翻越山丘、砥礪前行：監管正在做正確的事

過去五年間，大資管行業發展迅速。截止到2016年底，資管行業規模迅速發展到70萬億元左右。過去五年，券商通道業務從無到有迅速崛起，基金子公司專戶業務管理的資產規模達到10.5萬億，保險業的資產規模從3萬億擴大到15萬億，券商資管管理規模達到18萬億，銀行也放棄分業經營，選擇全牌照混業，銀行業資產託管規模超過100萬億元。

金融創新本意是提升金融資源的配置效率，更好對實體經濟服務。但金融的內生性使得一些金融產品不僅通過金融機構之間的相互嵌套分層繞過金融監管，而且推高了槓桿率，資金在金融體系內部的空轉套利也降低了實體使用資金的效率。套利手法多種多樣，諸如以理財產品購買理財產品、用同業資金對接理財產品、資管規劃、放大槓桿、賺取利差等，都是資金在金融體系空轉，推高槓桿率的體現。這種金融體系內空轉的槓桿率有著相當大的危害。

資金通過嵌套設計在各金融機構逐級增加槓桿的同時，扭曲了資金配置。一方面，金融過度繁榮使得更多的資金流向資本市場，另一方面，在信貸層面，有政府擔保的大型國企和地方政府融資平台的信用優勢在過去幾年顯得更加重要，中小企業融資難、融資貴的問題卻越來越凸顯，一邊國企槓桿率提高，另一邊民營企業的槓桿率卻一降再降。從2003年到2007年，國企和民企的資本負債率水平非常接近，而且基本上是同步移動。但從2008年開始，兩者的資本負債率發生了分化，看90分位數，國有企業的資本負債率從304%上升到350%，而同期民營企業的資本負債率則從292%下降到206%。融資難、融資貴的現狀與金融機構內部資金空轉形成鮮明對比。

對於金融體系尤其是銀行而言，高槓桿增加了信用風險和流動性風險，進而增加了整個金融體系的系統性風險。在貨幣創造體系2.0的諸多環節上，商業銀行與非銀行金融機構之間、大行與小行之間通過質押抵押行為，層層加槓桿、加久期、降信用，信用風險被放大，銀行對資產質量的要求不斷降低，使得信用風險積聚，一旦發生違約事件，可能由於蝴蝶效應和踩踏事件帶來更深遠的影響。同時，槓桿增加了資金期限錯配的流動性風險。同業存單並未納入同業負債，這對於一些面臨資金壓力的中小銀行來說，往往會有很強動機通過發行短期同業存單支持中長期投資、導致加入同業存單后的負債超過銀行負債三分之一標準，一旦流動性緊張或市場利率上行，則流動性風險加大。另外，同業競爭日趨激化，甚至「蘿蔔章」這樣的非正常操作風險也在激增。

監管層已經認識到解決問題的必要性和緊迫性，去年7月開始推進金融去槓桿。雖然在去槓桿的過程中，總是伴隨著陣痛，雖然資本市場經歷了波動，但是監管當局能夠頂住壓力，做正確的事。

從去年年底的處理國海證券債券代持事件，證監會副主席李超親自趕到會議現場參與22家機構的溝通會議，達成一致解決方案，並在事後嚴肅處理了相關涉案人員和機構。此次事件也說了證監會從嚴監管的決心，對經營管理混亂、合規風控失效、違法違規頻發的證券基金經營機構和違法違規的「害群之馬」採取零容忍的態度，堅持做正確的事，做金融安全的防火牆。

2017年2月《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》圍繞規避監管套利、限制資管產品槓桿、加強監管協調等方面做出了相關規定。新的監管標準將打破原有按機構類統一規制的方式，而是根據募集方式將產品分為公募產品（含小公募產品）和私募產品，然後按照募集方式進行分類統一規則；不許資管產品進行嵌套，限制通道類業務的發展；明確資管業務是金融機構表外業務，金融機構開展資管業務時不得承諾保本保收益；限制非標投資，統一槓桿要求，所有資管產品混業趨勢被限制。

5月證監會再次發力清理清理券商資金池，嚴格控制產品規模，原則上產品規模應逐月下降；嚴格控制產品投資範圍，產品新增投資標的應為高流動性資產，不得投資於私募債、資產證券化產品、高收益信用債券、低評級債券以及期限長的股票質押產品等流動性較差的品種；嚴格控制資金端和資產端的久期錯配程度，組合久期和槓桿倍數不得上升券商資管產品去嵌套、監管穿透方向堅定，資管業務回歸本源。資金池業務可以說是槓桿的槓桿操作的主要手段，證監會的這項舉動直擊槓桿業務核心。

5月19日的證監會召開的新聞發布會上，發言人張曉軍表示，各證券基金管理機構從事資管業務要堅持資管業務本源，審慎勤勉履行管理人職責，不得存在讓渡管理責任的通道業務，證監會將對經營混亂，合規失效、風險外溢的機構從嚴監管。對整治通道業務的再次重申，正是對監管套利行為的嚴厲打擊，引導市場回歸資產管理行業價值挖掘、資產配置、風險管理的本源，而不是一味依靠錯配和槓桿牟利。

5月27日證監會就進一步規範上市公司有關股東減持股份行為，公布了修改後的減持制度，發布關於《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》。新規對於保護二級市場投資者利益有著重大作用，同時兼顧了市場的流動性以及原始股東利，並且堵住了大宗交易、過橋減持、清倉式減持、辭職減持等諸多漏洞。就法理角度而言，證監會嚴格監管減持，有利於消除市場信息不對稱，也有利於消除因重要股東對企業經營有重大影響帶來的不平等。從國際主要國家的監管實踐來看，對重要股東均實行較為嚴格的以信息披露為核心的監管。這也是監管層促進證券市場持續穩定健康發展的又一次亮劍。

這些措施都對金融去槓桿和金融防風險的起到了顯著作用，雖然過程艱辛如同翻越山丘，但是監管部門有決心做正確的事來規範市場，投資者也應該有信心未來資本市場必將朝著更加健康的方向前進，讓我們一起砥礪前行。(作者系天風證券宏觀分析師)