私募觀點 | 市場進入新時期——拾貝投資

股海拾貝

市場進入新時期

本文根據胡建平2017年4月25日參加電話策略會議的發言整理。

感謝各位參加今天的電話會議，在這裡我們與大家分享一下拾貝投資關於近期經濟與市場環境的一些研究和思考。

如果用一句話概括我們的觀點就是：從經濟本身來看，我們的看法比市場同業平均水平要樂觀一些，並且我們認為站在較長的視角來看，現在的市場基本已經進入一個緩慢向上的新階段，同時未來的分化會非常劇烈。為什麼我們會有這麼一個判斷？我們來詳細地跟大家分享一下：

從經濟本身來看的話，我們的看法比市場平均要顯著樂觀。我們從去年下半年開始就覺得經濟已經完全走出從2011年以來的回落，如圖1、圖2所示，從2011年以來季度名義GDP從將近20%一直回落到6%左右，這個回落的時間之長，回落的幅度之大，對所有實業界的人和投資界的人打擊都是非常大的，以至於直到現在為止，很多人都還是保持著一種慣性的思維，但我們覺得基本上這一輪的回落已經進入到一個底部。看一下世界可比的其他經濟體，例如韓國、日本這些國家，很少從高速增長狀態一直下降到低速增長狀態，通常的情況是，會在中高速增長的位置停留很多年。我們覺得現在GDP的實際值在6%-7%左右，這是我們中高速增長的一個平台，我們會在這裡停留很多年，然後以後再看。

對於市場的各方參與者來說，不管你是做實業的，還是做投資，大家更多感受到的是名義GDP變化所帶來的影響，今年一季度名義GDP值已經回升到11.8%，是多年來第一次重新回到兩位數的一個增長。我們認為即便是未來從三季度開始有一些回落，但這個回落的幅度對市場不是致命打擊。整體上來說，這一次的復甦完全可以扭轉過去五年以來對經濟相對悲觀的慣性思維。我們覺得這一輪的復甦不是一個庫存的周期，因為到現在為止基本上大家也沒有一哄而上去加庫存；它也不是一個產能周期，連庫存周期都算不上更談不上產能周期；也不是一個技術周期，這一輪的復甦沒有太多新技術的應用，更多的是一個政策周期。

圖1

圖2

從財政和貨幣兩方面都可以顯著地看到本輪復甦的驅動力，這次的復甦暫時沒有得到私人部門全面的響應，不像是2013年或者是更早的2009年，當時基本上所有的實業部門都相信了經濟很好，一哄而上，所以當時的復甦的力度、斜率都很高。但這一次的不同是：斜率會很低，持續的時間會更長。這次反彈的最大功能就是扭轉大家因過去五年疲軟對經濟形成的悲觀論調。

為什麼說這一輪是政策的周期？我們來看一下財政。如圖3所示，2013年鬧了一次錢荒后，財政也開始收縮，一直到2015年重新開始穩增長，財政支出開始增加，同時還有國開行、農發行做的一些專項債支出貢獻也很大。今年一季度的財政支出進度快，這對經濟有利，不過並不意味著財政擴張，只是支出的節奏變了。財政支出快的部分抵消了地方債發行慢和專項金融債停髮帶來的影響。

圖3

從信用擴張的角度來看（圖4），2013年錢荒以後，整個信用（廣義社融）的增長是一路下行，一直到2015年重新穩增長，2015年的四季度鋼鐵的價格重新開始上漲。政策的周期對於這一輪經濟的回落與復甦有很強的解釋力。

圖4

從近期的工業生產情況來看，3月份是非常強勁的。用電的數據基本上已經回到了一個比較強勁的水平，如圖5。

圖5

另外，現在有很多人擔心地產投資，但一季度報出來的數據也比大家想象的要更好，銷售數據也更好。即便去年的銷售是一個頂峰，我們依然認為今年的投資沒有太大問題。因為去年投資對銷售的欠賬實在太大，所以即便是銷售有所回落，投資也不會很差。我們認為影響地產的兩個關鍵因素：長期來看是看人口，短期來看是實際利率。現在利率有所波動，但實際利率的波動並不大。現在很難做出一個判斷，說房地產就會很蕭條，以現在的利率水平是不存在這樣的風險的。

從生產的角度來看。很多行業出現了有點類似於鋼鐵行業的波動。3月份鋼產量的日均產量創出了歷史新高，但是鋼鐵的價格波動很大，1-2月是漲的，3月到現在把今年的漲幅跌回去了。主要是因為年初時候經銷商囤了庫存，搞錯了節奏。但現在去庫存化的速度是非常快的，所以基本上整個經濟體系的真實需求是非常好的。水泥比較典型，因為水泥到現在為止，整個行業是沒有補庫存的，它的庫存波動相對較小，所以它的價格基本上是可以表徵現在整個經濟的需求。

