大摩：今年貨幣政策重點關注去槓桿和防風險

由於「春節錯月」在1月份CPI中的貢獻達1.5個百分點的翹尾因素在2月份跌至0，因此2月份CPI同比增速從上個月的2.5%大幅回落至0.8%。其中食品價格顯著回落是主要原因，2月份同比負增長4.3% 。除了春節因素導致肉禽價格下降較多外，今年2月較高的氣溫有利於鮮菜生長，充足的市場供應導致其價格在同比和環比上分別下跌了26%和5.4%。僅豬肉和鮮菜價格的下跌合計影響CPI同比漲幅回落達1.21個百分點。非食品價格同比回落幅度小於食品價格，2月份同比增速從上個月的2.5% 放緩至2.2%， 其中主要是春節后旅遊、住宿、交通相關價格回落比較明顯。

考慮到「春節錯月」， 今年1月和2月CPI起伏較大，因此把2個月的數字結合起來看會更加客觀。相對於去年12月份CPI同比上漲2.08%， 1-2月份CPI同比上漲1.7%，整體出現了不小的降幅。就像我們在之前的報告中闡述的那樣，今年貨幣政策的關注重點不是控通脹，而是去槓桿和防風險。

2月份PPI同比增速延續1月份的5.5%升至2月份的7.8%， 但環比增速漲幅在上個月後出現回落之後連續第二個月收窄至0.6%，說明PPI上漲動力開始減弱，伴隨著基數效應的減弱，PPI有可能在2季度見頂回落。

PPI環比增速下降主要是因為部分上游生產資料價格漲幅出現明顯收窄，其中石油和天然氣開採、石油加工業以及煤炭價格環比分別上漲1.1%、0.8%和0.1%，漲幅比上月分別縮小9.3、3.1和1.6個百分點，合計對PPI的上漲影響較上月減少0.26個百分點，這反映能源原材料上漲開始放緩；相反鋼鐵、有色、化工等行業的環比丈夫有擴大的趨勢，在一定程度上體現目前實體經濟供需兩旺的局面依然在延續，這反映在最近幾個月製造業PMI指數持續上行。

兩會政府工作報告中對今年通脹目標維持去年3%的CPI增速。考慮到去年CPI的實際增速只有2%， 因此今年3%的增速依然為物價上漲預留了很大的空間。雖然「再通脹」依然是今年全球經濟的主題之一， 但考慮到包括美聯儲在內的全球主要央行在貨幣政策層面會做出反應，因此整體通脹形勢可控。

而央行貨幣政策立場已經開始轉向中性， 因此貨幣環境會略微收緊，反映在M2目標增速下調至12%。 而且考慮到收入增長放緩，居民消化漲價能力下降，因此上游成本向中下遊行業的傳導有限。

此外，今年是供給側改革深化的一年，除了中央引導去產能規劃之外，對於節能環保方面的要求提高本身也起到了除產能的效果，不能達標的企業就會被關停，這會在一定程度上導致部分工業品價格持續上漲。但由於供給側改革推進導致的工業品價格上漲是是對過去以犧牲環境來控制成本的扭曲現象的一次性糾正，因此不能完全被完全解讀為通脹，所以很難說需要貨幣政策對此做出反應。