美聯儲量化寬鬆貨幣政策退出的影響與應對

隨著中美經貿往來的不斷擴大,中美兩國經濟的依存度越來越高,美聯儲貨幣政策變動對經濟的影響也日漸加大。2015年12月17日,美國宣布提高聯邦基準利率,這標誌著美國多年以來實行的量化寬鬆貨幣政策已經邁入終點,美元進入了加息周期。這也正是美聯儲的一貫作風,不顧及對別國經濟的影響,利用美元超然的國際地位為美國爭取最大的利益。美國長期推行的量化寬鬆貨幣政策退出后,可能會導致經濟出現內外失衡等一系列問題。居安思危,未雨綢繆,只有清楚地認識到可能產生的影響及後果,才能尋找到解決之道。

美聯儲量化寬鬆貨幣政策漸進式退出

2008年席捲全球的金融危機爆發,為了穩定金融市場,避免實體經濟衰退,在傳統價格型貨幣政策工具已經失效的情況下,美聯儲不得不採用量化寬鬆貨幣政策。美聯儲共實施了四輪量化寬鬆貨幣政策,通過大量購買長期國債、機構債券和資產抵押債券(MBS)向金融市場不斷注入流動性,並將聯邦基金利率維持在0-0.25%的區間範圍。一系列非常規措施的推出收效顯著,2013年美國經濟開始穩步復甦,投資者信心逐漸恢復,失業率開始下降,消費信貸不斷提高,信息技術和新能源的研發日趨完善。

(一)縮減大規模資產購買計劃。隨著美國經濟的持續復甦,美聯儲也開始實施量化寬鬆貨幣政策的退出計劃。2013年5月22日,在美國國會的聽證會上,伯南克就公開表示過,在經濟數據能夠顯示美國經濟處於持續改善的趨勢中,且美聯儲對此有信心維持的情況下,美聯儲會減緩大規模購買資產的計劃。不久之後,美聯儲開始採取實際行動執行退出計劃。2013年12月18日,伯南克宣布,從2014年1月起,購買債券的總規模將從每月850億美元下調至750億美元,其中收購機構抵押貸款擔保證券規模從400億美元縮減至350億美元,收購長期政府公債規模從450億美元縮減至400億美元。此後,美聯儲多次對外宣布下調購買債券總規模,每次下調額度為100億美元,最終在2014年10月29日美聯儲宣布結束資產購買計劃,量化寬鬆貨幣政策正式退出。

(二)上調基準利率。除了結束資產購買計劃,美聯儲將加息提上了日程,2015年12月17日、2016年12月15日和2017年3月16日美聯儲三次上調基準利率,每次上調25個基點,將基準利率提高到0.75%-1%。美聯儲多次加息后,全球資金卻從去年年底持續流向歐洲股票型基金市場,這一結果有悖於美國總統川普的預期,他希望通過加息來吸引資金迴流美國參與基建投資,從而達到提振美國經濟的目的。儘管如此,美聯儲加息仍不會放緩。波士頓聯儲主席羅森格倫也曾表示今年年底前美聯儲可能還會加息三次,即今年實現加息四次,除非支持美聯儲加息的經濟數據出現逆轉。

(三)「縮表」為時不遠。加息之後,美聯儲量化寬鬆貨幣政策的退出還剩下最後一步,即削減資產負債表規模(簡稱「縮表」)。美聯儲在「3月會議紀要」中明確表示在今年將啟動「縮表」計劃,「縮表」意味著美聯儲將賣出國內資產,收回之前在市場上投放的美元,其實質是緊縮性貨幣政策的一種手段。「縮表」與加息不同,面對美聯儲龐大的資產負債表,想要縮減不可能一蹴而就,只能通過長期持續性的措施才能實現,其影響必將極其重大且深遠。

美聯儲量化寬鬆貨幣政策無論推出還是退出,都致力於維護美國的經濟利益,並不會顧及對其他國家造成的影響。但是,由於美元的特殊地位,美國量化寬鬆貨幣政策釋放和收迴流動性的衝擊不僅會局限於美國,還會通過跨境資本流動波及到包括在內的新興市場國家。美聯儲推出量化寬鬆貨幣政策時,釋放的流動性大舉流入新興市場國家,誘發市場所在國資產泡沫膨脹、通貨膨脹居高不下以及本國貨幣對外升值。美聯儲退出量化寬鬆貨幣政策后,之前流入的資本就會從新興市場國家流出,造成該國貨幣對外貶值、外匯儲備大量流失、樓市和股市暴跌。美聯儲貨幣政策變動已成定局,只有清醒認識到經濟將遭受的衝擊,才能找到有效的應對策略。

