美國復甦背後：也得看地產大宗！(海通宏觀姜超、梁中華)

美國復甦背後：也得看地產大宗！(海通宏觀姜超、梁中華)

摘要：

去年三季度，美國GDP增速創下兩年來最高紀錄，但今年一季度GDP增速卻大幅下降，近期非農、工資、通脹數據也不斷走低。在失業率顯示充分就業的背景下，為何美國工資和通脹數據卻在走弱呢？美國經濟到底怎麼樣？影響近期經濟走勢的主要因素是什麼？這些因素能否持續？

需求端：消費邊際走弱，周期行業發力。油價升汽車降，消費作用減弱。從去年二季度起，美國消費增速連續三個季度在3%以上，是GDP增長的有力支撐。但今年1季度消費增速卻大幅下滑到0.6%，為2010年以來的最低點。從各分項來看，油價反彈、利率回升，機動車消費高位回落，1月和3月增速甚至下降到-42.4%和-36.9%；受租房和交通類的影響，服務消費環比增速也有下降，但影響可能主要來自天氣和季節因素。隨著短期偶然因素的消除，預計二季度總消費增速會有所回升。地產大宗走強，投資整體回升。自去年三季度以來，美國私人部門投資就在迅速回升，環比折年增速連續三個季度超過3%。庫存投資在連續發力后，今年一季度有所回落，但固定資產投資大幅攀升。隨著房地產和大宗商品市場的緩慢復甦，美國住宅和採掘業固定資產投資觸底反彈，支撐了投資的高增長。

生產端：採掘建築反彈，邊際改善最大。去年三、四季度美國私人部門總產出環比折年增速分別達到2.85%和3.34%（今年一季度數據仍未公布）。第二產業中採掘業改善最大，環比折年增速由負轉正，直接升至8.2%；其次是建築業，也增長了3.8%；製造業產出增速相對較低，為2.1%。服務業整體也在增長，去年四季度零售、教育健康、批發、文娛酒店業產出分別增長8.0%、6.9%、6.7%和5.5%。此外，上遊行業的產能利用率也大幅提高，去年下半年以來，美國採掘業產能利用率提高7.2%，木製品提高4.7%，石油煤炭製品、非金屬礦、金屬加工等與大宗商品相關行業提高幅度也位於前列。

就業雖近充分，收入增長乏力。雖然美國5月非農新增就業僅有13.8萬人，但失業率降到了4.3%，這說明如果不考慮勞動力的退出狀況，美國經濟已經接近充分就業狀態。但隨著油價環比增長乏力、基數攀升，通脹開始走弱，PCE物價同比在4月降至1.7%，核心PCE同比也降至1.5%，為近兩年的最低水平。與此同時，如果將通脹因素剔除，勞動者實際工資增速從去年三季度以來反而是下降的。這些現象的背後是美國勞動參與率大幅降低，除了人口老齡化、受教育年限增加等結構性因素外，經濟不景氣也使得一部分勞動年齡的人口退出了勞動力大軍，例如5月失業率的降低主要來自勞動參與率下降。所以表現出美國失業率新低，而工資、消費、通脹數據不夠強勁。

未來還是看川普！往前看，有三個因素對美國經濟走勢的邊際影響會比較大。第一是大宗商品走勢。近期美國經濟復甦中邊際上改善最明顯的是採掘業、大宗商品相關的製造業領域。但年初以來，全球大宗商品價格增速回落，預計未來對美國經濟的帶動作用也會減弱。第二是房地產市場。剔除通脹增長后，當前美國房地產實際價格水平並不高，而且房屋空置率、房貸違約率、庫存水平均處於歷史低位，預計未來房地產對經濟仍會有帶動作用。第三是川普政策的推行，這也是最重要的。勞動參與率低、生產率增長緩慢是困擾美國經濟復甦的長期問題。如果川普的減稅、基建政策能夠實施，會對經濟、就業起到一定的刺激作用。但當前川普政策的推行困難重重，具體落實多少依然存在較大的不確定性。

正文：

去年三季度以來，美國GDP增速上升至3.5%，創下兩年來的最高紀錄。然而今年一季度GDP增速大幅走弱至1.2%，近期非農、工資、通脹數據也不斷走低。在失業率顯示充分就業的背景下，為何美國工資和通脹數據卻在走弱呢？美國經濟到底怎麼樣？影響近期經濟走勢的主要因素是什麼？這些因素能否持續？我們不妨分別先從需求和生產端細緻分析一下。

1、需求端：消費邊際走弱，周期行業發力

在需求端，投資對美國經濟增長的貢獻在上升，而消費有所下降。消費是美國經濟增長的主要引擎，去年下半年一直是GDP增長的有力支撐。但是今年一季度美國消費增速卻大幅下滑至0.6%。與此同時，去年三季度以來，投資和凈出口對經濟增長的貢獻率開始由負轉正，並不斷上升。例如去年四季度僅私人庫存投資就貢獻了1%的GDP增長，今年一季度小幅走弱，但固定資產投資開始「接棒」發力。接下來我們看下具體的情況。

