鄂志寰：人民幣國際化加快國內金融市場開放進程

7月15日至16日在人民大學舉辦的 2017國際貨幣論壇上，IMI學術委員、中銀香港首席經濟學家鄂志寰圍繞「強化人民幣金融交易功能與人民幣國際化」這一主題發表了題為「人民幣國際化加快國內金融市場開放進程」的演講。鄂志寰在演講中指出，人民幣加入SDR以來，人民幣的國際化程度有一定提升， 但離岸市場發展進入調整期，國內金融市場開始成為人民幣國際化進程的主要推動力量。目前，國內股票與債券市場在規模上已經居於世界前列，但其市場發展仍有很大的提升空間。長遠而言，推動人民幣國際化需要進一步加快國內金融市場開放進程。

以下為演講摘要：

一、引言

去年10月，人民幣正式加入SDR貨幣籃子，雖然在籃子中的佔比不高，但卻標誌著人民幣在國際化的路途上前進了一大步；過去幾年，面臨著較大的資本外流壓力以及人民幣匯率波動壓力。在這些條件下，人民幣的國際化進程如何？離岸市場與在岸市場關係怎樣？資本市場與人民幣國際化的關係如何？以及人民幣國際化有哪些新的進展？本文圍繞以上問題展開。

二、加入SDR后，人民幣國際化進程明顯加速

2016年10月人民幣正式加入SDR，這是人民幣國際化進程中的重大變化，從離岸市場的調查來看，人民幣國際化的進程有三大特點：

第一、從外匯儲備的職能角度看，人民幣展現出其作為第一支來自新興市場的國際貨幣的獨特性，其吸引力不斷上升，各國央行持有人民幣作為外匯儲備的積極性也有所上升（見圖一）。

第二、從投資角度看，人民幣國際化的牽引力已經從貿易和投資轉向了證券和儲備資產的配置。

第三、內地金融市場加快對外開放，資本賬戶自由化的程度加速，成為人民幣國際化的新的動力。

以上三個變化展現了人民幣國際化的新特徵。從央行的統計來看，這種新特徵有不同形式的體現。根據IMI的《人民幣國際化報告2016》，人民幣國際化程度包括八個方面。2016年數據顯示，人民幣國際化八個方面的發展並不均衡，有兩個方面出現了明顯下降：一是跨境貿易人民幣結算；二是非居民持有人民幣資產數量（見圖二），但是，人民幣作為儲備貨幣、人民幣債券發行以及人民幣外匯交易三部分都是上升的。

三、人民幣交易功能迅速發展，離岸市場佔據主導地位

人民幣的外匯交易是人民幣交易功能的最直接體現。在外匯交易環節上，BIS數據顯示人民幣是第八大交易貨幣；SWIFT數字顯示人民幣是第五大外匯交易貨幣。從大陸之外人民幣相關交易佔比來看（見圖三），英國佔到了36.3%，其次為香港，佔到了接近30%.

在外匯交易方面，離岸與在岸仍有比較大的區別，人民幣70%以上的外匯交易發生在離岸市場，因而對人民幣定價權是否會被離岸市場搶奪過去的擔憂並非空穴來風。

從離岸與在岸市場的差異來看，在岸市場更多強調的是實需，但離岸市場不僅有實需，也有很多的投資需求、對沖需求甚至投機需求。進而，在討論外匯交易時，在涉及到開放市場、減少對外匯市場的干預時，需要考慮到兩個市場的差別以及在岸市場的變化與發展。

四、從債市、股市角度看待人民幣國際化

討論人民幣的金融交易功能，不可避免地要考慮到非居民持有國內人民幣金融資產的情況，從央行公布的數據來看，截止到今年三月份，存款和貸款部分是下降的，但是的債券以及股票市場的非居民持有量是上升的。

非居民持有的債券以及股票市場受到資本賬戶開放進程的影響，隨著相關政策的開放，持有量會有所上升，政策有一定的限制后，持有量就會受到影響而出現下降。目前來看，的股票市場是全球第二大的股票市場，從規模看，擁有世界第三大的債券市場（見圖四），但外國投資者持有的股票與債券的比例只有2%左右。

從債券市場的角度，去年三季度，債券市場的總量為9.4萬億美元（見圖四），僅次於美國和日本。與此同時，外國投資者持有債券市場的比例只有1.3%（見圖五），這個比例遠低於世界其他主要經濟體，先不去和英國39%以及德國45%的外國持有量去比，東南亞的馬來西亞的債券市場中居然都有28%是外資持有的，從這個角度來看，1.3%的外資持有量顯得過低。在1.3%中，幾乎98%以上的都是政府債券以及政策性銀行債券。

