利用外匯市場工具 規避匯率波動風險

□建設銀行總行 韓會師

近日，人民幣對美元的大幅波動成為市場焦點。今年5月25至6月1日，人民幣連續飆升，短短4個交易日內，在岸人民幣兌美元即期匯率最高觸及6.7878，累計最大升幅1.5%；同期離岸人民幣兌美元即期匯率最高觸及6.7238，累計最大升幅2.2%。直至6月2日，人民幣匯率的上攻才告一段落，境內外價格均有所回落。

人民幣匯率緣何大幅波動

人民幣匯率為何突然飆升，市場眾說紛紜。經濟基本面改善扭轉貶值預期、對抗穆迪下調主權信用評級、為「債券通」的推出營造良好的市場氛圍、「逆周期因子」拉升即期匯率等諸多觀點不一而足。上述觀點均不無道理，但筆者以為可能都並非主因。

先看基本面改善扭轉貶值預期說。邏輯上，經濟基本面改善的確有助於改善市場情緒，但由於宏觀經濟環境的變化往往是漸進的，所以其對市場情緒的影響一定是潛移默化，緩慢發生的。因此基本面因素一般用於對匯率中長期趨勢性波動的分析，極少用於解釋短期波動。此外，近日人民幣這種短短數日內連續大幅跳升，而同期並非國內外重大經濟數據密集公布的時間窗口，這更進一步說明經濟基本面與此輪人民幣飆升關係不大。

「對抗穆迪下調主權信用評級」的說法可能源自時間上的高度吻合。5月24日穆迪宣布下調評級，人民幣25日即開始攀升，難免令市場產生聯想。此外，主權評級遭下調容易對匯率造成壓力，特別是容易招致國際投機資本對當事國貨幣的做空投機，提前打壓空頭似乎也有可能。但考慮到現實情況，似乎沒必要通過強力拉升人民幣來進行對抗。一方面評級下調對匯率產生巨大壓力往往發生於從「投資級」向「投機級」的跳躍中，或者發生在連續、大幅度降級的時候。而穆迪僅給主權信用評級降了一個檔位，仍在投資級，與日本在同一級別，距離投機級還很遠，這就很難誘發大規模投機做空；另一方面，即使要震懾空頭，只需在市場出現集中拋售時穩定市場即可，根本用不著在尚未出現大規模做空跡象時就連續數日如此大幅度拉升匯率。

為「債券通」的推出營造良好市場氛圍的邏輯也有些似是而非。強勢匯率固然有助於增強人民幣資產的吸引力，有助於國際資本投資人民幣債券市場，但為了吸引國際資本進入而在短期內刻意拉升人民幣匯率則並不明智。因為國際資本看重的是中長期投資收益，如果在缺乏基本面支撐的情況下，為了短期內營造強勢貨幣形象而刻意拉升人民幣，其未來貶值的風險很可能隨之增大，這恰恰不利於吸引國際資本。

「逆周期因子」導致人民幣升值的觀點可能高估了其作用。「逆周期因子」只是中間價形成機制的一個組成部分，其核心作用是在較為客觀的「參考收盤價」和「參考一籃子貨幣」兩個定價基準之外，增加一個「主觀調節因素」。但中間價本身只是日間即期交易的基礎，投資者如果不認可中間價，完全可能在大幅度偏離中間價的價位交易，此時仍然需要央行對市場加以主動引導才能令即期匯率跟隨中間價同向波動。如果中間價本身都不能對即期匯率走勢起決定性作用，只是中間價定價要素之一的「逆周期因子」怎麼可能一「出生」就立刻大幅拉升人民幣？

總體來看，上述市場主流解釋均有其合理之處，不能完全否認近期人民幣對美元匯率大幅上升與其存在一定聯繫，但它們可能只是次要原因。最主要的驅動力量可能源自人民幣在中長期遏制貶值預期，創造雙邊波動條件的迫切需求。

遏制貶值預期

單邊貶值預期「弱而不散」是2017年人民幣匯市的典型特徵，突出表現為結售匯逆差雖然較2016年大幅萎縮，但總體逆差格局並未扭轉。在經常項目仍總體維持順差的背景下，這說明市場對人民幣的總體情緒仍然偏空。

