國信證券：經濟增長的結構性調整尚沒有完成

2016年下半年以來，經濟增長出現了趨於穩定的跡象，截至目前已經延續了3-6個月時間，從典型的代表性指標—工業增加值來看，2016年期間，幾乎該指標都圍繞在6%上下微幅波動。因為沒有繼續探底下去，因此被冠以了經濟趨穩的說法。

而無獨有偶，2016年經濟可以說是供給側改革的元年，從表象來看，貫穿2016年的供給側改革形成的跡象是大宗商品價格出現了明顯上漲，PPI與CPI出現了顯著背離，但是也經濟增長也出現了穩定的跡象。

從供給側改革來理解這些現象是較為重要的。目前市場中具有很多的分歧看法，認為供給側所主導的去產能過程引發了單純的上游價格上漲。但是從更深層次來理解價格的變化和上中下遊行業的增加值變化可能會有不同的結論。

首先，我們並不認為供給側改革的簡單結果就是通過去產能而提高了商品價格。其深意應該更歸結為：通過自上而下的去產能過程，利用價格信號，市場化的出清無效企業競爭，以提高各行業的產業集中度，從而整體上提高工業企業的整體競爭力。

我們將的工業行業(41個行業)按照上中下的傳導關係，劃分為上遊行業、中遊行業和下遊行業。如下圖所顯示：

按照上中下遊行業在工業增加值中的權重佔比(2012-2015年平均權重佔比)，可以看出上遊行業(7個)權重佔比為10.2%，中遊行業(16個)權重佔比為46.4%，下遊行業(18個)權重佔比為43.2%。

2012年以來，上中下遊行業的工業增加值變化(權重分行業乘以平均佔比權重計量)可以劃分為兩個大的階段：

1、2012-2015年：上中下遊行業的工業增加值變化同向下跌；

2、2016年以來：上中下遊行業的工業增加值變化出現了分化，具體表現為：上游、中遊行業的增加值加速下跌，而下遊行業的增加值變化卻逆勢回升。

而無獨有偶，2016年是供給側改革的元年，也伴隨著大力的去產能進程，同時還出現了一個較為奇怪的組合：PPI與CPI的分化。

那麼上述現象的一個合理解釋就是：政府從上中游環節展開去產能操作，導致了上、中游的工業增加值水平依然在下行過程中，而供給側改革之餘，也附註了一定的需求側操作，令終端需求水平保持大致穩定。在這種組合下，上中游的去產能導致了生產價格指數顯著走高，但是由於去產能只集中在上中游環節，下遊行業依然在終端需求穩定的基礎上進行生產擴張，且下遊行業由於處於充分競爭狀態，無法將成本壓力向終端需求轉移，因此造成了PPI的高企無法向CPI傳導。

上中遊行業的去產能操作在一定程度上提升了該行業的產業集中度，但是下遊行業依然未經歷去產能過程，充分競爭格局不改。

在輔助性的需求側托底下，下游企業生產擴張依然，但是由於終端需求偏弱，因此無法通過提價來轉移成本，而中上遊行業則產量降低，價格提升。由於下遊行業增加值在全部工業增加值中所佔的權重(43.2%)和上中游權重(10.2%+46.4%=56.6%)相距不遠。因此總體的工業增加值水平處於弱平衡狀態。

總體來看，「供給側主導+需求側托底」的組合含義就是，適當托底終端需求，堅決去化上中遊行業產能。其最終導致了上中遊行業的產業集中度有所提高，可以將價格成本向下游傳導，表現為PPI高企。但是下遊行業依然沒有去化產能，終端需求雖然穩定，但是承受了成本壓力越來越大，表現為CPI異常低迷。但是由於上中游和下游的生產權重相距不遠，在某種程度上也保證了宏觀工業增加值的基本穩定。

這種局面延續下去，則一個合理的推導則是：當上游成本壓力越來越大時期，在終端需求無法有效復甦的情況下，下遊行業必然要經歷一個重新洗牌的過程，走向市場化的去產能、提高產業集中度。

因此，我們理解的2016年供給側過程是：在中上游通過行政化的手段去產能，提升了上游成本價格，但是後期則面臨著下遊行業的去產能和產業集中度提高過程，預計這主要是通過市場化的手段(價格成本的倒逼)來完成。

展望後期，上中遊行業行政化去產能的過程在2017年會延續，而PPI的走高和CPI的穩定已經提供了對下遊行業市場化去產能的條件，如果需求側不大力托舉終端需求，則我們會看到下遊行業的去產能過程展開，也會看到下遊行業的產業集中度提高。這樣會出現兩個現象：

1、在下遊行業產業集中度沒有有效提高前，終端消費價格難以出現顯著回升，即CPI保持低位；

2、在下遊行業產能去化過程中，會表現為下遊行業的工業增加值水平出現回落，宏觀總量上的工業增加值水平難以在原有平台有效穩定。

圖示如下：