1.1 油價升汽車降，消費作用減弱

一季度美國消費增速整體走弱，環比創歷年同期最低。其實從去年二季度起，美國消費增速連續三個季度在3%以上，是GDP增長的有力支撐。但今年1季度個人消費支出增速大幅下滑到0.6%，為2010年以來的最低點，也是歷年同期的最低點。從各分項來看，商品和服務消費增速均出現了下滑。除了季節性、天氣因素的影響外，一些非偶然因素也在發揮作用。

商品消費主要是受到機動車高位回落的拖累。在美國的總消費支出中，商品消費佔比1/3，商品消費回落的主因在於耐用品下滑較多，而耐用品消費主要受到機動車及零部件銷售疲軟的衝擊。在2016年的時候，美國汽車消費持續火爆，成為消費增長的有力支撐。但2017年以來，機動車消費支出環比持續負增長，其中1月和3月份的環比折年增速甚至下降到-42.4%和-36.9%。汽車銷售的高位回落，一是因為油價反彈抑制了用車需求，二是美聯儲利率回升帶來的緊縮效應。

受租房和交通類的影響，服務消費環比增速也有下降。2017年1、2月服務類消費增速連續回落，導致一季度環比折年率從2.4%下降到0.8%。由於服務類佔總消費支出的2/3，其增速下滑也是個人消費支出環比走弱的重要原因。具體來看，服務類走弱主要是受到租房、水電燃煤以及交通類支出下滑的拖累，影響可能主要來自天氣和季節性因素。

綜合來看，除了季節和天氣因素影響外，美國一季度消費受機動車油價回升、消費回落的衝擊較大，隨著季節和天氣因素的消除，預計二季度總消費增速會有回升。

1.2 地產大宗走強，投資整體回升

自去年三季度以來，美國私人部門投資就在迅速回升，環比折年增速連續三個季度超過3%，其中四季度更是達到9.4%。

從結構上來看，庫存投資在去年下半年連續發力后，今年一季度有所回落。去年三、四季度美國私人投資的改善主要來自企業的補庫存行為，大宗商品漲價、美國經濟需求回暖帶動企業庫存投資增加。私人庫存投資從二季度的-95億美元上升至三季度的71億，四季度升至496億。但今年一季度庫存投資有所走弱，降至43億。

固定資產投資大幅攀升，接力庫存成為投資支撐。一方面，隨著房地產市場的緩慢復甦，美國住宅類固定資產投資從去年下半年觸底反彈，今年一季度增速達到了13.7%。另一方面，非住宅類固定資產投資也在回升，一季度增長了11.4%，其中結構物投資高增28%，增速最快，設備7.2%，知識產權6.7%。從行業角度看，採掘業的固定資產投資增長最快，例如採掘業的結構物投資環比折年增速達到了460%。所以，房地產市場復甦和全球大宗商品價格反彈改善了企業預期，共同推動了美國本輪固定資產投資的回升。

2、生產端：採掘建築反彈，邊際改善最大

從生產端來看，美國採掘業、建築業回升也較為明顯。去年三、四季度美國私人部門總產出環比折年增速分別達到2.85%和3.34%（今年一季度數據仍未公布）。在第二產業中，採掘業改善最大，環比折年增速由負轉正，直接升至8.2%；其次是建築業，也增長了3.8%；製造業產出增速相對較低，為2.1%。服務業整體也在增長，去年四季度零售業產出增長了8.0%，教育健康6.9%，批發6.7%，文娛酒店5.5%，增速處於領先位置。

從工業生產指數來看，能源、金屬類大宗商品帶動美國工業經濟回升。去年下半年以來，美國工業生產指數從103以下上升到105以上，石油煤炭、木材製品、非金屬礦、金屬加工等大宗商品相關行業的生產指數回升最為明顯。

此外，上遊行業的產能利用率提高得也更多。去年下半年以來，美國採掘業產能利用率提高了7.2%，幅度最大；木製品製造位於其次，也有4.7%；石油煤炭、非金屬礦、金屬加工等與大宗商品相關行業的產能利用率提高幅度也位於前列。相比之下，下遊行業改善幅度較小，塑料橡膠、紡織、交通設備、雜項製品的產能利用率甚至有所下降，電子設備、化學、計算機等行業產能利用率提高幅度有限。

