降准概率雖小，但我們依然強烈呼籲降准

內容摘要

1、基於近期的人民幣升值、頻繁的流動性緊張和較低的超儲率，市場認為降准開始成為貨幣政策的選項甚至必選項之一。

2、我們認為基於宏觀經濟基本面平穩向好、物價指數仍在緩慢抬升、去槓桿大趨勢等原因，降準的概率目前來看仍然比較小。

3、但我們認為降准仍有必要，並強烈呼籲降准，主要原因：一是法定存款準備金率在世界範圍內處於高位、人民幣升值未改外匯占款下滑趨勢、突出的流動性總量和結構問題更加突出中小金融機構在獲取資金層面的極其不公平、公開市場操作有限（某種程度上甚至是失靈的）使得預期引導出現偏差。

4、我們認為在結構性降準的同時，仍會延續目前的監管力度。所謂結構性降准，即降准中小金融機構的存款準備金率至13-14%左右，同時維持大型金融機構的準備金率不變，並繼續加強MPA的考核以及收縮公開市場操作的力度，或者通過加大公開市場操作來安慰大型金融機構，以此為基礎配合去槓桿的政策繼續推進，在給中小金融機構輸血的同時，強化表外轉表內、表內轉信貸的趨勢，使信貸的投放力度進一步增強，服務實體經濟，提升中小金融機構在信貸投放中的地位。即可能的政策組合就是「監管力度維持+MPA考核延續+中小金融機構結構性降准+公開市場操作力度收縮（或通過公開市場操作安慰大型金融機構）」。

【正文】

簡單來講，降準是貨幣政策寬鬆的一個標誌和信號，即商業銀行的存款只需要拿出比以前更少的一部分上繳給央行，使得商業銀行的超額準備金增加、貨幣創造能力增強，市場的流動性變得比以前更寬鬆。一句話，市場上的錢更多了，商業銀行自身能動的錢更多了。我們總結一下，市場覺得降準的邏輯如下：

也就是說，頻繁的流動性危機破壞了金融體系的穩定性，而通過公開市場操作又無法達到輸血的目的，較低的超儲率又使得這種脆弱變得更加敏感和不堪一擊，從而構成了降準的充分條件。目前人民幣的不斷升值，打消了降準的顧慮，從而使得降準的必要條件也具備。

以前市場也在推測是否會將降准作為貨幣政策的考量之一，但由於降準會進一步增強人民幣的貶值預付、引發資本外逃，因此在政策兩難的情況下，通過公開市場操作取代降准便成為央行的選項。而目前較年初已經升值7.5%，人民幣貶值壓力大大減緩，所以「降准」的呼聲也就隨之出現。

1、「8.11」匯改拉開了人民幣貶值的大幕。2015年8月11日，央行宣布將人民幣以前完全盯住美元的匯率形成機制轉化為以一籃子貨幣匯率為參照的新匯率機制，即降低美元對人民幣匯率的影響。人民幣兌美元中間價從8月10日的6.1162一路貶至8月13日的6.4010，貶值幅度達到4.5%。

2、「8.11」匯改后，人民幣經歷了比較大的貶值周期，一是從2015年10月份的6.3231貶至6.6959，貶值幅度達5.41%；二是2016年4月至2017年1月，人民幣貶值幅度達到7.01%，人民幣兌美元匯率從6.4831逼近6.97。

3、2017年以來，人民幣由貶值進行升值通道，超出市場預期。2017年以來，受資本管制等因素影響，人民幣走勢完全超出市場預期，由貶值通道進行升值周期，在岸人民幣匯率由2017年1月最高的6.97升至9月的6.49，升值幅度達7.5%，已經接近匯改后的數值。

2016年底以來，整個金融體系頻繁地出現流動性問題，既有總量危機也有結構危機，央行也不斷通過公開市場操作向市場釋放流動性，以緩解危機。但2017年以來每隔1-2個月變會出現資金緊張的局面讓市場主體疲於奔命，特別是較低的超儲率，使這種頻繁緊張變得更加脆弱和敏感，在外部環境相對平緩的背景下，「降准」也因此出現在市場的聲音中。