圖6

關於物價的情況。今年是一個比較罕見的年份，遇到了多年以來最大的一個暖冬，導致食品價格反季節下跌（往年春節的時候都應該是上漲的），加上其他糧食的價格非常低迷，所以使得今年物價的壓力被食品壓住了很多。但其實非食品的價格，今年的漲幅壓力非常大，創下了近20年以來的最大漲幅，基本上可以體現為經濟復甦以後各類其他物質、商品的需求是非常旺盛的，如圖7。

圖7

剛才提到本輪經濟的復甦不是庫存周期、產能周期，下面這張圖（圖8)很能說明問題。

圖8

一般來說，紅線代表的企業的利潤恢復了一段時間以後，綠線代表的產成品庫存都會有一個明顯的上升，就是大家相信經濟好了開始加庫存，比如2013年的復甦就是如此，但這次大家加庫存明顯猶豫一些。就好比像一屋子人，2013年都信了經濟好轉，所以大家一哄而上，都開始增加庫存，這就造成那時候反彈的力度和斜率是很高的。但這次可能一屋子的人只有2、3個人先相信了經濟復甦並且屯了一些庫存，之後陸陸續續有人開始相信屯庫存，擴大再生產體現為一個將信將疑的過程。所以這次的復甦斜率不會很大，但是它持續的時間會比以前更長。

很多人都會說我們的槓桿率很高是一個潛在的危機，但其實這在工業企業層面是一個錯覺。從工業企業的角度來看，其實在過去5年的經濟回落過程中，不管有沒有掙到錢，大家都在還債、減少資本性開支，所以企業的負債率水平基本上已經比2009年4萬億刺激以前的低點還要低很多，如圖9所示。只是現在大家不相信這個經濟已經復甦了，所以沒有主動提高負債率的意願。但我們認為，只要復甦能夠持續一段時間，大家的行為都會正常化，製造業投資還是會慢慢看到一些正常的支出。

圖9

從投資的角度來看，有一個非常好的變化是投資作為股東，在整個GDP裡面的所佔的份額其實是在增加的。這一點在宏觀上對我們的幫助其實是很大的。以去年為例，去年名義GDP的增速大概有7%多，但是工資的增長就6.3%，稅收的增長只有4.3%，所以企業在整個GDP裡面的相對份額是增加的。從做股東的角度來說，現在的處境確實是在改善。有很多人都在說」營改增」以後就沒有感覺到這個減稅的效應，但從宏觀上來說，去年股東所佔的份額確實是在上升的，如圖10。

圖10

我們剛才說這一輪不是庫存周期、產能周期、不是技術周期，說這是政策周期。那麼涉及到的下一個問題就是，如果再展望未來的話，大家擔心政策會不會變。我們回顧過去幾年政府提的政策主題的演變過程來看，就會發現，未來政策大幅變動的風險是下降了很多的。2013年主要任務是要調結構，2015年以後開始」穩增長」，現在」穩中求進」，開始強調去槓桿，同時近期央行官員的表態和樓部長的一次講話，都提到說去槓桿相對來說是一個緩慢、可控的過程。我們相信這個去槓桿一定會去，但是一定以不顯著地影響實業為先，以不發生系統性風險為先。所以整體上來說政策出現特別大的拐彎的風險其實已經急劇下降。

以上做一個小結，總的來說就是，我們覺得經濟經過五年的回落以後，現在已經進入到過去很多年以來非常罕見的一個平穩的時期。在這種平穩的時期下，有好的公司，你就可以去投資。

再次強調對於未來經濟的看法，我們相對比市場更加積極。這裡面有一個很大的支撐點是，從今年以來或者去年下半年以來，我們強烈地感覺到有一個微觀層面的變化是非常顯著的：一線城市跟其他城市之間過去很多年的人口的流動是單向的，但是從今年開始明顯地感覺到，無論是三四線城市房地產的銷售或是其他方面的數據，都表明其他城市和一線城市之間的人口流動可能已經變成一個對流的情況。你可以看到北上深這些城市的絕對常住人口數不再增長甚至下降。今年以來，農民工出去打工的人數出現了下降，有很多就近留在當地工作置業。這種現象將會對我們整個經濟帶來非常大的影響，這個影響可能是我們下一個階段市場和投資一個非常大的驅動力。

