究貨幣的指標。你要跟別人說，因為美國貨幣的增速很高，你看好美國經濟，那別人就會笑話你。美國的歷史告訴我們，在經濟發展的早期，貨幣是有效的，但是之後會逐漸失效。那為什麼貨幣會失效呢?一個很重要的原因是在於貨幣本身也在發生變化。

那什麼叫貨幣?第一反應是貨幣就是我們錢包里的錢，可是現在打開錢包之後，我們發現錢包里都已經沒錢了。之前有個笑話，是說一個小偷跑到杭州去搶超市，結果連搶了三家，發現都沒有錢。大家就說你搶錯地方了，搶到馬雲老家了。所以本質上貨幣的形態會發生變化。以前我們會拿現金，後來會存銀行，現在都放到貨幣基金，放到餘額寶裡面去，所以說貨幣是會發生變化的。我們最早的貨幣叫做M1，包括活期存款，後來的M2裡面包括定期存款，後來大家發現M2也不夠了，大家就把各種各樣的貨幣都放進去，變成一個廣義貨幣的指標，叫做M3。

美聯儲發現傳統貨幣開始失效時，公布過M3的數據，之後比較狡猾，說這個東西是國家機密就不公布了，所以在美國目前你看不到這個指標。貨幣指標這段路就走不通了，那走不通怎麼辦呢?大家就發現在美國有這樣一個終極的貨幣指標，因為所有的貨幣都無非是一種財富的體現。無論是現金、存款，還是其它的資產，本身都是你的一種財富，只不過這個資產的流動性是不一樣的。過去我們用現金做貨幣，原因就是現金可以馬上變現，用存款之後，大家發現存款也可以很快變現。現在在美國其它資產的流動性也越來越好，哪怕是你貸款買的房子，只要你的房子漲價了，銀行都會立馬跑過來跟你說，要不要把升值的這一塊兌現出來消費。所以說所有的資產都可以把它看作是一種貨幣的體系，在美國有這樣一個廣義的貨幣指標，叫做居民的總資產，在美國過去的幾十年裡，居民總資產的增速在影響著美國經濟的變化。比如說08年為什麼經濟突然不行了?是因為當時房價股價暴跌，導致居民資產縮水，大家沒錢消費之後，經濟就會往下走。

但是研究到這裡，我們就會發現陷入了一個因果循環，因為我們做金融研究的目的，是希望通過研究經濟的變化，來指導我們對於未來資產價格變化的研究，而現在變成資產價格本身對經濟有影響。我們的經濟學本身不是一個真正的科學，在裡面確實會存在這樣的一個因果循環，但你要知道你研究的目標是什麼。在經濟危機的時候，你就要擔心是不是股價和房價的暴跌會影響經濟。而經濟好的時候，我們就在想是不是經濟的恢復導致股價和房價會出現上漲。每個階段我們的目標都不一樣，但是整個經濟體系是互相關聯的，不是一個嚴格的科學的體系。

3、貨幣政策與經濟周期

這裡我們做一個總結，就是在貨幣的領域會有很多指標，每個指標都與我們經濟的走勢相關聯，都可以幫助我們在每個階段去預測未來經濟的變化，這是我們對美國經濟的一個總結。但我們發現無論是經濟指標還是金融指標，本身都是一個靜態指標，它不會變化。而我們的經濟是本身是會發生變化的，我們就想知道是什麼樣的東西本身促進了經濟的變化，經濟變化背後的原因是什麼，這個時候我們發現利率開始發揮作用。我們看一下美國經濟的歷史，過去幾十年美國的經濟經常會出現一些衰退的情況，每隔十年左右都會出現經濟的衰退或者是危機，但是我們發現在美國經濟任意兩次衰退之間都有一個利率的周期。隨著經濟的衰退，利率會往下走，而利率往上走的時候，往往就會引發下一次經濟的衰退。因此美國的經濟周期是和利率周期相關聯的，所以利率對經濟的影響非常大。

那為什麼利率的影響會非常大呢?現在我們都有一個機構叫中央銀行，中央銀行並不是被天然就有的，而是事後才建立的。以前古代的時候也有錢莊，但是從來沒有過所謂的國家錢莊。美國也是一樣，一開始只有一些地方性的商業銀行，但是沒有央行，但央行為什麼會出現，這與人類對於整個經濟的感受是有關係的。經濟經常會出現衰退，衰退以後要怎麼辦，一開始大家都會束手無策，之後發現央行可以改變經濟衰退的節奏。一般經濟衰退之後，居民就不願意消費了，企業也不願意投資。居民不願意消費之後就開始儲蓄，錢就很多，企業不願意投資，利率就開始往下走。而央行發現可以通過加快利率下行的節奏來調節經濟，利率很低的時候，居民存錢不划算，於是只好被動開始消費。企業發現本來不想投資，但是利率這麼低，於是也就開始投資了，所以利率低了之後，就可以提前啟動經濟的一個反彈的周期。

人類發明央行本身是為了熨平經濟周期的波動，每次只要經濟出現衰退，利率下降的速度都是很快的，利率上升的過程通常是比較慢的。央行希望經濟能夠儘可能的保持健康，但是每次利率的上行到了尾聲就會醞釀出下一次經濟衰退。我們現在又跟以前的情況有些不一樣，上次美國金融危機距今也已經有十年，目前美國已經連續三四次加息了，明年可能還有三次，也正處於美國新一輪的加息周期，什麼時候見頂大家也不知道，但美國進入加息周期，最終的結果通常都不是什麼好事。

本質上我們現代的經濟是靠央行在發生作用，央行通過調控利率的變化，來影響各個投資主體的決策。它的利率會改變每個經濟主體貨幣的供應，最終影響經濟的變化，這就是我們對美國經濟整個的一個簡單回顧。那為什麼要先從美國說起，是因為美國整個經濟的結構非常清晰，數據也很明確，關係非常清楚，所以說美國是我們做宏觀研究一個非常好的出發點。（編輯：王夢艷）