1、頻繁的流動性緊張

2016年8月以來，6個月同業存單發行利率經歷3輪比較大的上行幅度，一是從2016年8月10日的2.7958%迅速升至2016年12月21日的4.9131%，上行幅度達210多個BP，與此同時，7天回購利率也明顯上行至4.0536%。二是從2017年的1月的4%升至2017年6月12日的5.1439%，上行幅度也高達110個BP以上，同時7天回購利率R也在期間達到5.01%的高點，甚至曾一度超過同業存單。三是由今年7月下旬持續至9月上旬的一波上揚，6個月同業存單發行利率從4.4%左右升至最高的4.86%，上行幅度達到近50個BP。

也就是說，這1年以來，整個金融體系的流動性是非常脆弱的，經常性受到資金成本大幅上行的干擾，甚至持續時間還較長，更為奇特地是7天期的回購利率曾一度超過6個月的同業存單發行利率，資金成本的期限倒掛和急速上行反映的是市場主體的慌亂無張。雖然央行也在不斷地通過公開市場操作進行輸血，但從市場主體的角度來看，顯然不夠用。基於此，市場認為，央行該「降准」了。

2、較低的超儲率使得緊張變得更為敏感和脆弱

2001年以來，超儲率從高位一路下降至最低的1%以下（即2011年6月為0.80%），隨後在2011-2012年貨幣政策相對寬鬆的時期有所回升，2013-2016年6月，超儲率則一直維持在1.50-2.50%的區間水平內，相對穩定。但是2017年以來，超儲率下破1.50%以下，使得在監管高壓環境的配合下，本就脆弱的資金面更加不堪一擊，較低的超儲率也意味著商業銀行能夠自由可支配的錢相對有限，所以「降准」之音而起。

1、宏觀經濟基本面平穩向好、物價指數高位徘徊，尚不支持貨幣政策轉向寬鬆

2017年前兩個季度的宏觀經濟基本面遠超市場預期，兩個季度的GDP同比增長均達到了6.9%的高位，高於2016年的水平，工業增加值當月同比除1月明顯下滑至2.94%的低點外，也逆轉趨勢在後續幾個月大幅高於2016年的水平，宏觀經濟並未呈現進一步走弱的趨勢。同時，對貨幣政策方向影響較大的另外兩個指標，即CPI和PPI也沒有呈明顯的下滑趨勢，而是分別在今年第2季度逐步抬升，其中CPI從0.8%逐步升至8月的1.8%，PPI更是再次回到6%以上，均由下行走勢轉而上行。因此，從這個層面而言，宏觀經濟基本面平穩向好、物價指數高位徘徊等尚不支持貨幣政策轉向寬鬆，而我們想表達得另外一層隱含意思是，貨幣政策寬鬆也不一定會推動經濟向上，緊縮的貨幣政策也未必使得經濟扭頭向下。

2、降准與去槓桿的大勢不符

降准帶有強烈的政策轉向信號在裡面，它意味著貨幣政策由偏緊或中性偏緊開始轉向中性或中性偏松，也意味著由一系列去槓桿監管政策所主導的金融體系資金成本抬升已經超過了央行的容忍限度。目前金融去槓桿進程已經取得一定成果，如金融體系資金空轉現象得到明顯遏制、規模擴張明顯放緩，但去槓桿進程尚未結束，規模縮表也僅持續1個季度而已，加槓桿現象又有抬升跡象，金融體系內的資金進行實體經濟的動力仍不夠強。因此，在去槓桿進程仍在持續的過程中，金融防風險仍是主旋律，較為寬鬆的貨幣政策，如降准顯得有點不合適宜。

雖然央行短期內降準的概率較小，但我們認為降准仍有必要，並呼籲央行進行結構性降准，並配以其它政策，理由如下：

1、的法定存款準備金率在世界範圍內處於高位，有較大幅度的下降空間

2、人民幣雖升值，但外匯占款仍逐漸下滑，基礎貨幣投放力度繼續減弱

雖然今年以來人民幣已升值7.4%左右，外匯儲備因此連續6個月轉跌為升，這主要是受人民幣升值的影響。

但以成本計價的外匯占款指標卻仍繼續下行，未改頹勢，表明外匯占款的消耗仍在繼續，以外匯占款為基礎的貨幣投放進一步減少，如果沒有其它更好途徑來彌補這一缺口，市場流動性將會慢慢減少，降準的必要性也在逐步提升。

