資產證券化將成PPP融資新出路，有何風險與機遇？

作者：時代財經 實習生 李佳瑋

歸根結底，當且的PPP項目推行實際上面臨著這樣一組矛盾：政府本意是希望藉助PPP項目減輕財政負擔，因此政府應當減少政府付費和可行性缺口補助的比重，但如果政府減少了這部分投入則社會資本將面臨更大的融資問題，會降低社會資本進入的積極性，導致PPP項目難以推行，但如果不降低付費和補助的比重則難以實現政府的初衷。資產證券化的提出，也許正是解決這一矛盾的金鑰匙。

隨著2016年12月，國家發改委、證監會聯合印發了《關於推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作(PPP)項目資產證券化相關工作的通知》，PPP項目資產證券化進入了人們的視野。

今年無疑是PPP資產證券化的啟程年，先有2月首單PPP資產證券化項目——烏魯木齊市甘泉堡工業園區污水處理PPP項目落地實施，「新水源污水處理服務收費收益權資產支持專項計劃」已成功發行，總規模達8.4億元。進入3月，PPP資產證券化項目更是迎來了集中落地期，10日有4單PPP資產證券化項目獲批在上交所和深交所發行，總規模達27.14億元。

那麼，究竟何為資產證券化，PPP模式又為何要引入資產證券化呢？資產證券化，是指以基礎資產未來所產生的現金流為償付支持，通過結構化設計進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券的一種融資方式。應用於PPP項目中即是以項目未來的預期現金流為償付，向社會融資來支持當前項目的推進。而PPP模式引入資產證券化正是為了解決當前PPP項目中社會資本面臨的融資難問題。

PPP項目正面臨著諸多困境

根據財政部政府和社會資本合作中心發布的第五期季報顯示，截至2016年12月末，全國入庫項目共計11,260個，投資額達13.5萬億元。全國入庫項目和落地項目均呈逐月持續穩步上升態勢。與此同時，各級地方政府也在積極推動PPP項目的落地工作，繁榮的景象背後，的PPP項目推行過程中仍存在以下兩個問題。

一是政府需要承擔的投資總額仍然過高。在財政部政府和社會資本合作中心發布的第一期季報中顯示，截至2016年1月31日，PPP項目庫中，政府付費項目2,000個，投資需求1.8萬億元，分別佔28.6%和21.9%；可行性缺口補助項目1,659個，投資需求2.9萬億元，分別佔23.7%和35.8%。而在第二期季報中則顯示，截至2016年3月末，政府付費項目2,211個，投資1.94萬億元，分別佔28.6%和22.2%；可行性缺口補助項目1,839個，投資3.21萬億元，分別佔23.8%和36.5%。在其後的三、四、五期季報中，政府付費類和可行性缺口補助類項目的比重一再提高，至2016年12月末，此類項目所佔比重已超過65%，接近70%。力推PPP模式的初衷之一，在於減少政府債務，而現在政府支付或補助項目的比重又超過了60%，難以實現預期目的。

二是當前社會資本對PPP項目的積極性不足。截至2016年12月末，全國PPP項目的簽約率僅有31.6%。造成這一狀況的原因，一方面是目前部分PPP項目尚缺乏完善的資金平衡和營收能力計劃，另一方面則是當前社會資本參與PPP項目融資難融資貴。當前現有的24萬億地方政府債務亟待解決，而公共事業領域建設的前期投入十分高昂，所需周期長，回報率不足，需要信貸不斷展期才能得以生存，而這就吞噬了相當一部分信貸資源，使得同樣是面向公共事業領域的PPP項目面臨融資貴和融資難的問題，如果沒有穩定的預期現金流和相當的政府支付和補助是很難獲取融資的，因此，當前許多社會資本進入PPP項目是需要自帶真金白銀的，這也在一定程度上打壓了社會資本的積極性。

資產證券化解決融資難題

歸根結底，當且的PPP項目推行實際上面臨著這樣一組矛盾：政府本意是希望藉助PPP項目減輕財政負擔，因此政府應當減少政府付費和可行性缺口補助的比重，但如果政府減少了這部分投入則社會資本將面臨更大的融資問題，會降低社會資本進入的積極性，導致PPP項目難以推行，但如果不降低付費和補助的比重則難以實現政府的初衷。

資產證券化的提出，也許正是解決這一矛盾的金鑰匙。

面對當前社會資本融資不足的問題，政府要做的就是拓寬社會資本的融資渠道。之前政府曾出台多項政策性文件表示要推動成立PPP基金，但是相對於私募股權投資（PE）和風險投資（VC），PPP基金的收益率太低，時常6%都不到，就算明股實債，收益率也遠低於房地產基金，因此有資金實力的基金管理公司缺乏做PPP基金的動力。相比之下，資產證券化則可以轉移分擔投資風險，有效盤活PPP項目存量資產，提高了PPP資產流動性，並降低了融資成本，給了社會資本以進入PPP項目的機會。例如首單PPP資產證券化項目——烏魯木齊市甘泉堡工業園區污水處理PPP項目就是以其污水處理服務費及其他應付款項的收費收益權作為基礎資產來進行融資的。

新工具雖好，推行仍需謹慎

應用好資產證券化這一工具，不僅可以滿足PPP項目相應的融資需要，還可以為社會資本提供新的退出機制，這也許是PPP項目發展的一個新方向。但同時，資產證券化也必然伴隨著一定的風險。首先，證券自帶的投資屬性決定了資產證券化發行的證券必然是存在或大或小的風險的；其次，由於資產證券化為社會資本提供了退出渠道，更為項目增加了不確定性，正如北京市交通委員會副處長李飛所顧慮的：「如果建築商都可以在一定階段退出，那怎麼保障工程的質量，工程事後履約怎麼解決，也是擺在PPP資產證券化面前的問題」。

由於PPP資產證券化項目的償付機製為項目未來產生的現金流，那麼，只有當項目能夠穩定良好的運行並獲取足夠的穩定收益時，投資者才是安全的，一旦項目出了問題難以償付，面臨損失的將是社會上的廣大投資者，而這種損失如果超過了承擔能力，造成的後果是難以想象的。這就要求相關部門在推行PPP資產證券化項目時需要更加謹慎，防止某些運營不暢、資質不良的PPP項目通過資產證券化的手段向資本市場轉嫁風險。

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