我們現在推測驅動力背後的原因可能是過去幾年高鐵硬網路的改善、一線城市生活成本太高、互聯網軟網路的改進等，使其他城市和一線城市之間的差異在縮小。如果說五年以前北上廣深可以打100分的話，其他城市可能最多只有60分。但現在，可能北上廣深只有95分，因為這些地方的生活成本上升太快，但是其他城市可能現在已經上升到75分到80分，所以有很多人願意留在那些地方，他們會把在一線城市養成的生活習慣都帶回去，這樣的話會對很多東西的需求產生非常大的結構性影響。同時這個人群足夠大，會足以支撐我們經濟未來非常平穩地再發展很多年。這可能是我們自己非常有特色的一點：一線城市已經到達一個類似於發達國家的一個水平，但是其他更多的人口分布在其他城市。像日本和韓國，它們相當於是一線城市，到一定程度以後，它的產業就只能轉移到和東南亞。但是不是，現在二三線城市就是我們自己的東南亞，所以現在很多的產業轉移都是在國內發生的——以前這個也在發生，但是這個事情會更加持續——由於前兩個網路（高鐵、互聯網）進一步拉近了各類城市之間的差異，將會支撐我們很多年的進一步的發展。

三四線城市的房價，在去年930調控以後的變化其實遠超大家預期。在這裡我們的觀點與市場上的觀點有些不一致。很多人認為持續時間會很短，但我們認為、可能會持續比較長的時間。除上面所說的人口流動變化的原因外，你還能明顯地感受到另外幾個原因：第一，以前農民進縣城買房都是一次性付錢，因為沒有收入證明，沒有抵押品，但現在按揭開始真正惠及到這些地方；第二，類似於很多城市的棚戶區改造，以前都是置換房子，但現在棚戶區改造貨幣化補償的比例持續上升，直接提升了購買能力。要麼是把需求提前，要麼是進一步釋放了對很多地方的房地產的需求；第三，很多三四線城市的房價和5年前沒有差別，但是可支配收入過去5年增長50%以上很正常，這些地方的房價收入比並不高。所以我們覺得這幾個因素的共同作用使得三四線城市的房產銷售保持良好去化的過程會比較持續。

對資本市場來說的話，我們覺得這個市場正在發生一些根本性的變化。類似服務定位於非散戶的中介機構，未來它的相對地位會顯著上升，這個市場正在由以散戶為主切換到以機構為主。可以設想一下，未來再新增進入市場的邊際增量多數是機構的錢，或者是機構化的錢，那麼對市場的影響方式和結果與以往相比會有很大區別的。

從圖11可以看到，整個市場的波動率是在顯著的下降，這可能是一個長期的趨勢。截至上周上證指數已經連續80多天波動幅度不超過1%，在這種波動幅度下，散戶很難有持續的掙錢效應。今天中午看了一下，3100家左右公司中有2200家今年以來是下跌的，在這種市場下很難出現大面積的持續掙錢效應，散戶很難持續流入，現在看這個事情在可見未來似乎也難，所以散戶不會再成為市場的主力。未來如果有錢進來，它一定是偏機構的——社保基金、公募、私募或者是其他機構的錢，立足長遠，收益預期合理；在這種情況下定位於服務這些錢的中介機構可能會比定位於散戶的那些機構在未來獲得一個更好的發展。

圖11

圖12

圖12說明了過去幾年市場制度的變遷對市場的影響，滬深300、上證50、創業板、中證1000是比較典型的幾個指數。可以看到在2009年最低點之前幾乎所有的指數都同漲同跌，但是2009年以後中證1000率先非常明顯地出現了α。這個似乎很難用業績去解釋，有一種解釋是股改以後，大股東真正開始關心自己的股價。誰會最關心？可能率先就是中證1000指數的這些公司，大部分規模相對小，相對比較靈活，它開始運作各種對股價有正面效應的事情，至少短期有正面效應，這個是一個制度性的分水嶺。

再來看一下，2010年以後開始有創業板，創業板剛開始的時候沒有顯示出與其他指數的不同，它真正的大放異彩是從2013年開始。為什麼？2013年開始IPO開始暫停，很多IPO的公司開始另謀出路去借殼，同時那時確實是各種創新噴薄而出的時候，當時的新故事都是第一輪向大家普及，第一輪聽的時候都有點新鮮，疊加2012年開始資金相對來說比較寬裕，很多公司過度熱衷於市值管理，各種因素共同作用容易給高估值，促成創業板為代表的一類公司持續跑贏。如果去疊加一下中證1000跟創業板指數就會發現，從2013年開始它們的漲幅差異很小，似乎很難用業績來解釋的，更多的是當時的各種條件共同作用的結果。

