蘇寧雲商不被看好 財報數字隱藏利潤魔法

在阿里巴巴和京東等電商衝擊的背景下，零售股普遍被投資者「遺棄」，3月31日發布低迷年報的蘇寧雲商（002024.SZ）也不例外。不過，在去年第四季度業績改善的背景下，該公司財報數字中隱藏的利潤魔法可能有望釋放了。

蘇寧雲商年報顯示，2016年歸屬股東的凈利潤同比下滑19.3%，至人民幣7.04億元，營收同比增長9.6%，至1485.9億元。

如果不計入非經常性損益，以及營業外收支的影響，蘇寧雲商當期主營業務虧損14.1億元。追溯過往的年報，在蘇寧2013年啟動電商轉型之後，該公司剔除非經常性損益及營業外收支的主營業務連續三年虧損，其中2014年和2015年虧損額分別為14.2億元和22.6億元。

2013年，蘇寧按照上述方法計算的主營業務利潤為6.7億元，之前四年的主營業務利潤基本均超過30億元。由此可見，應對電商衝擊給蘇寧造成了切實的困擾。

但是，蘇寧雲商去年第四季度業績有所改善，這或許表明該公司正漸漸走出經營泥沼。

如下表所示，蘇寧去年第四季度收入約450億元，前三季度收入均低於370億元；第四季度歸屬股東的凈利潤約為10億元，前三季度均不超過2億元（一季度與三季度為虧損）。此外，剔除非經常性損益后的虧損收窄，經營活動產生的現金流則大幅增加。

年報數據顯示，2016年蘇寧在大陸的雲店數量同比增長99家，至141家，增幅達236%。雲店在大陸所有店鋪中的佔比由2015年的2.66%升至9.3%。線上平台方面，實體商品交易總額為805億元，同比增長60%。

物流鏈方面也有所進展。去年末，蘇寧雲商出資人民幣29.75億元收購天天快遞70%的股權，並計劃在交割完成後的12個月內出資12.75億元收購剩餘30%股權。

目前有部分市場人士認為，蘇寧雲商的股票價值被過度高估。或許有理由這麼看，比如該公司股票的靜態市盈率高達135倍。

但是，蘇寧雲商3月31日收盤價10.8元，低於主要股東增持價、馬雲旗下淘寶的入股價，以及員工股權激勵的價格。去年4月，第二大股東蘇寧電器集團完成對蘇寧雲商的增持，均價每股11.24元。去年6月，蘇寧雲商完成對淘寶（）軟體的定向增發，同時蘇寧員工通過安信證券蘇寧眾承2號資管計劃參與增發，均價每股15.17元。

馬雲、蘇寧主要股東和內部員工都在做賠本的買賣嗎？可能並不是。業績回暖之際，有心的投資者應該會注意到蘇寧財報中隱藏的利潤潛力。

首先有幾個問題要弄清楚。為什麼蘇寧雲商去年近1500億元的營收只帶來不到10億元的凈利潤？答案很簡單，成本和支出太多。如何提高利潤和每股收益？最直接的辦法有兩個：要麼增加收入，要麼削減費用和開支。對於蘇寧這樣的零售商來說，增收無疑會伴隨著營業成本、稅金和銷售費用的同時上升。因此，削減費用和開支顯得效率更高。這也是沃爾瑪和梅西百貨等西方零售商在業務不景氣時經常採取的手段。

我們來做一道算術題。目前蘇寧雲商總股本為93.1億股，截至31日收盤股價為10.8元。對於零售股，假定市盈率在15倍為合理。用31日收盤價除以市盈率，就可以知道，如果蘇寧雲商想要讓估值降至市盈率15倍的水平，它的每股收益應該達到0.72元。再用每股收益乘以總股本，得出利潤應達到人民幣67億元。

算到利潤這裡，就可以開始變魔法了。蘇寧是一家有著巨量銷售流水的公司，只是因為成本也同樣巨大才導致利潤微薄。該公司去年的營業總收入為1486億元，營業總成本為1500億元。假定23.1億元的非主營業務收益（包含14.1億元的其他經營凈收益和9億元的營業外收支凈額）為不可持續，現在想要完全依靠削減成本實現67億的營業利潤，營業總成本需要削減多少？總成本減去總收入再加上利潤，得出81億元。

這隻相當於從1500億元的營業總成本中削減5.4%。請注意，這是在市盈率15倍的要求下得出的結果。A股市場市盈率超過30倍的零售公司很多。如果放寬條件，蘇寧只要略微削減成本就可達到多數人滿意的估值。

對於這種銷售流水量很大，但利潤卻非常微薄的公司，只要出現困境反轉的跡象，都可以進行關注。因為龐大的收入構成了一種「利潤根基」，只要成本下降，哪怕是輕微的波動，公司利潤和每股收益就會大幅提高。不過，也要小心反方向風險。如果成本輕微上升，利潤和每股收益也會大幅下降。所以，投資者最好確定這類上市公司實現困境反轉之後再出手。