3、就業雖近充分，收入增長乏力

從失業率數據來看的話，美國經濟已經接近充分就業狀態。雖然美國5月非農新增就業僅有13.8萬人，近三月平均水平也只有12.1萬，但失業率降到了4.3%，已經低於金融危機之前的水平。這說明如果不考慮勞動力的退出狀況，美國經濟已經接近充分就業狀態。從行業來看，專業和商業服務、教育健康、休閑住宿等服務業仍是吸收勞動力的主要領域。批發、零售業生產增速雖高，但由於受到互聯網經濟的衝擊，就業卻在減少。此外從去年底以來，建築業、採掘業、大宗商品相關製造業的新增就業開始由負轉正，對就業從拖累轉向帶動，邊際改善最大，這和上游產業盈利改善、生產回升密不可分。

但美國通脹卻開始下降。前期受油價攀升的推動，2月份美國PCE物價指數同比曾上升到2.2%。但隨著油價環比增長乏力、基數攀升，對通脹推動作用漸弱，PCE物價同比在3月份回落到1.9%，4月份進一步降至1.7%。

剔除油價因素以後，美國核心通脹也有走弱。剔除食品和能源后，美國核心PCE物價同比從去年底至今年2月均維持在1.8%的水平，但3月份降至1.6%，4月進一步回落至1.5%，為近兩年的最低水平。從細項來看，耐用品、租房、娛樂和通信消費價格是核心通脹的主要拖累。

此外，美國勞動者收入增長緩慢，短期或對消費有一定拖累。5月美國非農企業員工平均周薪環比增長0.15%，同比為2.5%，僅比通脹水平高一點。如果將通脹因素剔除，美國勞動者實際工資同比增速從去年三季度的1.3%以上下滑至當前的不到0.6%。而從歷史規律來看，美國勞動者收入與消費增長高度相關，且消費稍滯後於收入增長，去年以來的實際收入增長放緩可以部分解釋近期的消費和核心通脹走弱。

一方面是失業率顯示充分就業，另一方面是消費、收入、通脹數據不夠強勁，如何來理解美國宏觀數據之間的「矛盾」之處呢？我們從勞動參與率的變化可以得到一些答案。21世紀以來，美國勞動力參與率就一直在下滑，其中人口老齡化、受教育年限增加在其中扮演了一定角色。但從08年以後，勞動參與率下滑速度加快，而且勞動年齡人口的這一比率也大幅下滑。這說明美國勞動參與率下降不僅有老齡化這種結構性因素推動，也有周期性因素，經濟不景氣使得一部分勞動年齡的人口退出了勞動力大軍。而失業率只是以勞動力人口為基數計算，所以失業率數據並不能全面反映美國的就業市場，例如5月失業率的下降主要來自勞動參與率的降低。由於大量的「閑置」勞動年齡人口的存在，勞動者工資、消費和通脹的增長也會受到拖累。此外，美國勞動生產率增長乏力，也限制了工資收入回升。

從15年開始，隨著美國經濟的不斷復甦，勞動年齡人口的參與率也開始迅速反彈，但當前依然處於低位，有進一步改進的空間。

4、未來還是看川普！

往前看，有三個因素對美國經濟走勢的邊際影響會比較大。第一是大宗商品走勢。通過我們前面的分析，近期美國經濟復甦中邊際上改善最明顯的是採掘業、大宗商品相關的製造業領域，尤其是一季度對經濟增長的貢獻大幅度提升。回顧大宗商品市場，14-15年經歷了連續兩年的熊市，16年觸底反彈，所以美國本輪工業經濟回升的部分原因是大宗商品市場的好轉。例如油價回升后，美國鑽井平台數從去年三季度開始觸底反彈，截至今年一季度增幅高達80%。在美國各類產品的出口中，中間品增速回升也最為明顯，而中間品出口的主要是大宗商品。但年初以來，全球大宗商品價格增速回落，預計未來對美國經濟的帶動作用也會減弱。

第二是房地產市場。近期美國經濟的回升與美國房地產市場的復甦也有較大關係，這不僅僅體現在住宅投資增速的上行，還包括對於大宗商品相關行業的帶動作用。儘管當前美國房地產名義價格指數已經達到了經濟危機之前的水平，似乎處於高位，但剔除通脹增長后，實際價格水平並不高。而且現在美國的房屋空置率、房貸違約率、庫存水平均處於歷史低位，而NAHB對建築商調查的房地產市場景氣指數則攀升至高點，所以預計未來房地產對經濟仍會有帶動作用。不過房地產市場的主要風險來自於美聯儲貨幣政策的緊縮，當前按揭貸款利率已經開始攀升，如果緊縮速度加快，也可能會產生衝擊。

第三是川普政策的推行，這也是最重要的。房地產、大宗商品生產在美國經濟中佔比相對較小，帶動作用相對有限。正如我們前面的分析，勞動參與率低、生產率增長緩慢是更廣泛地困擾美國經濟復甦的長期問題，而這些問題的產生有結構性因素，也有周期性的影響。如果川普的減稅、基建政策能夠實施，也會對經濟、就業起到一定的刺激作用。但當前川普政策的推行困難重重，最後能夠執行到什麼程度，依然存在較大的不確定性。