價值at風險：繼續看多日元，看空人民幣資產

下面兩圖是16年12月星瀚投資每周紀要最後結論中對美元、日元、人民幣的一個看法，目前看來完美證實中：美元/人民幣在12月見頂，此後人民幣開始小幅升值高位橫盤，美元/日元在12月中見頂，至今日元已經升值8.3%。

人民幣貶值壓力在2017年第一季度持續緩解：17年開始嚴格打擊國內資產價格泡沫，以及更嚴格的外匯管制制度，同時中美最近達成協議，將會縮小對美的順差（人民幣貶值順差會加大，協議達成后川普便表示不把列入匯率操縱國），美元/人民幣一季度暫時穩定在6.85-6.9附近（這個穩定可能只是暫時的，國內經濟惡化+貿易順差大幅減少+外儲快速下降+資產泡沫快速崩盤可能會引發新一輪貶值）。

今天主要來談日元的看法。首先說結論：繼續堅持16年底的觀點，17年繼續看平/看弱美元，看多日元。17年美元兌日元會到100以下。

理由主要是美聯儲走出了加息+縮表的第一步，日本央行馬上也會跟上，雖然不會馬上開始加息+縮表，但停止資產負債表擴張是肯定的，由於日債、日元等被壓倒非常低的水平，所以一旦不擴表，便會出現大力度的反彈，即日股跌、日債收益率漲、日元漲。具體來說（在2月我也曾發文）：

日本央行瘋狂擴錶帶來的正循環是：日債低位+極低利率+資產價格高企+日元貶值+美日利差擴大→投資者拋售高估值日元資產，且因日元不斷貶值而換美元出海，利差過大也帶來各種套利交易→ 日元資本流出+進一步寬鬆擴表→日元加速貶值→加速資金流出……正反饋循環。可以看到日本的資本賬戶不斷大幅流出（換成美元），而維持這個循環的基礎是日元貶值利好日本出口，經常賬戶（美元）大幅流入（16年日本經常項目順差同比增長25.8%，創9年新高），只要日本出口競爭力保持，遊戲就可以繼續玩下去。PS.這裡的循環邏輯是類似的，不過1是的資本賬戶半管制，2是的外貿的競爭力更多是低成本，國內各種成本上升太快以致於匯率貶值無法帶來更多的順差，故循環力度遠不如日本。

日本央行無法進一步擴表的邏輯在於：

1）日元貶值遭遇壓力。日本國內大寬鬆低利率，資本換美元流出買美債買美股（除了日本之外其他國家也是不斷撤離本國到美國，也是美元、美股去年強勢的主因），資本流出導致匯率貶值，日本出口實業復甦大量賺取美元，這又給日本企業提供了海外投資的美元流動性，然後繼續新的資本流出日元貶值企業賺美元的循環。日本（還有德國）的大量低價進口產品這直接導致美國實體產業持續空心化，貧富差距越來越大（美國大企業仍能全球布局賺大錢，唯小企業被中日德製造替代），本質上是美國人民買單，中日德吃肉，美股喝湯，於是美帝百姓奮起反抗，選出了保守派川普，築高牆、退出TPP、反全球化、高關稅、展開各國貿易再平衡……美帝人民一旦不再買單了，日本沒有了出口賺美元這個錨，這個循環要怎麼進行？

2）瘋狂擴表對通脹的提升效果有限。BOJ能刺激出口，卻刺激不了通脹，因為消費決定通脹，而人決定消費，日本老齡化和少子化=沒人=沒消費=沒通脹，安倍經濟學被證偽只是時間問題。當前日本面對的通縮和90年時完全不同：90年是企業負債率太高，經濟陷入資產負債表衰退（企業有錢就還債不擴張，失業率變高、消費萎靡、需求不足進一步導致企業盈利下滑，企業進一步收縮，失業率進一步提高…）。而當下日本企業沒有資產負債表衰退，核心問題是人口，內需不足導致企業賺到的錢都出海而不在國內擴張（目前和日本90年代企業高負債帶來的資產負債表衰退和通縮有些類似，和日本當下不同）。

3）BOJ 16年持有40%國債（3.19萬億刀）；持有日股ETF佔全部ETF的66%（0.113萬億刀），還有天量的基礎貨幣投放…在如此巨大的資產負債表之下，BOJ還有多少資產可以買？在寬鬆效果不如人意和美國收縮的情況下，BOJ肯定會考慮要不要再擴表。那麼接下來會怎麼樣？BOJ巨額持倉使得資本市場流動性很低但估值極高，別說是縮表就是擴錶停止或減慢就足以對0利率附近的資產價格產生極大的影響。如果更激進的縮表？BOJ這幾年的擴表遠超FED，那麼大體量退出誰做對手盤？BOJ退出股市，股價暴跌，退出國債，國債崩盤…

所以，這就是看多日元看空日債看空日股的邏輯。BOJ的寬鬆不僅效果差，且慢慢失去了錨，現在直升機撒錢都不行了，唯有撒孩子刺激內需才行。

當然，論擴錶速度，央行表示在座各位都是垃圾（見圖，中美M2對比）。也因資產負債表龐大、金融高槓桿、資產泡沫嚴重，一行三會16Q4至今針對銀行（表外）、房、股、債推出各種抑制政策，在美聯儲縮表的大環境下，我們也要開始縮表了。所以這也是看空A股，債市（特別企業債）、房子的原因。注意，和日元自由流通不同，央行寬鬆時的人民幣貶值的幅度遠沒日元猛烈（美元/日元從11年的75到15年的125），因此不大幅看多人民幣（短期看平，中期看淡，上文闡述過簡單邏輯）。

總之牢記一點：過去幾年全球資產價格持續上漲的核心是流動驅動（貨幣寬鬆）而非基本面驅動。對各國大類資產配置時要思考基本面好轉程度和寬鬆政策退出程度的兩面，就大部分國家而言，基本面好轉對資產價格的利好遠不及寬鬆退出帶來利空。