公募定增基金「裂變記」：堅守還是轉身離開？

公募參與定增的這場「盛宴」尚未完全展開，就迎來了一項嚴峻的挑戰。

近日，監管機構對《上市公司非公開發行股票實施細則》(以下簡稱《實施細則》)部分條文進行了修訂，併發布了《發行監管問答——關於引導規範上市公司融資行為的監管要求》(以下簡稱《監管要求》)，對非公開發行股票的募集時間、定價、規模等都做出了詳細並且嚴格的限定。

理財不二牛在採訪中了解到，新規對於整個再融資生態都會產生非常深遠的影響。而作為定增市場的主力軍之一，公募基金怎麼看待相關規定、繼續堅守還是轉型求變則成為業內和投資者關注的焦點。

從某種程度上來說，再融資新規的出台或許是一針催化劑，乃至一道分水嶺，一場公募定增基金的「裂變」正在從這裡展開。

折價進一步收窄，定增基金受質疑

某公募定增基金的基金經理最近有點忙。由於再融資新規的出台，不少擔憂的投資者紛紛前來詢問，而他要一遍一遍地向對方解釋：「其實對公募定增基金的影響沒有那麼大，還是要關註定增項目本身的超額收益。」

不過這顯然無法完全打消投資者的疑慮。眾所周知，此前定增基金火爆的一項重要原因就是定增發行折價效果優勢明顯，動輒30%以上的發行折價率幫助這類產品迅速躥升為市場「爆款」、受到投資者熱捧。不過從2016年中開始，隨著參與定增發行規模大增，一年期定增的發行折價率已經出現了非常明顯的降低，曾經最大的產品亮點開始出現一抹暗色。而隨著本次再融資新規的出台，劇情的走向發生了更微妙的轉變。

1、定價機制上，發行期首日成為唯一的定價基準日。

2、發行規模上，發行的股份數量不得超過本次發行前總股本的20%。

3、發行節奏上，申請增發、配股、非公開發行股票的，本次發行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少於18個月。

4、申請再融資時，借予他人款項、委託理財都將受限。

某資深投行人士告訴理財不二牛，具體條款中影響最大的一條是「18個月」這條，因為可能會影響到整個定增市場的規模。此外，定價基準日的調整也意義深遠，因為「原先是可以提前鎖價的、在董事會已經鎖定價格，現在都要按照市價進行發行，這種情況下套利空間就沒有了」，而3年期的定增可能會因此退出歷史舞台。

對於定增基金來說，這可不是個好消息。根據資訊，從2015年底起，一年期定增的發行折價率便已經出現下滑，到了2016年中更是跌至10%左右，儼然回到了2015年那波下跌時的水平。上述公募定增基金透露，去年一年期項目的平均折價率不到10%，低谷的時候更是低於5%。「新規出來之後，對一些發行量比較大的項目影響更明顯，因為未來可能沒有這種機會了，理論上折價率都會在10%以內。」

不過他同時指出，大部分定增項目的折價率並沒有大幅收窄、繼續下降的可能性也不大，再加上定增新政原則上實行新老划斷，短期內市場不會發生大的變化。

另一位定增基金經理、博時基金陳鵬揚也對理財不二牛表達了同樣的觀點，即3年期的定增將淡出視野，而1年期的定增將由於嚴控規模而成為稀缺資源，短期來說新規對已經發行的存量產品「影響有限」。

那目前的公募定增產品業績究竟怎麼樣呢？我們再來一探究竟。

整體表現「平平」，不了解還是不出彩？

在一家大型公募的內部報告上，理財不二牛看到了該公司統計的2016年定增基金業務情況：去年全年市場一共發行了40隻定增基金，規模達530億元，其中實現全年正收益的有26隻，另外8隻沒建倉、6隻出現虧損。

該公司的整體評價是：規模井噴，業績兩級分化。

而根據資訊，定增基金的業績表現確實分化得比較厲害。成立以來的回報有高至38.36%的，也有不少還處於負收益階段，而處於中間地帶的絕大多數定增基金回報率都在0~1%以內。這樣的成績單，乍看上去確實談不上令人滿意。

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從上述統計可以看出，定增基金業績呈現相當明顯的兩極分化。出眾的一騎絕塵，其餘大部分則停留在「打平」的狀態，即便是排名前15的多數也是表現平平，更不用說還有一些從去年下半年成立之後便一路虧損，短短几個月的虧損幅度已經接近5%了。

作為2015年橫空出世、2016年大放異彩的「爆款」基金，為何定增基金目前的表現如此疲軟？

恆天中岩助理總裁高文龍對理財不二牛分析，從2016年開始進入定增市場的機構越來越多，水平參差不齊，無形中也拉低了參與定增的平均收益，因此到現在給大家的感覺是整體業績不如前兩年那麼突出。而隨著折價的縮小，這種感覺越來越明顯。