3、流動性結構問題突出，對中小金融機構不公平

今年以來的歷次流動性緊張過程，受傷最深的幾乎均是中小金融機構，流動性所呈現的總量與結構問題在中小金融機構身上表現得更為明顯，特別是在超儲率處於低位的背景下，雖然降准並不意味著超儲率中樞水平會抬升，但會緩解結構性問題，並在監管高壓的情況下仍然可以迫使中小金融機構提高流動性管理水平。這裡所指的結構問題從不同類別的市場利率走勢中便可見一斑，如DR007的相對穩定、R007與DR007的利差擴大、不同類別金融機構同業存單發行利率的利差擴大等。

（1）大型金融機構自身成本很低，對流動性問題的抵抗能力較強。大型銀行由於其資金來源中對於市場化程度較高的同業負債、理財等資金依賴性沒那麼強，加上其存款佔比較高，低成本且穩定性較好的存款為其抵抗流動性問題提供較強的支撐。而中小金融機構由於天然瓶頸的限制，只能依靠成本較高且穩定性較差的同業資金來支撐，受市場變化影響較大，敏感性較強，對流動性問題的抵抗能力明顯偏弱。

（2）央行的公開市場操作為大型金融機構提供了直接輸血的機會。由於公開市場操作的主要對象是大型金融機構，在面臨流動性問題時，其能夠直接從央行獲得資金輸血，央行承擔了直接保護人的角色。而由於分層體制的原因，中小型金融機構只能看大型金融機構的眼色，如果大型金融機構稍微收縮流動性，央行又無法直接輸血，中小型金融機構面臨的問題可想而知，也就是說，從這個層面而言，中小金融機構是非常被動的，相當於被放養的孩子，只能自力更生、自食其果。

當然，市場主體也許會認為，中小金融機構在面臨流動性問題時所出現的被動局面是由於其自身加槓桿以及沒有做好流動性管理而造成的，但是我們要說明得是，中小金融機構與大型金融機構所面臨的市場環境不同，其自從進入市場后就面臨負債成本較高、利差較低的問題，只能加槓桿以獲取更高的利潤，因此造成中小金融機構比較被動的原因既有自身的問題，更多地則是起點的不公平和市場競爭地位的不對等。

4、公開市場作用有限，某種程度上而言，甚至是失靈的，降準是更好的選擇

央行目前經常使用的貨幣政策工具主要有公開市場操作、MLF、PSL、SLF等，加上期限的進一步細分，其實能夠運用的手段是多樣的，但即便如此，仍無法滿足市場的流動性需求，並經常性地引發流動性緊張的現象，我們認為經常性的流動性緊張並不是央行的主旨所在，平穩地抬升資金成本到一定程度並基於此引導市場預期應該是央行真正想做的。但是從目前來看，央行的目的並未完全成功，甚至一定程度上有點失敗，而對市場真正造成干擾的是央行本身，通過不同期限和不同工具的組合使央行自身也疲於奔命，並通過大型金融機構控制貨幣市場，使得中小金融機構屢屢陷入被動的境地，央行想要達到目的的預期並未完全實現，反而付出更大的成本。基於這個角度而言，我們認為後續不斷的公開市場操作仍無法進一步合理引導預期，經常性的資金緊張問題無法避免，只有通過結構性的降准並輔以其它政策相配合才是最優之選。

基於以上問題的分析，我們認為既有總量問題，也有結構問題，結構性降准可以同時達到解決的目的，但為了不與大的去槓桿環境相違背，我們認為在結構性降準的同時，仍會延續目前的監管力度。所謂結構性降准，即降准中小金融機構的存款準備金率至13-14%左右，同時維持大型金融機構的準備金率不變，並繼續加強MPA的考核以及收縮公開市場操作的力度，或者通過加大公開市場操作來安慰大型金融機構，以此為基礎配合去槓桿的政策繼續推進，在給中小金融機構輸血的同時，強化表外轉表內、表內轉信貸的趨勢，使信貸的投放力度進一步增強，服務實體經濟，提升中小金融機構在信貸投放中的地位。即監管力度維持+MPA考核延續+中小金融機構結構降准+公開市場操作力度收縮（或通過公開市場操作安慰大型金融機構）。

市場上主要機構關於是否降準的問題分成兩派，以九州證券鄧海清、中信證券明明、金融監管研究院孫海波為代表主張降准，認為降准窗口已經到來，而以央行盛松成、華創證券屈慶等為代表認為降準的可能性較低。