量化寬鬆貨幣政策退出對經濟的影響

商務部公布的數據顯示,2016年中美貿易額5196億美元,相比1979年25億美元的貿易額增長了211倍。同時,中美之間的雙向投資也飛速發展,截至2016年底,兩國間的投資累積超過了1700億美元。隨著中美經貿往來的不斷擴大,中美兩國經濟的依存度也越來越高,美聯儲貨幣政策的變動對經濟及政策的影響不可小覷。美聯儲量化寬鬆貨幣政策的退出會對造成多方面的衝擊,經濟將面臨挑戰。

(一)對經濟均衡發展的影響。美聯儲量化寬鬆貨幣政策的退出在以後的很長時間內會對經濟的均衡發展造成影響,很有可能面臨國際收支逆差以及通貨緊縮的局面。從貿易渠道來看,如果美國實施偏緊的貨幣政策,美國對外的進口需求就可能會下降,又是美國進口商品的主要來源地,因而美國對商品的進口就會減少,貿易收支就可能出現赤字。鑒於川普的政策具有較大的不確定性,如果他一旦履行在競選時的承諾,將會加收出口到美國的所有商品45%的關稅,這對出口商品的影響加重。從資本渠道來看,如果美國實施偏緊的貨幣政策,回收之前投放的流動性,就會刺激投機性的資本迴流美國,這可能造成在資本項目的赤字。投資性資本也不容樂觀,川普就任美國總統后,宣稱要讓製造業回歸美國,不配合就加收關稅,一些美國、歐洲、日本以及韓國的企業已同意撤資回美。國際收支出現逆差后,由於實行的是結售匯制度,央行就會在外匯市場上投放外匯購買本幣,基礎貨幣投放就會減少。不採取其他措施的情況下,貨幣供給量就會在乘數的作用下下降,市場上的流動性將出現短缺,通貨緊縮壓力也隨之加大,影響金融市場和房地產市場上的資產價格。

(二)對貨幣政策實施的影響。美聯儲量化寬鬆貨幣政策實施多年,造成了包括在內的新興市場國家的金融體系對高流動性的過度依賴。由於經濟處於結構調整時期,經濟處於增速放緩階段,金融體系的高流動性並未形成對實體經濟的支撐,反而更多地進入了金融市場和房地產市場。在此背景下,美聯儲量化寬鬆貨幣政策的退出將使央行的貨幣政策實施陷入兩難境地:如果選擇與美國同步,實施偏緊縮性的貨幣政策,比如提高基準利率、回收之前投放的流動性,就會使經濟面臨更大的下行風險,金融市場和房地產市場也會因流動性短缺出現動蕩;如果實行偏寬鬆性的貨幣政策,不僅不利於去產能、調結構的經濟目標實現,還會擴大中美兩國貨幣市場的利差,刺激境內的遊資加快流出。因此,在美聯儲量化寬鬆貨幣政策退出的情況下,如何化解金融體系高流動性危機,降低遊資流出的風險,以及保證經濟結構合理有序的調整,將成為未來一段時間考驗央行貨幣政策調控能力的主要難題。

(三)對人民幣匯率的影響。美聯儲量化寬鬆貨幣政策退出還會加大人民幣的貶值壓力。美聯儲量化寬鬆貨幣政策的退出,意味著美元會進入加息周期,為了追逐更高的回報率,資本會從境外迴流美國,之前投放出去的流動性會被收回。尤其是在國際社會普遍存在人民幣貶值預期的情況下,美國緊縮性貨幣政策會刺激國際投機性資本通過直接投資、QFII以及其他非法渠道從流出。這些國際性資本的大量流出,必然會形成外匯市場上對外匯的巨大需求,從而破壞市場供求均衡,導致外匯匯率上浮,即人民幣對外貶值。為了避免人民幣貶值過於劇烈,央行不得不動用外匯儲備進行市場干預。實際情況也確實如此,國家外匯管理局公布的數據顯示,2015年和2016年外匯儲備資產分別減少了5127億美元和4487億美元,這是央行為了抑制資本外流導致的人民幣貶值而進行的外匯市場干預結果。人民幣匯率如何調整已經成為擺在政府面前的重要問題,穩定人民幣匯率就意味著外匯儲備的流失,畢竟外匯儲備有限,依靠儲備維持匯率穩定不是長久之計;放任人民幣貶值,會使市場信心不足,使資本外流,影響未來經濟的穩定發展。維護匯率穩定是中央銀行的重要職責之一,在美聯儲量化寬鬆貨幣政策退出的背景下央行履行職責難度必然加大。

