【封面專題】質押驚雷

隨著大量個股的深度調整，A股市場5萬億元股權質押懸頂，風險再度來襲。

本刊記者 杜鵬/文

作為最重要的融資方式之一，股權質押近年來頗受上市公司股東青睞，質押規模連年大幅攀升。根據證券登記結算公司的數據，國金證券統計顯示，全部A股股權質押的當前市值為5.4萬億元，佔A股總市值的10.7%，對整個資本市場的影響力已不容小覷，更不容忽視。

2017年4月份以來，A股市場步入調整期，指數跌幅雖然不大，但是個股卻出現大面積閃崩、連續跌停的走勢，全部A股跌幅中位數達到19%，遭腰斬的個股更是比比皆是。繼2015年股災期間爆出大量股權質押風險之後，類似的一幕於近日再度上演，多家上市公司紛紛「扎堆」發布補充質押公告，有的還採取緊急停牌措施以自救，更有甚者還引來了監管部門的關注。

據民生證券統計，截至5月23日收盤，全部A股市場中，跌破警戒線、需要追加擔保品的股票共有223隻。這些個股主要分佈在小市值、高估值、新興行業等板塊，背後所蘊含的爆倉風險不得不防，投資人對這些品種應保持高度警惕。

隨著大量個股質押風險警報的拉響，市場是否會產生系統性風險呢？對此，市場各方和監管部門頗為關注，多家知名券商對此進行了壓力測試。測試結果表明，只要指數不出現快速大幅下挫，目前整個市場的股權質押風險仍然處於可控狀態。

市值超5萬億

上市公司股權質押是指出質人與質押方協議約定，出質人以其所持有的股份作為質押物向質押方融入資金，當出質人到期不能履行債務時，質押方可以依照約定就股份折價受償，或將該股份出售而就其所得金額優先受償。

在實際操作中，股權質押的質押權人一般包括證券公司、商業銀行、信託公司等金融機構，出質人的股權質押融資額=質押股票市值×質押率，其中主板、中小板、創業板質押率分別為50%-55%、40%-45%、30%-35%，質押率隨交易期限、是否為限售股等情況變化而不同。

2010年至2016年，A股市場的股權質押規模一直呈現遞增的趨勢。據招商證券統計，2013年及以前，每年質押市值均在1萬億元以下，2014年突破了1.5萬億元，2015年和2016年質押市值暴增，分別達到41390億元、44176億元，主要增量來自於主板和中小板。

對此，招商證券分析稱，主要原因有三點：一是，當前大股東通過股權質押來融資變得越來越便利，並且利息率相對較低，年化8%左右；二是，對於同樣的質押股份，隨著股價的上漲質押市值也隨之上升；三是，部分大股東在質押到期後由於資金壓力等因素會選擇繼續質押，也是近年來質押規模較大的原因之一。

進入2017年以來，股權質押市值繼續攀升。截至2017年5月12日，據國金證券統計，全部A股股權質押的當前市值為5.4萬億元，佔A股總市值的10.7%，對整個市場的影響力已經不容小覷。

具體來看，當前A股流通股質押規模為3.25萬億元，限售股質押規模為2.17萬億元；從板塊分佈來看，主板2.76萬億元，中小板1.80萬億元，創業板0.86萬億元。

從行業分佈來看，股權質押規模前五大行業分別是：醫藥、地產、化工、傳媒和機械設備。截至2017年5月12日，這五個行業的股權質押當前市值分別為0.57萬億元、0.45萬億元、0.43萬億元、0.32萬億元、0.30萬億元，占各自行業總市值比重分別為17.6%、19.9%、13.4%、18.1%、11.8%。質押規模最低的行業分佈於銀行、國防軍工、食品飲料、家電等行業。

上市公司股份質押比例，是指抵押出去的股份數量占公司全部股份的百分比。目前，A股共有3266家上市公司，來自國金證券的數據顯示，所有上市公司股權平均質押比例為14.05%。其中，質押比例在0-10%的公司最多，數量達到1653家，佔比為52%。

質押率是指股權質押融資資金和質押股權市值的比值，是質押融資時質押資產的折價率。從滬深兩市股票質押式回購的數據來看，截至2017年5月12日，滬深兩市股票質押式回購的平均質押率為42.7%，其中流通股、限售股質押率分別為45.1%、 40.3%，前者比後者高出 5個百分點左右。

動態來看，2015年股災之後，股票質押的質押率大幅下降，2015年9月平均質押率為30.2%，處於歷史低點。2015年底股市大漲，伴隨著質押率的上升。2016年初股市大跌，也同時伴隨著質押率下降。目前股權質押的平均質押率在40%左右。