去年四季度開始，似乎又變了，可以感覺到新的監管方向有所不同。有利於價值投資，同時開始去槓桿，整個宏觀的總基調也是鼓勵脫虛向實。以前靠收購來的增長在未來都會大幅度受限，並且以前收購的商譽可能成為一個包袱。因此，從去年四季度開始，可以看到中證1000、創業板跟滬深300、上證50指數的裂口開始收窄。從去年四季度開始的變化可能是對2013年以來，甚至從2009年以來整個市場風格的一個修正，可能會持續很長時間。

回過頭去想一下，2013年之前，那個時候20億、30億、50億以下的股票個數的佔比是非常龐大的，現在30億以下的股票不超過200家。很多過去幾年沒有什麼進步，只是講了很多的故事，現在連講故事的空間都沒有的公司，未來分化會非常厲害。整體上按照目前的趨勢，如果沒有大的外部條件變化，整個市場在做一個非常大的坐標系的一個切換，過去三年養成的很多投資習慣或者投資知識，可能在未來都會逐漸失去作用。

站在現在看未來，我們覺得這個是一個新的開始，未來就是剩者為王。

首先，從貨幣的角度來看（圖13），這張圖比較典型，M2減去名義GDP的增速這個指標，在2012年之前幾乎沒有出現過連續兩年三年貨幣的供應是超過名義GDP增速的。2009年的時候很大，但是第二年收回去了。2012年以後相對來說寬鬆持續的時間是比較長的，一直到去年下半年開始說要開始去槓桿，整個宏觀環境對整個估值體系的變化是有非常大的影響的。

圖13

第二點就是剩者為王。我們看很多行業，會發現從2015年下半年的鋼鐵開始上漲，到2016年幾乎所有的東西都開始上漲，到2017年初連手機都開始上漲，都漲了10%左右。很多的行業經過五年的疲軟以後，產業已經基本上以市場化的力量出清了很多，剩下的這些公司的盈利能力跟穩定性都會和以前完全不同，這些公司將會陸續被越來越多的人認可，成為市場上真正能夠給大家創造投資回報的公司。

未來我們對一個公司的分析，很多時候關注點可能不只是關注收入變化，而更多是去關注這個行業的競爭結構。我們來看一下，從十年的角度，像乳製品這個行業（圖14），十年以前伊利、蒙牛、光明和三元它們四家公司差異相對來說是不大的，尤其是前三家也就掙幾個億的級別，但是十年以後它們價值出現了很大的變化，伊利掙了50億，蒙牛大概能掙30多億，光明還是掙那麼一點點錢，三元一直都沒有掙錢。所以時間拉長一點看區別是很大的，伊利從100多億漲到了1000多億。再來看一下家電行業（圖15），十年以前他們幾家公司是沒有量級以上的差異的，十年以後，格力和美今年的一致預期都要掙將近180億，海爾大概能掙60億，志高依然相對比較困難，未來估計也難改變。其實很多行業都在發生同樣的事情，在未來會繼續就這樣，今年有很多的股票都是在去年已經漲過的情況下，今年還是這些股票表現最好，市道變了。

圖14

圖15

整個市場的坐標系在切換，所以我們的思維也要轉過來。有很多人擔心行業增速慢了以後投資機會就小了，其實不是這樣的。以格力為例，格力在2011年的時候市值就只有500億，現在是1800億，它真正的市值大爆發是在增速從40%多降到20%多降到個位數到負增長這麼一個過程中發生的，是在它的行業增速、它自己的增速都在非常快的下降的過程中發生的。在這個過程中，因為行業競爭格局非常好，它的凈利潤率從6%一路提升到了12%以上。未來有很多的行業都會重複這麼一個故事：收入增長可能不像以前那麼迅速，但是利潤會比你想象的好很多。作為投資者我們是做股東，我們要的是利潤，所以未來投資機會其實一點都不會小。剩者為王可能會主導未來幾年的一個明顯投資方向。

另外就是說有很多的子領域，在任何一個結構性的變化都是一個大的機會，都值得我們關注。因為的人口基數實在太大，因此行業結構只要有一個小小的變化，都是非常大的市場和投資機會。比如有很多消費領域，任何一個小的變化都可以看到產生了很多至少是階段性的牛股。