對策建議

(一)兼顧經濟的內部和外部均衡。美國量化寬鬆貨幣政策退出后,出口增速可能放緩,勢必拖累實體經濟。為了避免對美國市場的過度依賴,應該加強同其他地區的經貿合作,積極推進「一帶一路」的合作發展,大力拓寬出口商品的國際市場。除此之外,出口企業也要及時進行產業升級,利用資源的聚集效用,以信息化和技術創新為依託,完成向高附加值產品製造企業的轉型。只有這樣,才能提高出口產品的檔次和技術含量,才能抵抗來自外部的經濟風險。同時也不能放鬆對資本流動的管制,對於特定賬戶可以實施臨時性的價格、數量以及行政管制,如徵收外匯兌換稅、限制兌換數量或規定最低停留期限等,抑制短期投機性資本頻繁進出。此外,還不能忽視美國量化寬鬆貨幣政策退出后,資本外流通過外匯占款減少渠道造成國內通貨緊縮壓力加大的問題,在保持經濟可持續增長的前提下,應該運用適當的貨幣政策補充國內流動性不足。

(二)實施好穩健中性的貨幣政策。美聯儲量化寬鬆貨幣政策退出后,貨幣政策將不得不面對兩個難題:一是如何助推經濟成功轉型並確保實體經濟的可持續增長;二是如何化解資本外流可能誘發的金融市場和房地產市場危機。為了確保實體經濟的可持續增長,應該發揮貨幣政策調結構的功能,側重於引導商業銀行等中介機構將資金切實投入到戰略新興產業（愛基,凈值,資訊）中,確保供給側改革的順利進行,推進以技術、品牌、信息、專利、設計、營銷以及服務為核心的新型工業化。為了防範潛在的金融市場和房地產市場風險,應該採用多種貨幣政策工具合理搭配,利用其決策機制相對靈活、效率較高的特點,在準確識別風險的基礎上維護流動性的基本穩定,同時推進貨幣政策完成從數量型向價格型調整的轉變。另外,應該利用雙邊或者多邊的平台,加強和發達國家之間的貨幣政策協調,通過政策交流與溝通制定並調整達到雙贏目的。

(三)改革人民幣匯率形成機制。美聯儲量化寬鬆貨幣政策的退出,可能會加大匯率波動幅度。惟有繼續推進人民幣匯率形成機制改革,實現完全市場化的匯率形成機制才能從根本上化解來自外部的衝擊。人民幣匯率形成機制改革過程中,要考慮到實體經濟對人民幣貶值的承受能力,以及貶值對人民幣國際化的負面影響,還應該注意把握人民幣貶值的節奏,擴大人民幣匯率波動區間、加大人民幣匯率彈性的同時還要擴大外匯市場的參與主體和交易品種。人民幣匯率形成機制改革的重點應在於完善人民幣匯率中間價的形成機制,目前的中間價形成機制存在較為突出的兩個問題:一是根據收盤價和穩定24小時一籃子貨幣匯率確定中間價,這一中間價無法讓市場出清;二是確定中間價時穩定一籃子貨幣匯率比重過高,導致匯率的波動脫離經濟的基本面。因此,今後中間價形成機制的改革方嚮應該增加收盤價的比重,弱化穩定一籃子貨幣匯率的比重。

(四)提高人民幣的國際影響力。美聯儲量化寬鬆貨幣政策的退出會影響人民幣國際化進程,應對的策略惟有積极參与多層次的跨國貨幣合作,力求在合作的過程中不斷提高人民幣的影響力,實現人民幣國際職能的拓展,從而確保人民幣國際化的順利推進。首先是要與周邊地區進行貨幣合作,使人民幣成為投資、貿易以及其他國際經濟交易的計價貨幣和結算貨幣,並出台與人民幣的計價和結算配套的政策措施,完成人民幣計價和結算職能的國際擴展;其次是要為周邊國家提供更多的以人民幣計價的存款、債券以及其他形式的金融產品,能夠為境外人民幣持有者創造更多的投資渠道,從而完成人民幣投資職能的國際擴展;最後要廣泛開展官方的貨幣合作,如通過簽訂官方的貨幣互換協議等方式逐步樹立人民幣的官方儲備貨幣地位,完成人民幣儲備貨幣職能的轉變。

(作者單位:對外經濟貿易大學金融學院、吉林財經大學金融學院)