如果以質押日價格計算，據國金證券統計，截至2017年5月12日，目前尚未解押的股權，對應的質押日市值合計有5.29億元。按照40%的質押率來估算，通過目前未解押的股權質押共融出了2.12萬億元。

股權質押方主要有證券公司、銀行、信託和一般公司等機構，其中證券公司是主要的股權質押方。國金證券研究報告顯示，按質押日市值計算，股權質押市值的50%以上都以證券公司作為質押方。具體來說，證券公司為2.72萬億元、銀行為0.99萬億元、一般公司為0.91萬億元、信託公司為0.66萬億元。

個股警報拉響

由於股票質押貸款屬高風險貸款業務，為控制股價波動帶來的未能償付風險，質押方還設立警戒線和平倉線，警戒線一般為150%-170%，平倉線一般為130%-150%，部分較為激進的券商警戒線、平倉線甚至設置為140%、120%。

當股價跌至警戒線時，質押方將通知出質人追加擔保品或補充保證金，但不作強制性要求。當股價跌至平倉線時，質押方將要求出質人在隔日收盤前追加擔保品或補充保證金，至履約保障水平恢復至警戒線水平，否則質押方將採取平倉措施。

警戒線和平倉線的計算公式如下：（質押證券市值）/（融資額+利息+其他費用）。如果按照「40%的質押率、8%的利率、1年的平均到期期限、以及160%的警戒線和140%的平倉線」計算，達到警戒線和平倉線的質押市值的下跌幅度分別為23.2%和 32.8%。

4月以來，上證指數從年內高點3295.19點調整至目前3000點附近，指數跌幅雖然並不算大，但個股瞬間砸盤、閃崩現象明顯增加，連續出現一字板跌停的也不在少數，發生大幅下跌的個股更是比比皆是。

伴隨著大量個股的深度調整，股權質押風險警報再次拉響，多家上市公司紛紛「扎堆」發布補充質押公告。據有關機構統計，2017年以來，有104家公司合計發布了170份補充質押公告，其中有141份來自4月份之後，僅在5月26日，就有13家上市公司發布了股票補充質押公告。

其中，又以次新股居多。在上述104家公司中，上市不足三年的次新股超過30家，佔比約三分之一。另據其他媒體不完全統計，自4月份以來，有65家次新股發布補充質押公告，第一創業（002797.SZ）更是在5月份連續發布5次補充質押公告，股權質押壓力可見一斑。

2016年5月，第一創業上市之際，當時次新股炒作迎來高潮。上市之初，第一創業股價從7.91元一度達到45.48元的歷史最高位，市值一度逼近千億。而其只是一家規模並不算大的券商，2016年的凈利潤不到6億元，凈資產不到百億元，市盈率超過160倍，市凈率超過10倍，與同行30倍左右的市盈率，2倍左右的市凈率相去甚遠。

從2016年11月14日開始，第一創業步入漫漫熊途，2017年5月份更是出現雪崩式下跌，連續三個交易日出現一字跌停板，5月份累計下跌43.88%，上市公司分別於5月16日、5月17日、5月19日、5月20日、5月25日，發布了5份補充質押公告。

5月25日，第一創業發布的公告顯示，持股5%以上股份的股東華熙昕宇於2017年5月23日將其所持公司的部分股份補充質押，能興控股於2017年5月24日將其所持公司的部分股份補充質押。

截至公告日，華熙昕宇共持有第一創業股份3.37億股，占公司總股本的15.14%，累計被質押2.65億股，占其持有股份總數的78.56%，佔總股本的12.11%；能興控股自2017年5月份開始已經累計補充質押9次，截至最新公告日，能興控股共持有第一創業1.85億股，累計質押1.66億股，占其持有股份總數的89.36%。

截至5月26日，第一創業市凈率仍有3.66倍，明顯高於行業均值。在高比例質押、高估值的背景下，第一創業的股權質押風險，短期內恐仍難以解除。

更有甚者，部分個股為應對股權質押平倉風險，採取了緊急停牌措施。

4月25日晚間，勤上股份（002638.SZ）發布公告稱，因控股股東東莞勤上集團、實控人李旭亮及其關聯人李淑賢部分質押的公司股票已接近平倉線，公司股票自4月26日起停牌。

公告顯示，目前，勤上集團已經將其所持有公司股份的99.03%用於質押；李旭亮持有公司股權比例為5.81%，已經100%被質押；李淑賢系李旭亮妹妹，持有公司總股本的4.65%，該部分股份也是100%被質押。而在4月份，上市公司勤上股份股價累計下跌9.96%。