以汽車行業為例，1997年時桑塔納2000的定價是13萬到18萬之間，當時人均收入大概是5000塊，到2008年的時候人均可支配收入大概是1萬5，到2016年的時候大概是3萬5。桑塔納最新款的品質上完全是不可同日而語，就像一個是二環的房子跟一個六環里的房子一樣，但是它的價格比以前下降了很多，現在以3萬5左右可人均可支配收入計算，家庭兩個人的話就是7萬，車的售價是10萬，所以夠得著消費它的人群就放大了無數倍。類似的機會在我們的大市場里總可以找到很多，排浪式的消費，每過一段時間就有。

估值坐標的切換，以家電為例，真正有競爭力的產業，漲了很多以後，主流公司尤其是大公司的估值相對國際同行是折價的，相對A股也還是折價的。未來這些真正能夠在最厲害，然後未來就是全球最厲害的這些公司，很長的時間裡在A股是享受折價的，恢復到至少不享受折價的可能很大，整個坐標系在未來會有一個非常大的變化。

剩者為王，各行各業的產業結構都在發生非常劇烈的變化。比如說房地產行業，因為這個行業參與者太多了，它的集中度提高的歷程是非常緩慢的，但其實今年以來可以感覺到他們的集中度也在加速，比如說前幾大房地產公司的一季度的銷售增速比市場平均大幅超出。進一步加速集中以後的產業結構會對上下游整個產業鏈帶來的機會都會有一個根本性的變化。類似變化都會帶來很多上下游公司非常大的機會。

另外市場可能低估了過去幾年企業取得的巨大的進步。以汽車行業的變化為例，兩輛車（如圖16），一個是合資車，一個是國產車。合資車賣22萬，國產車只賣11萬－13萬，其實這兩個從外形來看，如果把這個商標去掉的話，差異很小，動力總成上國產車進步也很明顯。從上海車展來看，我們的進步是根本性的，基本上這個行業重複以前的手機、家電行業的可能巨大，20萬左右的國產車進入到這個市場上已經只是時間問題了。

圖16

最後市場對利率上升過快扼殺經濟復甦這個問題的擔心可能是多餘的，這最多是一個潛在風險，遠遠沒到真正擔心的時候。如圖17，2013年錢荒時候，當時的起步價是國債收益率是3.5%開始，然後上升到了一個多點，國開債是四個點，一直到六個點左右。但到現在為止我們去槓桿至今，國債收益率也就是昨天（4月24日）碰到過超過3.5％。現在的點位連當時的起步價都沒有到，所以現在很多人總是擔心接下來會怎麼樣可能是擔心過度。有別於當年，現在仍在強調怎麼千方百計幫助企業降低成本。

圖17

再看看匯率，在一個季度以前或者幾個月以前大家非常擔心匯率的問題。但其實這個擔心可能是建立在過去五年大家看到經濟持續非常長時間快速回落後形成的恐慌性的反應。有點類似說我們這一屋子的人，假如說有一個人，他的存量財富最多，然後每個月收入最高，然後他還對未來最擔心，你會覺得這個人有點矯情。實際上過去一段時間對匯率的擔心跟這個是完全可以類比的，就我們外匯儲備最多，相當於我們存量財富最多，你手裡攥著3萬億美元，每個月的順差全球來看差不多也是你最多，這就相當於每個月的工資也是你最多，然後你還天天擔心你自己會大幅貶值，有人還說「破8」、「破9」。只要經濟再復甦幾個季度，我們覺得就完全會扭轉這個擔心，經濟根本沒有那麼差，現在就是一個正常化的過程，匯率這些問題現在不是非常需要擔心的問題。現在對利率的擔心也是這樣，只是一個潛在的風險，2013年的時候，利率最後上升的高度是比現在高很多很多的。

總結一下我們對市場的看法，整個經濟已經告別2011年以來的持續回落，整個經濟將進入到一個比較正常的發展階段，所有參與者的心態都會調整過來，市場會進入到一個正常的可以投資的階段。然後這個市場正在發生一個根本性的變化，就是整個估值的坐標系在發生數以年計的一個修正，在未來真正好的公司的機會是非常明顯的。有一個流傳很廣的比擬，很貼切，A股市場像是一個傳送帶，傳送帶有孔同時也比較顛簸，在這個過程中不靠譜的、質量不佳的公司都會掉下去，然後塊頭大的，質量好的都會被傳送帶以相對比較緩慢的速度送到一個更高的地方，這些股票回過頭來看都是牛股。

這是我們對A股現在的一個看法，總體上來說我們覺得可以進入到一個可以正常化做投資的階段，做得好的話是可以獲得一個比較好的回報的。

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