債券收益率或維持區間震蕩格局

旬度經濟觀察——進出口有所回落，工業生產與原料價格繼續積極高善文姚學康

2017年8月8日

內容提要

7月中採制造業PMI小幅走弱，發電、粗鋼、汽車產量走強。預計當月生產活動仍然積極。

進出口有所回落。當月出口同比7.2%，回落4個百分點，但仍處於年初以來的較高平台上。進口同比11%，降幅較大。月度進口數據波動劇烈，能否反映國內終端需求的顯著走弱存有疑問，還需結合其他數據進一步觀察。

上旬流通領域生產資料價格繼續走強。盈利改善的持續性好於預期，帶動最近一段時間相關股票板塊的明顯活躍。

在黑色有色領域，去產能力度的進一步加大、取暖季限產措施的初步落地，無疑也對價格上漲起到了非常關鍵的驅動；但同時也需要注意到，此輪價格上漲具有普遍性，這應當體現了預期改觀、流通環節存貨回補背後的推升作用。

樂觀預期也驅動了利率債收益率的小幅上行；信用債收益率大體穩定，與前期高點仍有距離。往後看，經濟長期趨勢的改善，對債券市場形成壓力；但中短期而言，考慮到監管衝擊最嚴重的時候已經過去，私人部門投融資需求持續大幅擴張的基礎暫未具備，債券收益率或維持區間震蕩格局。

風險提示：外需恢復的持續性開發投資和基建投資增速下行風險

一、高頻增長數據仍然積極，進出口增速有所回落

7月中採制造業PMI小幅走弱，財新PMI延續走強。受高溫天氣影響，6大發電集團耗煤同比大幅走高。重點企業粗鋼產量同比增速仍然維持高位。乘用車產銷輕微改善，工程機械產銷延續強勢。生產資料價格繼續上漲。

合併零星高頻數據來看，7月經濟動能可能維持積極。終端需求大體平穩、流通領域存貨回補，為短期動能提供支撐。

值得留意的是，7月進出口增速較6月走弱。

其中，出口額(美元計價，下同)同比7.2%，較6月回落較多，較3季度也有小幅下行，但總體上仍然處於較高的平台上，對終端需求的平穩繼續發揮重要支持。

當月出口增速的下滑，方向上與美歐日製造業PMI、中采PMI-新出口訂單等指標一致。發達國家經濟改善趨勢仍然積極，但過程中走走停停，關注後續區域製造業PMI以及工業增速的進一步走勢。

7月進口額同比11%，較6月回落6個百分點。月度進口數據波動較大，能否反映國內終端需求的顯著走弱存有疑問，需要跟蹤觀察。細項來看，鐵礦石進口量同比負增，原油進口也有走弱。塑料、機床進口維持高增長。

近期流通領域生產資料價格繼續走強。

黑色金屬、紙製品、有色金屬及化工品價格上漲顯著，月環比均在3%以上；煤炭、建材、農產品、農業生產資料價格上漲稍弱一些，幅度在0-1%之間；石油天然氣價格月均價格還有所下跌。

在黑色和有色領域，去產能力度的進一步加大、取暖季限產措施的初步落地，無疑對相關產品價格的上漲起到了非常關鍵的驅動。

但與此同時，也需要看到，6月以來的此輪生產資料價格上漲具有較強的普遍性，並不限於供應端受到嚴重政策約束的品種，這體現了經濟預期改觀、流通環節存貨回補對產品價格的推升作用。

產品價格的重新走強、企業盈利改善的持續性好於預期，相應驅動了周期類股票在過去一段時間的明顯活躍。

往後看，價格上漲的持續性，一方面取決於存貨回補、終端需求的節奏，另一方面取決於供應端政策的微調、供應層面的響應。

就前者而言，短期之內，內需大體穩定、外需表現堅挺，存貨回補結束的跡象也不明顯。但中期之內，在金融去槓桿背景下，資金利率的普遍上升對三四線地產銷售、對全國房地產開發投資以及對部分工程類項目的拖累，這有可能帶來終端需求的階段性走弱，需要跟蹤和留意。

就供應端政策的調整而言，需要留意的是不同行業的差異。

例如在動力煤領域，下游產業相對集中、且下游產品價格(電價)存在管制，這樣，限產政策需要在煤炭和發電兩大產業之間尋找平衡。因此，動力煤價格的過快上漲很快引發下游的反饋，從而帶來限產政策的微調。

但在鋼鐵、電解鋁等領域，下遊行業相對分散、產品價格自由浮動，鋼材鋁材等原材料價格的上漲，一段時間內能夠為下游所吸收。因此，限產政策導致價格的波動，相對更不容易得到下游的反饋。

三、利率債收益率小幅上行，信用債收益率維持平穩

7月下半月銀行間資金利率持續走高，8月以來有所緩解。這可能主要與繳稅衝擊，以及央行對於維持資金利率中樞處於較高位置的意願有關。

但不可忽視的是，最近一段時間地方債發行放量，商品市場、股票市場、宏微觀數據所顯示的經濟動能的積極變化，應該也對銀行間資金利率起到拉升作用。

經濟預期樂觀、股票市場持續走強，似乎也帶來了銀行間債券市場上，國債和國開債收益率小幅上行，並與發達及新興主權債收益率走勢相悖。但信用債收益率大體穩定，與前期高點仍有距離。

長期看，房地產市場去庫存、工業領域去產能以及企業槓桿等供應端層面取得的積極進展，對股票市場形成支持，對債券市場構成利空。但中短期之內，考慮到監管衝擊最嚴重的時候已經過去，一段時間內私人部門投融資需求持續大幅擴張的基礎似乎也未具備，因此預計債券收益率仍有望維持區間震蕩格局。

美國7月新增非農就業指標強勁。失業率降至4.3%，較上一輪失業率低點(2007年)還要更低。薪酬環比走強。

這短線驅動了美元走強、美債收益率上行、美股上漲，並驅動了貴金屬的下跌，預計為接下來美聯儲貨幣政策回歸正常化提供了更進一步理由。

不過從高頻數據來看，7月美歐日製造業PMI、非製造業PMI均有所下行；特別是非製造業PMI降幅較大。以此來看，發達國家經濟動能似乎較6月略有走弱，這在出口數據中也得到了驗證。這是短期的擾動，還是階段性的調整，需要進一步的緊密跟蹤。

7月新興製造業PMI仍然較6月走高，並推動全球製造業PMI小幅走強；但新興和全球服務業PMI均走弱。其中，印度製造業和非製造業PMI出現了大幅度的下滑，應當主要由於稅改的短期衝擊。

7月

新增239億美元，餘額3.08萬億美元，連續第六個月正增長。同此前數月一樣，美元的持續走弱帶來的估值效應，仍然對當月數據產生較大影響。

外匯市場上，美元延續低迷，歐元、新興匯率持續走強。至8月上旬，美元兌人民幣下行至6.7附近。