繼勤上股份之後，*ST德力（002571.SZ）、德豪潤達（002005.SZ）等多隻個股，也紛紛效仿，宣布緊急停牌以自救。

部分個股還引來了監管部門的關注。

5月25日，華邦健康（002004.SZ）收到深交所關注函。公告顯示，上市公司實際控制人張松山持有公司20.51%股份。截至5月23日，張松山已累計質押股份占其所持股份總數的87.57%，占公司總股本的17.96%。交易所要求說明質押原因，質押融資用途，質押股份是否存在平倉風險及擬採取的應對措施；張松山持有公司股份是否還存在其他權利受限的情形。

《證券市場周刊》記者注意到，華邦健康在2015年大牛市中，創下歷史最高價19.84元之後，股價開始一路下跌。截至5月26日，相比歷史最高位，公司股價已經累計下跌60%。

迴避高風險股

除了已經公告存在股權質押風險的上市公司外，不少個股雖未發布過類似公告，但卻仍存在較大的股權質押風險，這類個股更值得投資人保持警惕。

民生證券按照「質押率4 折、警戒線150%」計算髮現，截至5月23 日收盤，全部A 股市場中，跌破警戒線、需要追加擔保品的股票共有223隻。這些股票當前的市值共有1182.66 億元，而質押發生日市值合計為2347.98億元，後者相比前者下跌49.6%，接近腰斬。

對於最新收盤價位於警戒線以上0%-15%的區間的股票數量，民生證券也進行了測算。結果顯示，符合標準的個股共有414隻，若其股價連續兩日下跌超過4%，也將進入警戒線以下，對應市值2520.03億元。

在跌破質押警戒線的223隻個股中，民生證券研究發現，市值低於60億元的有143隻，市盈率估值高於50倍或者為負的個股數量為147隻，同時滿足兩項條件的共計101隻。由此可以看出，股權質押風險明顯向小市值、高估值的個股擴散。

分行業來看，國金證券的研究結果表明，高估值板塊成重災區。其中通信、傳媒、軍工和計算機等行業質押市值下跌幅度較大，股權質押風險相對較大。

具體來看，目前，通信行業股權質押市值為922.8億元，下跌幅度為21.82%；傳媒質押市值為2977.8億元，下跌幅度為20%；軍工質押市值為160.5億元，下跌幅度為18.2%；計算機質押市值為2135.7億元，下跌幅度為16.8%。

民生證券在研究報告中，統計出了「最新收盤價較警戒線跌幅最大的前20隻個股」（見表），這20隻個股分別是：恆泰實達（300513.SZ）、科大國創（300520.SZ）、中科創達（300496.SZ）、天順股份（002800.SZ）、雲意電氣（300304.SZ）、中恆電氣（002364.SZ）、*ST運盛（600767.SH）、高瀾股份（300499.SZ）、第一創業（002797.SZ）、暴風集團（300431.SZ）、超訊通信（603322.SH）、雪榕生物（300511.SZ）、西藏礦業（000762.SZ）、農尚環境（300536.SZ）、賽福天（603028.SH）、*ST一重（601106.SH）、能科股份（603859.SH）、世嘉科技（002796.SZ）、國發股份（600538.SH）、大洋電機（002249.SZ）。

除了跌幅較大的個股外，高質押比例以及質押市值較高的個股，同樣值得投資者警惕。

來自國金證券的研究報告顯示，目前A股市場中，質押比例排在前20的公司有：茂業商業（600826.SH）、*ST金源（000408.SZ）、銀億股份（000981.SZ）、美錦能源（000723.SZ）、印紀傳媒（002143.SZ）、深大通（000038.SZ）、天夏智慧（000662.SZ）、赫美集團（002356.SZ）、豫金剛石（300064.SZ）、鄂爾多斯（600295.SH）、大晟文化（600892.SH）、昆百大Ａ（000560.SZ）、易見股份（600093.SH）、天茂集團（000627.SZ）、瑞茂通（600180.SH）、上海萊士（002252.SZ）、猛獅科技（002684.SZ）、恆力股份（600346.SH）、世紀華通（002602.SZ）、大康農業（002505.SZ）。