在市場總體情緒偏空的情況下，人民幣對美元上半年持續的窄幅橫盤行情可能埋下貶值預期再次升溫的隱患。2014年人民幣單邊升值行情被扭轉以來，人民幣對美元匯率多次出現較長時間的窄幅橫盤，但每一次橫盤均以大幅、快速貶值結束。其中影響最大的當屬2015年「8·11」匯改前後人民幣的劇烈波動。2015年4月至8月10日，人民幣對美元雙邊匯率長時間在6.20-6.21的狹窄區間橫盤，但「8·11」匯改啟動之後，短短兩日人民幣對美元最大跌幅達到3.7%，瞬間就點燃了人民幣貶值預期，結售匯逆差隨即飆升。2014年以來，人民幣對美元「貶值—橫盤—貶值」的波動節奏，令市場十分擔憂2017年上半年的橫盤行情是否也會以又一輪大幅貶值結束。

與此同時，美元指數上半年十分疲弱，從103上方最低一度跌穿97，這意味著人民幣對一籃子貨幣大幅貶值，不少市場輿論認為人民幣「明穩實貶」的格局是監管當局刻意為之，這更加堅定了部分投資者人民幣中長期必然繼續走弱的預期。

上半年美元指數的疲弱為人民幣的橫盤提供了較為寬鬆的外部環境，但美元不可能無限下跌。一旦美元反彈，一方面，將通過「參考一籃子貨幣」定價機制直接對人民幣施加貶值壓力；另一方面，本就對人民幣匯率中長期走勢整體偏空的市場情緒也可能受到強烈刺激。而在5月25日之前，人民幣對美元雙邊匯率基本在6.85-6.91區間波動，一旦貶值預期升溫，很容易刺破6.9666的前期低位。根據歷史經驗，人民幣對美元匯率每一次創出新低，幾乎都會激化貶值預期，進而誘發購匯大潮。所以，今年5月下旬，在美元指數跌回川普當選之前點位，市場普遍認為繼續大幅走低空間有限的情況下，人民幣的潛在貶值風險已經在暗暗積聚，監管當局必須未雨綢繆。

考慮到上述背景，5月26日外匯交易中心刊文揭開「逆周期因子」的面紗就顯得頗有深意。儘管作為中間價的一個定價因素，「逆周期因子」很難直接對人民幣即期匯率產生影響，但文章中明確指出「當前外匯市場供求出現一定程度的『失真』」，而在中間價定價模型中增加逆周期因子的目的「主要是適度對沖市場情緒的順周期波動，緩解外匯市場可能存在的『羊群效應』」。這實際上清晰傳達了監管當局著力打擊貶值預期，糾正人民幣對美元長期橫盤格局的政策意圖，對市場情緒的影響無疑是巨大的。

在此背景下，監管當局在即期市場順勢加以引導，必然有助於鼓勵人民幣多頭，人民幣順勢拉起一波升勢也就順理成章了。這既改變了人民幣長期橫盤后必然貶值的波動模式，打破市場思維定式，也為人民幣匯率後市的市場調控留下了較大的迴旋空間，儘可能規避美元觸底反彈可能觸發的人民幣短期內再創新低，進而誘發新一波資本外流衝擊的風險。

總體來看，人民幣匯率近期的飆升與監管當局的預期引導關係密切，雖然客觀上有助於打擊空頭，提振市場對人民幣的短期信心，但其主要目的應在於為中長期人民幣匯率基本穩定、且實現較大幅度的雙邊波動打下基礎。展望下半年，在結售匯實需原則的大框架下，通過引導市場大幅度、高頻率雙向波動，打破投資者長期固化的人民幣「非升即貶」的思維定式，仍是監管當局的艱巨任務。而作為普通投資者，特別是企業財務管理人員，則需要認識到，近期市場的超預期波動很可能暗示監管當局已逐漸認識到2014年以來人民幣波動模式的隱患，未來市場走勢的不確定性可能大大提升，充分利用各種外匯市場工具規避匯率風險，避免長期持有單邊頭寸的必要性正在增加。