「到2016年11月~12月份，進行定增的本身就是中小股票較多，而這一時期中小股票的估值正在經歷市場的重構，折價的縮小又帶來安全墊的變薄，定增跌破發行價的情況大比例出現，也就形成了當前定增業績比較平淡的印象。」他進一步表示。

另一方面，多位定增基金經理也頗為無奈地向理財不二牛解釋，由於特殊的計價方式，普通投資者對於定增基金業績表現的判斷或許不太公允。

九泰基金定增投資中心總經理劉開運就直言：「定增基金的計價方式是攤余成本法，看到的凈值並不能反映基金的真實價值。而如果按照市價法來計算，一些定增基金投資的項目回報率其實是很可觀的。有的投資者會直接把定增基金和其他權益類基金例如股基做比較，尤其在一個上漲的行情里，對比之下表現很大可能不如後者。但這本身其實是沒有可比性的，對不同的基金應該用不同的評價規則去看。」

一方面是並不出彩的業績，另一方面定增基金的門檻確實更高、普通投資者了解不足，再加上再融資新規出台後大家對定增折扣進一步收窄的疑慮，對公募定增產品的擔憂似乎也在情理之中。那投資者應該怎樣對待這類產品呢？

高文龍分析稱，回顧過去幾年定增產品的最終收益可以發現，在市場高點發行的產品，規模都比較大、而最終收益都不是太好。「比如在2015年11月~12月大跌反彈后、2016年1月熔斷前小高點發行的定增產品，體量都不小，而最近更好趕上解禁退出，現在看收益遠不如其他時期，而那個時期又是市場最容易發行產品的時期。因此在市場狂熱時保持定力，也是包括定增在內的所有策略和管理人必須堅持的。」

劉開運也建議，一般投資者要用更長遠的眼光來看待定增投資：「比如我手頭的項目退出周期一般是一年，而且我們建倉也是循序漸進的。理論上如果大盤是漲的，和指數相關性很大的定增基金一定會漲，所以還是要保持耐心。」

上海證券基金評估研究中心負責人劉亦千直言，再融資新規對定增折價率和規模都會產生不小的影響，因此投資者要理性降低對定增投資的回報預期。

向左走向右走？公募定增江湖或發生「裂變」

對於再融資新規對定增市場可能帶來的影響，定增基金經理們都心知肚明。

在採訪中他們表示非常理解監管機構的意圖，「定增以更市場化的價格去發行、減少資產套利空間，讓大家回到同一起跑線」，不過也坦承新規使得定增這類資產的吸引力有所下降。

「存量產品還好，未來新增資產的影響會比較大。大家可能不會像以前那樣(對定增)感興趣了，很大程度上影響了投資人的投資情緒、心理和認識。」

也正因如此，公募定增基金就像走到了一個十足路口，管理人們或早或晚都正在做出自己的選擇。正如一位基金經理感慨的：「未來這類資產的產品形態、投資策略和現在相比一定會有新的變化，還有一些機構對定增業務可能也不會那麼重視了，所以會出現資金退出的現象。」

作為被業內稱為「定增牛」的代表，劉開運顯然在採取積極應對的策略。在他看來，首先大部分定增項目的折價率從去年已經開始下滑、新規出台後並不會出現大幅收窄的現象，其次歷史上的項目除開折價率之外，和滬深300指數相比平均每年仍然有10%以上的超額收益。「所以定增投資本身還是有非常紮實的邏輯之稱，是長期可持續投資的產品類型，還是值得配置的。」

他對理財不二牛坦言，過去基金有一個策略叫做「高折價策略」，就是如果項目折價特別高、但是基本面不大好，也有可能去投。「但現在沒有折價之後這種策略就不行了，要更按照企業基本面、核心競爭力、內生增長性等指標來投。所以我們關注項目的基本面更多了，折價率考慮得很少，未來投資的側重點也有所變化。」

陳鵬揚也表示，將繼續推行「定增+固收」的模式，發揮主動管理競爭優勢：「2016年我們只投了15%的定增標的，仍有精選空間。」

融通基金投資經理付村則告訴理財不二牛，未來的定增投資將需要多策略配合，同時不盲目追逐市場熱點，以絕對回報的目標尋找存在預期差的適合定增參與的投資項目，此外還要加強投后管理能力。

除此之外，還有一些本身涉足定增業務不多、時間也不長的基金則開始考慮「撤離」。一位大型公募人士就稱，該公司參與的項目到期后「資金可能就退出定增市場，往其他方向投了」。

「在新規出台後如何進一步做好定增，我們覺得對公募基金來說還是要從投研和投行兩個方面入手。加強投研能力，在新規本身就會自動限制那些無厘頭定增的助力下，加強對個股的基本面研究，更好把握定增時點是第一點。另外一方面加強投行化思維、加強相關人員的配置，恐怕是未來的必由之路。我們也相信，隨著上市公司多元化融資方案興起、股債結合類再融資工具進一步豐富，具備上下遊資源整合能力的公募機構將擁有更大的話語權。」高文龍地總結道。