華創策略下半年A股展望：從鎮守價值到攻守兼備 重點關注六大板塊

華創策略王君團隊今日發布2017年中復盤與後市展望，認為上半年A股市場在結構上主要呈現出3個特點：價值戰勝成長、大盤戰勝小盤、通脹不敏感類戰勝通脹受益類。進入下半年後，隨著流動性環境的邊際改善和風險偏好提振，需要重新從均衡的視角出發尋獲符合產業集中趨勢和改革方向的配置思路。行業配置整體朝著更為均衡的方向發展，大市值、高ROE龍頭公司將繼續受益。重點關註：非銀、有色、鋼鐵、通信等行業板塊；主題投資方面，繼續堅守「國改+軍改」雙主線。

以下為詳細觀點：

上半年A股市場走勢回顧

2017年1季度，在商品價格修復的尾端，工業企業利潤延續了16年以來的上漲態勢，A股市場在1-2月活力十足。隨著商品價格陸續顯現頂部的跡象，A股市場的反彈動能也開始出現下滑，在3月兩會維穩和經濟數據頻超預期的雜訊中，指數呈反覆震蕩。4月初雄安新區騰空出世將市場情緒再次推高，市場在躁動中走向2016年以來的高點。但政策刺激對於市場的結構性推動，顯然難以扭轉短周期築頂、工業企業利潤回落帶來的市場下跌局面，疊加金融風暴拉開序幕、資金面收緊的短期因素，4月中旬市場情緒潰散式收縮，資金開始向防禦性板塊聚集，市場內部結構和行業分化日益加劇。5月之後，在監管推進下整個A股仍然處在向下的估值修復中，但市場根據伴隨著產業資本增持等積極信號的出現，逐漸完成了由指數掩護下的個股估值擠水分向左側交易者與趨勢交易者之間反覆博弈和震蕩尋底的轉化。在政策再平衡的累積效應以及流動性邊際改善的預期下，市場於6月展開了反彈攻勢。

上半年A股市場三大重要特徵

2017年上半年，A股市場在結構上主要呈現出3個特點：價值戰勝成長、大盤戰勝小盤、通脹不敏感類戰勝通脹受益類。進一步將大類資產的收益按月份拆解，可以發現1月商品市場繁榮，上游周期行業表現最佳；2月商品價格頂部回落，上游周期行業也進入低迷期，中游周期行業收益最佳；3-5月大盤指數戰勝小盤指數，消費、公用事業行業整體優於成長、周期行業；6月，商品市場反彈，成長、周期、消費行業普漲。與此對應，小盤指數/大盤指數、成長指數/價值指數、信息技術指數/上證綜指、能源指數/上證綜指、美元指數、工業品指數/貴金屬指數等多個序列在上半年持續下跌。

上半年A股市場風格回顧：以大為美，龍頭溢價

橫向比較來看，2017年以來A股呈現出明顯的分化趨勢，風格上不斷向價值和防禦靠攏，體現為年初以來大市值和低估值板塊的相對強勢，並且在市場的調整過程中，低波動和高股息板塊表現出了明顯的抗跌屬性。業績成為上半年驅動股票價格上漲的主要因素，虧損與績優指數比、高市盈率與低市盈率指數比持續降低，DDM模型處於分子端驅動的模式之下，反映了上半年市場風險偏好收縮階段，市場對於確定性業績板塊的配置偏好。而以美國為代表的海外市場雖然整體上也呈現出「以大為美」的特徵，但其估值因素對於股價的作用更為明顯，表現為納斯達克指數和標普500估值的升高以及高估值板塊的相對強勢，此外港股市場也呈現出明顯的估值驅動特徵，國內外市場的風格對比體現了監管和制度變遷對於A股微觀生態的重構。

上半年A股市場行業回顧：極致演繹后的收斂

行業方面，市場內部收益分化嚴重，各一級行業離差超過40%，排除波動率較高的2006-2007、2009、2015等牛熊年份，今年以來的收益率利差已經逼近2000年之後的歷史高位，僅次於創業板與主板分化的2013年。各行業中漲幅居前的分別為家用電器、食品飲料、非銀金融、銀行，跌幅最大的有農林牧漁、紡織服裝、綜合、傳媒及商貿，國防軍工。消費行業的後周期屬性以及對於利率的不敏感，使得消費板塊在經濟回落和利率上升的階段成為市場的最小阻力方向。家用電器和白酒是上半年消費行情的主要驅動力量，從行業基本面的角度來看，家電行業始於2016年的業績復甦，給予了板塊較強的基本面支撐；而白酒行業在經歷了13、14年的寒冬后也出現加速復甦，拉動食品飲料板塊的利潤增速回升。二季度銀行板塊在經歷擠水之後處在負兩倍標準差的水平，伴隨低估值輪動效應的出現其配置價值逐漸顯現。此外利率上行拉動保費收入的增加使得保險業績預期提升，以平安為代表的保險股表現出色，上半年漲幅超過50%，帶動了非銀金融板塊的上漲。6月市場的觸底基本可以視作行業表現的拐點，消費和金融行業的強者恆強外，前5個月表現不佳的有色金屬、國防軍工、計算機等周期和成長行業在流動性邊際改善及國企改革、軍民融合成效的支撐下反彈顯著，收益率自6月以來均提升10%以上。

下半年A股市場展望：從鎮守價值到攻守兼備

站在當前時點展望，下半年全球主要經濟體將繼續步入短周期複雜築頂的通道，綜合考慮全球的金融風險和政策取向，以及這些因素對於經濟周期的作用后，可以判斷本輪築頂將依然延續相對平滑的回落態勢，尤其是三季度全球風險可控。歐洲經濟相對於美國經濟的滯后見頂將繼續利空美元；商品市場在全球需求尚可和美元弱勢的條件下更多的表現為震蕩的行情，而在全球經濟確認從分化轉為同步向下之後加速探底。國內方面，下半年經濟仍處在短周期景氣高點和價格的回落階段，金融監管嚴格的大方向不會轉變。但在3季度全球需求尚可的條件下，出口帶動下經濟會表現出一定的趨穩特徵。流動性方面，我們認為現在M2低於10%的狀態可能是階段性底部，國債期限利差也大概率因短期利率相對長期利率更快地下行而走闊，內生於經濟周期的緊縮-寬鬆往複機制將使得下半年流動性出現邊際改善。

整體而言我們認為對下半年A股市場的判斷不宜悲觀，3季度「基本面不悲觀，流動性邊際改善」將為A股市場提供超跌反彈的內外部環境，商品價格震蕩走勢在一定程度上也會延緩指數的頹勢。此前在2季度價格回落的前期，我們一直強調鎮守價值和消費領域的強者恆強；6月資金面出現邊際改善，我們反覆提示以中證500為代表的高beta板塊反彈行情如期兌現。進入下半年後，隨著流動性環境的邊際改善和風險偏好提振，我們需要重新從均衡的視角出發尋獲符合產業集中趨勢和改革方向的配置思路。市場多點開花，行業配置整體朝著更為均衡的方向發展，大市值、高ROE龍頭公司將繼續受益； 順產業大勢、抓政策紅利，配置業績確定，對流動性改善敏感的成長板塊；同時納入供給側改革發力以及產業集中度提升帶來的業績高增長的部分周期行業。重點關註：非銀、有色、鋼鐵、通信等行業板塊；主題投資方面，繼續堅守「國改+軍改」雙主線。