為什麼房價不跌難以去槓桿？

現實中難以存在沒有痛苦的去槓桿，尤其不能寄希望於房地產價格不跌的情況下通過去槓桿來調整經濟結構。

彭文生/文

去槓桿是供給側改革的重點任務之一，關係到防控金融風險、調整經濟結構以促進可持續發展。但是，對於如何去槓桿、降低槓桿率如何影響宏觀經濟，社會並沒有共識。從微觀看，槓桿率衡量資產價值在多大程度上由負債支撐，但宏觀上難以準確衡量總資產的價值，所以一般用負債率（債務／GDP）作為槓桿率的近似指標，由此導致的有關去槓桿的幾個認知誤區值得關注。我們需要在金融周期的框架下認識去槓桿的含義，把房地產和信用擴張放在一起看，金融周期就是一個從加槓桿到降槓桿的過程，這其中房價調整是不可或缺的一環，沒有房價調整就沒有真正的去槓桿。

誤區一：通脹去槓桿

這種觀點的邏輯是，通脹提高名義GDP，而債務的名義值是固定的，導致債務對GDP的比例下降。從微觀層面看，名義GDP擴張增加企業盈利，提高企業的償債能力和凈資產，降低槓桿率。提升通脹降槓桿的好處是在債務的名義值（分子）不減少的情況下，通過增加分母來稀釋債務負擔，也就是避免無序的債務違約對經濟活動的衝擊。實際上，通脹作用於債務負擔是一個收入再分配的過程，通過貨幣幻覺把資源從債權人向債務人轉移，降低後者的債務負擔。

這個邏輯似乎是合理的，但高槓桿都是結構性的，在一個時間點體現在一個部門甚至只是某個部門內部的一部分。目前是企業部門，主要是國有企業和房地產相關企業的債務高。如果物價上升源自政府的財政擴張，其作用的著力點是基建投資和社會保障，多大的財政赤字才能使其外溢影響對高槓桿的部門和企業帶來實質幫助呢？如果通過信用貨幣推升通脹，在信貸和作為抵押物的房地產緊密聯繫的背景下，其結果要麼是信貸難以擴張，要麼是信貸擴張刺激泡沫進一步吹大，槓桿率不降反升。

這並不是說在去槓桿的過程中，貨幣放鬆沒有必要。美國次貸危機后，美聯儲的貨幣政策大放鬆發生在房地產泡沫破裂后，去槓桿帶來強大的經濟下行壓力，政策的逆周期操作對穩定金融、控制經濟衰退的程度有幫助。但通過貨幣擴張實現無痛去槓桿是不現實的。在房地產價格沒有顯著下降的情況下，試圖通過信用擴張推升通脹來去槓桿，只能是加大金融周期的順周期性。

推升通脹去槓桿的根本誤區在於把財政主導、金融壓抑時代減輕政府債務的邏輯套用到金融自由化、資產泡沫時代降低非政府部門的債務負擔上，兩者是有本質區別的。政府通過增加貨幣發行來減輕自己的債務負擔，實際上是用一種不可以被拒絕的負債（貨幣）替代另一種可以被拒絕的負債（政府發行的債券），非常具有針對性，使得溫和通脹成為降低政府債務負擔的一個有效途徑。當然，歷史經驗顯示，如果財政赤字失控帶來惡性通脹，將會擾亂經濟秩序，最終也是不可持續的。

誤區二：增長去槓桿

推高增長去槓桿的邏輯類似通脹，都是做大分母，降低債務相對收入的比例。但這個觀點也有類似的局限性，即高槓桿是結構性的、在一個部門，而經濟總量的增長分佈在所有或者多個部門。要實現一個部門無痛去槓桿，所需要的總量增長幅度會比較大，現實中難以達到。提高可持續的經濟增長需要結構性改革，促進資源配置效率上升，而這需要時間。

更重要的是，導致結構扭曲、影響資源配置效率的往往是高槓桿領域，高槓桿和房地產泡沫、產能過剩聯繫在一起，提高經濟的潛在增長率就需要這些領域進行收縮和調整。如果這個調整帶來總需求疲弱，宏觀政策的放鬆包括財政擴張當然有利於控制經濟增長下行的壓力，是合理的政策應對，但寄希望於提高經濟增長來實現無痛的結構調整有難度。

從國外的歷史經驗看，通過高增長降低債務對GDP的比例，與其說是一種切實可行的策略，不如說是一種可遇而不可求的偶然現象。有研究總結了過去上百年不同國家去槓桿的經歷，發現通過經濟增長解決債務問題的只是極少數，而且都是偶然的、外生的因素使然。例如，美國在1938年-1943年的高增長被認為是化解20世紀30年代大蕭條、實現去槓桿的根本驅動力，但這是與第二次世界大戰聯繫在一起的；埃及在1975年-1979年實現高增長去槓桿，是受益於石油危機帶來的高油價；奈及利亞2001年-2005年的去槓桿也受益於油價暴漲。

