天風研究：還有多少城投債需要提前置換？

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屬於一類債務的城投債中，真正具有置換可能性的城投債大概在4000億左右，占當前存量城投債（6.42萬億）的比例僅為6.4%。

存在置換可能的城投債佔比整體較小，市場現在最需要考慮的事情是，置換結束之後城投債的投資策略。

「13盤錦債」和「13臨海債」的置換公告夭折之後，「12伊旗城投債」完成歷史上首例「公募城投債提前回售」，但從公告信息來看，這次回售並未涉及地方債發行與置換。

自《地方政府性債務風險應急處置預案》（88號文）出台，已經過去三個多月，城投債置換貌似「風平浪靜」，而我們在路演中也遇到了不少客戶的疑問：

城投債置換規模有多大？

為此，我們針對城投債（本文採用wind標準）以及置換相關的規模數據做一次測算。

還有多少城投債？

按照wind標準統計，自2000年以來，城投債合計發行9.52萬億，截止到2017年2月底，餘額6.42萬億（剔除提前償還和回售）。

存量城投債中，按發行日期來看，2014年12月31日以前發行2.83萬億，2015年1月1日以後發行3.58萬億；按到期日期來看，2018年6月30日之前到期規模1.23萬億，2018年6月30日以後到期規模為5.18萬億。

進一步細分，在6.42萬億的存量城投債中，2014年12月31日以前發行、2018年中以後到期的規模為2.05萬億。當前市場上，所有有可能被納入地方政府債務置換範疇的城投債，理論上均歸屬於這2.05萬億。其中，將到期日期定在2018年6月30日為限，主要考慮地方政府債務置換大概率是在2018年年中結束，我們將有可能被提前到期置換的城投債定義為地方政府債務置換結束之後才會到期的城投債。

按照我們統計的結果，面臨提前到期置換的城投債（一類債務）應該是在2014年12月31日以前發行、2018年年中（置換結束時點）之後到期的城投債，但是2014年地方政府債務審計結果並未公開，2.05萬億城投債仍然是個黑匣子，既包括一類債務（面臨提前置換），也包括二類債務、三類債務，以及不屬於地方政府性債務範疇的城投債。

那麼，我們可以通過什麼樣的方法，大概推算不同類型城投債的規模呢？

第一步，結合2013年年中的地方政府債務審計結果，我們可以知道所有10.89萬億一類債務中，債券類型的債務規模是1.17萬億，扣除其中的地方債，剩餘0.53萬億是納入一類債務的城投債，占所有一類債務的比例為4.9%；同樣的，我們可以推算出或有債務（二類債務和三類債務）中，城投債的佔比為8.3%。

第二步，按照2013年年中的比例（隱含假設是，2014年不同債務形式的佔比保持不變），我們可以推算出2014年年末，15.4萬億一類債務中，城投債的規模在7500億左右，在2014年4.24萬億存量城投債中的佔比17.6%；8.6萬億或有債務（二類和三類）中，城投債的規模在7200億左右，在2014年4.24萬億存量城投債中的佔比16.9%；那麼不屬於地方政府性債務（一類、二類和三類）的城投債規模有2.78萬億，佔比65.5%。

第三步，按照2014年末存量城投債的到期分佈，截止到2017年2月末，已有1.08萬億城投債到期，2017年3月至2018年6月期間共有0.85萬億城投債到期，2018年6月末以後到期的城投債共有2.31萬億；按照該比例（隱含假設是，納入一類債務的城投債在所有城投債中是隨機選中的），我們大概可以推算出，屬於一類債務的城投債中，真正具有提前置換可能性的城投債大概在4000億左右，占當前存量城投債（6.42萬億）的比例僅為6.4%。

總的來說，按照推算結果，需要被提前置換的城投債大概在4000億左右，在目前存量城投債中的佔比僅有6.4%；即使考慮所有存量的一類城投債，佔比也只有8.7%。存在提前置換可能的城投債佔比整體較小，市場現在更需要考慮的事情是，置換結束之後城投債的投資策略。

風險提示

城投債置換密集爆發的估值衝擊。