下半年債市安全邊際提升

市場熟知巴菲特在股票投資上的成功和高複利，但其實巴菲特在債券投資上同樣有一套，最典型的是在每一輪金融危機時，伯克希爾-哈撒韋公司都會來撿那些便宜資產——買入票息高、價格安全邊際高、公司優質的可轉債標的，如吉列、通用電氣、高盛的可轉債。

分析其背後的投資理念，我們發現巴菲特債券投資與股票投資的邏輯是相通的，甚至某種程度上是用債券的思維在看股票。如果把股票看成一個永續的浮息債券，兩者的價值都取決於未來一系列現金流的折現。儘管債券投資者以往更關注宏觀經濟的走勢，但隨著企業發行債券的規模增加，企業的現金流和競爭力、管理能力、清算價值同樣也成為信用風險分析的重要指標。而可轉債的優勢在於轉股之前是票息固定的普通債券，觸發轉股后，則成為收益具有彈性的股票。

作為債券投資者，債券追求的是低風險下的絕對收益。由於普通債券票息是固定的，對應的回報大部分時間在一個區間內波動，而風險則在某些階段放大。從風險和回報的角度來看，債券投資的重點在於絕對收益目標和風險管理。

市場上近期最關心的債券風險是什麼呢？從基本面來看，美聯儲的連續加息預期對國內貨幣政策形成影響和制約，但中美利差已經重新走闊，國內的利率政策主要關注的還是自身的經濟狀況。當前供給側改革取得了階段性成果，很多行業出現了產業集中度提高、企業利潤和現金流好轉的跡象，但供給側改革無法在短期內消化落後產能對應的負債，多數行業的資產負債壓力依然較大，而通脹短期內也不會是主要矛盾，債務周期依然處於時間換取空間的過程中。從這個角度來看，央行隨著美聯儲加息的概率並不高。

從流動性來看，這一輪調控和以往不一樣的是，央行對銀行的流動性投放從外匯占款、準備金等傳統方式轉變為主要由公開市場、貨幣政策工具調控，通過其期限、價格、量來影響流動性的實時變化，當前逐日盯市的調控方式使得流動性整體中性偏緊，但系統性風險不大，預期管理良好，因此資金市場回購利率沒有出現持續明顯的異常波動。

今年以來，國內債券市場收益率曲線整體上行，回到歷史平均水平之上，債券類資產表現不如現金類資產，貨幣基金再度成為避險工具。

從下半年債市來看，無論從基本面還是當前的收益率水平看，都具有較高的安全邊際和配置價值，目前主要受監管帶來的負債端收縮影響，這種影響短期可能帶動市場收益率繼續調整。我們認為，下半年的機會一是來自於監管措施的逐步落地；二是經濟增長可能呈現前高后低的形態，基本面逐步利好債市。