誤區三：企業去槓桿、家庭加槓桿

面對企業降槓桿帶來的總需求下行壓力，一種觀點認為需要居民加槓桿，以對沖企業去槓桿的影響。這種觀點看似有道理，實則有偏差，房地產可能使得企業與家庭部門的共振大於替代關係。而且槓桿在家庭部門內部的分佈也是不均勻的，帶有明顯的結構性特徵，家庭部門平均比較低的負債率掩蓋了結構性問題。

居民槓桿主要加在收入較低的家庭，富裕家庭通常現金流較為充裕，相對而言，舉債消費的意願較低。收入分佈與槓桿高低錯配，償債能力弱的家庭往往槓桿率高，償債能力強的家庭槓桿率低。例如，有研究顯示，美國收入最低的20％家庭的槓桿率要遠遠大於高收入家庭。收入與債務結構的錯配可能導致系統性的金融風險，美國次貸危機的源頭就是低收入家庭通過高槓桿參與房地產市場，既是房地產泡沫尾端的推動者，也是泡沫破裂后的主要受害者。

另一個例子是韓國，亞洲金融危機后，韓國企業去槓桿，為了控制經濟下行壓力，韓國政府鼓勵居民加槓桿，宣稱借錢消費是愛國之舉，導致1997年-2003年家庭貸款占銀行總資產的比重提高了1倍。在此期間，消費需求大但收入水平低的年輕人，通過信用卡消費等方式成為加槓桿的主力軍，最終於2003年爆發信用卡危機，引起金融市場震蕩。

居民加槓桿的另一個問題是其和房地產的天然聯繫，銀行偏向給有房產抵押的家庭投放貸款，或者說家庭負債的大頭是住房按揭貸款。即使在消費金融比較發達的美國，住房按揭貸款也是家庭負債的主要形式，推動了房地產泡沫的擴張。的家庭負債在近幾年快速增長，主要也與住房按揭貸款有關。從表面上看，2016年住房按揭貸款快速增長，有替代企業部門加槓桿的勢頭，但企業的負債也是上升的，兩者都在加槓桿，背後的共振因素還是房地產市場的火爆。

那麼如果企業部門進入實質性的去槓桿，家庭部門能否加槓桿呢，兩者是否有替代關係呢？美國金融危機后，家庭部門去槓桿，但在經濟大幅下滑、信貸緊縮的環境下，企業部門也未能倖免，雖然其槓桿率下降的幅度小一些。日本在房地產泡沫破裂後主要是企業部門去槓桿，但家庭部門的槓桿率也下降了。視角回到，很難想象在房地產價格下降的環境下，可以依靠家庭部門加槓桿來抵消企業部門去槓桿的影響。這就帶來一個問題，即能否在房地產價格不跌的情況下，實現企業部門去槓桿。

誤區四：債務調整，資產不跌

第四個誤區是，認為去槓桿只是一個債務調整問題，只要幫助高槓桿的部門降低債務負擔就是去槓桿，背後隱含的一個假設是房地產價格不必調整。這是我們在思考金融周期演變時面對的一個重要問題，即能否在房地產價格不跌的情況下，實現去槓桿、去產能，達到結構調整的目的。這個觀點的偏差在於把槓桿僅僅看成一個債務負擔問題，現實中，債務對應的是資產，資產不調整，僅僅調整債務是不平衡的，難以持續。

如果債務人的債務負擔下降，其購買的資產價格不變，則債務人的凈資產增加，槓桿率下降，增強了其進一步負債的能力。從金融周期的角度看，即便短期通過債務重組達到了降槓桿的目的，高位運行的房價還會刺激新一輪的信用創造。這裡還有一個再分配的影響，減免債務實際上意味著過去通過槓桿投資和投機的債務人得益，而謹慎的、從事實業的人受損，這實際上鼓勵其進一步冒險。

地方政府債務置換是一個例子，地方政府負債的屬性介於政府信用和非政府信用之間，近年來把期限短、利率高的銀行貸款置換為期限較長、利率較低的債券，是向政府信用的本源回歸，有利於降低地方政府的債務負擔。但政策的影響都有路徑依賴，過去地方政府融資的非政府信用和房地產市場緊密聯繫在一起。2016年房地產市場的火爆增加了地方政府的賣地收入和總資產價值，同時置換降低了債務負擔，地方政府凈資產上升，使其借債的能力和意願更大。

從更廣層面看，只注重債務調整，不調整資產，則無法緩解高房價、高地價對實體經濟部門的擠壓。如果將去槓桿簡單等同於降低高槓桿部門的債務負擔，試圖避免相應的資產價格調整，可能增強相關主體進一步參與房地產投資和投機的能力和意願，導致經濟結構更加扭曲。

以上對幾個關於去槓桿問題的闡述說明，現實中難以存在沒有痛苦的去槓桿，尤其不能寄希望於房地產價格不跌的情況下通過去槓桿來調整經濟結構。槓桿挑起兩端，一邊是資產、一邊是負債，缺失任何一方的調整都是不完整、不可持續的。這就是為什麼我們強調金融周期（包括房地產和信用兩個方面）的分析框架，而不僅僅是債務周期或信用周期。

（作者為光大證券全球首席經濟學家，本文節選自《漸行漸近的金融周期》第十二章相關內容，編輯：蘇琦）

（本文首刊於2017年6月12日出版的《財經》雜誌）

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