究其原因，外資進入債券市場可能有以下三點擔憂：其一、債券市場存在一定的市場管制，資金沒有達到自由進出的程度；其二、債券市場的二級市場的流動性仍然不是很充分，也就是說市場深度不夠，無法給予投資者隨時調整的便利；其三、信用評級體系不夠完善，評級機構沒有完全和國際接軌，公司債的信用評級不能充分反應其隱含風險。

2016年滬深兩市的IPO超越紐交所和納斯達克，但是從市值來看又遠低於美國，同時股市的波動率更高一些，股市呈現出了一個快速上升的、規模仍處於比較低水平的市場特點。

將股票市場和債券市場加起來，連同整個資本市場的情況來看，市場的總體規模到達一定程度后，下一步可能是市場結構的演進、調整以及深化，這可能是未來繼續吸引投資者的重要前提，未來也有可能出現更多的對於資本管制的放鬆措施，在這個方面還會出現一些新的變化。

五、人民幣國際化新進展

為境外投資者提供的渠道越來越多，這些渠道逐漸開通能夠為外國投資者持有更多的人民幣資產提供一些新的便利。以人民幣計價的國際債券的規模有所擴張，在岸熊貓債規模上升速度也很快，這幾類因素疊加在一起，我們可以看到人民幣計價的國際債券市場的擴張速度明顯加快。

人民幣加入SDR后，作為儲備貨幣，從去年年底的數據來看，人民幣的佔比大約是1%（見圖一），最近來看，這個數據有所調整，越來越多的中央銀行表達了持有更多以人民幣計價的資產的興趣，更多的央行願意把人民幣作為外匯儲備資產管理的一個重要選擇。

2015年，人民幣在跨境支付中的佔比達到2.03%，但是2017年已經下降到1.78%。貿易領域的人民幣使用實際上出現了退潮現象。在人民幣加入SDR以後，強調提升人民幣在金融交易中的使用，但是，貿易應該是金融交易的基礎，也是人民幣國際化最初的一個起始點。目前，貿易領域的人民幣使用政策完全放開，政策牽引力讓位於市場的驅動力，市場則根據人民幣匯率變化以及資本流動的情況進行調整，出現了一些上上下下的波動。推動金融交易是加入SDR后的必然選擇，但是，只靠資本項目和金融交易來推動人民幣國際化很難達到我們預設的目標，進而，在跨境貿易方面，除了原有的一些政策之外，我們可能還需要在市場的引導方面想出一些新的方法，這是未來推動人民幣國際化進程很重要的一個基礎。

從人民幣在全球的被接受程度，或者在跨境使用的情況來看，離岸市場的規模雖然有所收縮，但實際範圍還是有所擴大的。現在有15個主要的離岸中心，從香港到東南亞、到英國、到美洲和歐洲，幾乎全球都有離岸人民幣的一些活動，這些活動從機制上來說是人民幣不斷加強國際化的一個基礎。

為穩定推動人民幣的國際化進程，未來需要做好以下三個方面的平衡：第一、保持人民幣金融交易的使用與匯率穩定性之間的平衡；第二、外部資金流入與內部資金流出之間的平衡；第三、在岸市場與離岸市場發展之間的平衡。

從宏觀角度看，人民幣國際化的終極目標是為以美元為主導的國際貨幣體系提供一個更多的選擇，推動國際貨幣體系進一步完善和更加穩健。對內而言，人民幣國際化是推動金融市場開放以及加強與全球金融體系融合的有效手段，通過追求人民幣國際化的目標，倒逼國內的宏觀政策，作為一個外在的壓力，推進國內金融市場的發展。今天召開的金融工作會議，提出了加快人民幣國際化發展的目標，也為今後五年的人民幣跨境使用指明了發展的方向。

觀點整理 徐同 王平

圖文編輯 邵昊敏

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研究所長期聚焦國際金融、宏觀經濟理論與政策、金融科技、財富管理、金融監管、地方金融等領域，定期舉辦高層次系列論壇或講座，形成了《人民幣國際化報告》《金融機構國際化報告》《財富管理報告》《金融科技二十講》等一大批具有重要學術和政策影響力的產品。

2016年，研究所入圍《智庫大數據報告》影響力榜單列高校智庫第4位，並在「經濟類研究機構市場價值排行榜（2016）」中名列第32位。

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