這20家上市公司的股權質押比例均在55%以上，其中排名第一的茂業商業，股權質押比例達到79.49%。

研究報告顯示，質押市值（按當前價格計算）排在前20的公司，分別是上海萊士、世紀游輪（002558.SZ）、萬科Ａ（000002.SZ）、民生銀行（600016.SH）、康美葯業（600518.SH）、美的集團（000333.SZ）、華夏幸福（600340.SH）、三聚環保（300072.SZ）、龍生股份（002625.SZ）、泛海控股（000046.SZ）、包鋼股份（600010.SH）、康得新（002450.SZ）、永泰能源（600157.SH）、完美世界（002624.SZ）、方正證券（601901.SH）、銀億股份（000981.SZ）、*ST金源、平安（601318.SH）、必康股份（002411.SZ）、天茂集團（000627.SZ）。

這20家上市公司當前的質押股權市值均在150億元以上，其中排名第一的上海萊士，質押的股權市值高達668.31億元。

對於同時符合「跌幅大、質押比例和市值高」的個股，理性的投資者更應該保持高度警惕。一旦股東無法按時進行「補倉」，特別是到期無法還款的公司股東，質押方有權選擇拋售股票套現。若質押比例過高，融資方對抗市場價格風險的能力就很弱；一旦「爆倉」，不僅企業恐遭易主，其經營發展更是會受到致命打擊

系統風險可控

隨著多家上市公司股權質押風險的集中爆出，市場擔憂是否會引發系統性風險。多家券商的測試結果均顯示，目前整個市場的股權質押風險仍然處於可控狀態。

通過對比股權質押起始日的市值和目前的市值，國金證券的測算結果顯示，截至2017年5月12日，當前未解押的全部股權質押市值，相比於股權質押起始日，下跌幅度為6.2%。

前面已經計算過，相比質押起始日市值，只有在當前質押市值下跌幅度分別達到23.2%、 32.8%時，才能分別達到警戒線和平倉線。

當前所有未解押的股權市值，雖然已經出現一定程度下跌，但是下跌幅度相比警戒線和平倉線仍有較大安全距離。國金證券認為，近期市場調整促使股權質押風險加大，但只要質押股票指數不出現快速大幅下挫，股權質押風險就整體可控。

從絕對值上來看，據海通證券測算，理論上當前在平倉線以下的累計股權質押市值為3733億元。這個體量不足以對整個市場產生明顯負面影響，而且在實務操作中，真實的體量可能要比理論值小很多。

據了解，實際操作中，在質押股權跌破平倉線后，質押方將要求出質人在隔日收盤前追加擔保品或保證金，80%的客戶一般採取追加保證金補倉，從而不會對外公告，如遇到難以補充保證金的情形，一般通過場外抵押和其他擔保等方式解決。若由於特殊原因，大股東無法完成補倉，上市公司往往會採取停牌、組織資金拉升股價等措施，因此在整體風險可控的情況下，強行平倉非常少見。

基於此，海通證券認為，前面測算出的3733億元，僅是理論上處於平倉線以下的股權質押規模，是個存量概念，其中大部分已繳納保證金，對市場影響已不大，而最近跌破平倉線的質押股權補倉壓力才最大。

海通證券測算，最近一周跌破平倉線的質押股權市值總計為238億元，其所屬創業板、中小板、主板規模分別為31億元、49億元、159億元。按照補足保證金至警戒線水平，那麼只需補充保證金61億元，創業板、中小板、主板分別只需補充8.7億元、17.4億元、34.5億元。這樣的體量，對當前市場更不會構成明顯衝擊。

從板塊來看，自4月10日以來，主板、中小板、創業板跌幅分別達6.2%、10.9%、12.5%，中小創跌幅明顯多於主板，投資者不禁擔心中小創股權質押的平倉風險更大。

然而，事實可能也並非如此。

以來自主板、中小板、創業板的三家公司為例，假設質押股票股本為1萬股，股價為100元，警戒線為160%，平倉線為140%，主板、中小板、創業板公司股票的質押率保守計算，分別為50%、40%、30%。由此推算，從質押日起，主板、中小板、創業板股票需分別下跌20%、36%、52%才會達到警戒線，分別下跌30%、44%、58%才會跌破平倉線。

海通證券認為，由於質押率更低，中小創更難跌破平倉線，從而其潛在的平倉風險也將更小。統計顯示，目前創業板、中小板、主板跌破平倉線的質押股權規模分別為336億元、1149億元、2248億元。很顯然，主板質押股票跌破平倉線的規模明顯高於創業板。

為此，招商證券還做了三級下跌壓力測試。測算結果顯示，即使在較極端的情況下所有個股跌幅為30%，創業板跌破平倉線市值僅為387億元，中小板為2611億元，主板8354億元。因此，主板和中小板面臨的股權質押風險更大，這與市場的預想當然明顯相悖。