香飄飄上市：起飛易 翱翔難

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香飄飄上市：起飛易 翱翔難

文 | 本刊特約記者 孫斌

6月6日晚間，證監會發布公告，通過了六家企業的首發申請，香飄飄位列其中。這意味著，在經歷兩次衝擊IPO失敗后，這家奶茶行業龍頭終於在第三次如願以償。

香飄飄的上市路從2011年就已啟程，近幾年，利潤的持續增長，將近六成的市場佔有率，耳熟能詳的品牌廣告，似乎已經讓其無限接近於IPO的大門。熟悉資本市場的人都知道，IPO成功難度大，IPO后想發展得順風順水就更不容易——一家公司除了要有過硬的業績，還要滿足行業前景良好、企業經營能力等諸多要求。

當下，儘管香飄飄已經過會，但我們還是可以看到產品單一、公司結構、經營模式等問題，這不免讓人未免給後續表現捏一把汗。

專註奶茶陷困局

2010年，在成立5年後，香飄飄宣布賣出了7億杯奶茶，可繞地球兩圈。到了2011年，香飄飄宣布賣出10億杯奶茶，能繞地球三圈。也就是在這一年，香飄飄首次衝擊IPO。

但到2013年11月，香飄飄通過了環保審核，但遭遇IPO暫停。2014年1月，證監會重啟IPO，可香飄飄申報材料還沒來得及被重新受理，就因2015年7月股市震蕩IPO再次暫停。

2017年4月20日，香飄飄第三次披露了招股書，計劃向社會公開發行不低於4001萬股，擬募集資金約7.48億元。其中，約2.61億元將用於液體奶茶建設項目，待募資項目完成並達產後，公司每年將新增凈利潤3.16億元。

隨後，在證監會發布的《香飄飄食品股份有限公司首次公開發行股票申請文件反饋意見》中，提出公司與規範性和信息披露相關的共42個問題，要求香飄飄補充說明其市場份額、佔比與同業上市公司差異，並將主要產品與競爭對手進行比較分析。同時，也提及報告期內的廣告費是否公允，募投項目未來是否存在新增產能無法消化的風險。儘管香飄飄給出了具體的風險和收益評估論證，但當時，香飄飄還是遭到了暫緩表決。

回顧香飄飄此前的「慘痛」經歷，一方面與資本市場的大環境有關；另一方面也逃不開自身原因。

從公司層面看，香飄飄專做奶茶十餘年，尤其是杯裝沖調奶茶，這成就了香飄飄的奶茶霸主地位，但同時也造成公司目前產品單一、增長乏力的困局。

從最新公布的招股書可以看到，香飄飄貨幣資金充裕，貨幣資金逐年增長，2016年達12億元，且賬面資金多存於銀行或購買理財產品，每年千萬級別的利息收入，而與之形成鮮明對比的，是每況愈下的研發投入——2014年，香飄飄研發投入尚有1477.14萬元，到2016年，這個數字卻驟降到639.38萬元。

香飄飄並非沒有拓展新業務的實力，只是沒有拓展業務的野心罷了。況且，杯裝奶茶並不是一個技術密集型行業，進入門檻比較低。2006年下半年喜之郎旗下「優樂美」、浙江大好大集團旗下「香約」、聯合利華旗下「立頓奶茶」相繼加入這片藍海市場。

當然，香飄飄也意識到了單一產品帶來的風險。根據公開信息，香飄飄此次IPO部分募集資金將投入液體奶茶研發生產，主要是為改變公司產品單一結構風險。

然而，液體奶茶市場已發展相對成熟，高中低端市場都已被相應品牌佔據。正如香飄飄在招股書提到的那樣，短期內產品結構單一的風險無法改變。雖然公司擬通過募集資金投資項目進軍液體奶茶市場，以降低杯裝奶茶市場出現異常波動而導致的經營風險，但液體奶茶項目實現預期的目標仍然需要投入較多的時間和資源。

一股獨大藏隱憂

除了主營業務單一外，香飄飄另外兩大問題也被人擔心：一是經營模式、二是治理結構。

在招股說明書中，香飄飄從2014至2016年的營業收入並不穩定，分別為20.93億元、19.51億元和23.9億元，不過其凈利潤增長卻在持續上漲，分別是1.85億元、2.03億元、2.66億元。

但主營業務及其利潤都保持穩定增長的背後，實際上是巨額廣告費用的支出。2014~2016年，香飄飄三年的廣告投入高達10.46億元，佔三年營業成本的比例為28.81%，即每一塊錢的收入中，有近3毛錢需要用於廣告支付。而三年凈利潤合計，只相當於廣告投入的62%，即1元錢的廣告投入僅帶來了0.6元的凈利潤。

對任何一家籌備上市的企業而言，都希望利用募集資金擴大產能，實現跨越式發展。在本次IPO中，香飄飄首要計劃也是大幅擴大產能，並把資金用於兩個項目：一個是擬募集並使用2.61億元的年產10.36萬噸液體奶茶建設項目，而另一個項目則是計劃投資4.88億元的年產14.54萬噸杯裝奶茶自動化生產線建設項目。

但是，按照2016年的產能利用情況，其15.83萬噸產能，利用率僅87.3%，也就是說其利用到的產能實際只有13.82萬噸，如果新增的14.54萬噸產能建成，將超過現在已經利用到的最大產能，這還不包括其另一個10.36萬噸的液體奶茶項目。

實際上，這兩個項目在香飄飄2015年第二次IPO時，就已經被計劃募資上馬，時至今日，卻依舊沒有實施。但如果詳細回顧財報，會發現香飄飄並不是一家缺錢的公司——最近三年，公司賬上的貨幣資金分別為7.5億元、9.8億元和11.96億元，此次上市其募集資金項目尚不足7.5億元。理論上講，單憑香飄飄自身的現金，就完全可以完成上市募集資金計劃，但企業至今也不願意自掏腰包，卻要通過融資去實現擴產計劃。

或許是不是可以這樣理解，只要不上市，香飄飄就不會實施這兩個項目，如果真是這樣，那這兩個項目實施的必要性就值得考量，對於香飄飄真實的上市意圖也要打個問號。

當前，香飄飄的實際控制人是蔣建琪、陸家華夫婦，合計直接持股73.54%，通過寧波志同道合控制公司9.71%的股權，並由蔣建琪擔任公司董事長兼總經理。除了上述股權外，蔣建琪的弟弟蔣建斌也持有香飄飄10%的股權，另外蔣建琪和陸家華的女兒蔣曉瑩持有香飄飄5%的股權。這樣算下來，蔣氏家族共持有香飄飄98.25%的股權，是名副其實的一股獨大。

對於目前的局面，蔣氏家族完全可以通過股東大會和董事會行使表決權對公司實施控制和重大影響，有能力按照其意願對公司發展戰略、生產經營決策、人事安排、關聯交易和利潤分配等重大事宜實施影響。而在這樣的背景下，如何在IPO真正實施之後，保障中小投資者利益，也就成為一個非常值得關注的問題。