乾貨 | 如何區分實際波動率和隱含波動率

波動率水平通常用兩種指標進行衡量，即實際波動率（realized volatility）和隱含波動率（implied volatility）。如同股票的靜態和動態市盈率對應過去和未來一樣，實際波動率對應著某一特定資產類別（如股票和固定收益證券）的歷史波動率，而隱含波動率則是市場對未來波動率的預估。隱含波動率的預估方法類似期權定價方式，可使用布萊克—斯科爾斯（Black-Scholes）期權定價模型等推算得出。

在實踐中，期權的公平價格不僅反映隱含波動率，而且也反映市場動態和供需關與實際波動率不同，隱含波動率沒有簡單的計算公式，其計算可應用套利交易策略，即基金經理將標的工具（如指數）的預測波動率與某個期權的現有隱含波動率進行比較，利用各種財務模型得出準確期權定價，精明的基金經理可以對定價錯誤的情況加以利用。

波動率期權策略的種類

1.跨式期權組合（Straddle）或跨式套利交易：多頭跨式套利指同時買入行使價和到期日相同的認購和認沽期權。由於期權處於平值狀態（at the money），因此具有最佳的時間價值和最大的絕對波動性風險。這種短期交易的預期波動率會增加，與只買入一種期權相比，其波動性風險翻倍，但時間衰減（thetaθ消耗速度）非常快。θ值指期權逐漸接近到期日的過程中，期權價值的下降速度。如果一切保持不變，隨著到期日臨近，期權將逐漸失去價值。

2.異價跨式組合（Strangle）：異價跨式組合指以不同的行使價買入到期日相同的兩種期權，費用比跨式套利交易低。通過充分利用期權價外狀態（out of the money），異價跨式組合比跨式期權組合支付的權利金要少，且時間衰減較慢。

當基金經理對標的市場的走向不確定，但預計在期權價值隨時間衰減、直至喪失之前，隱含波動率或實際波動率會在短期內增加時，這兩種套利交易用得最多。

3.日曆價差套利交易（Calendar spread）：買入一種期權的同時賣出另一種期權，數量和價格都相同，只是到期月份不同，目的是在期權到期過程中使標的價格貼近空頭協定價格。賣出或近期期權的權利金應比買入或遠期期權衰減得更快。買入期權對隱含波動率更敏感，因此，當期權隱含波動率增加時，基金經理就可以獲利。日曆價差套利交易有時是投機性的（套利行使價進一步偏離當前價格，出現更大的利好走勢時才能獲利）或基於收入的（期權權利金衰減對基金經理有利）。

另一方面，空頭波動率使得基金經理既能從波動性減小中獲利，又能從時間衰減中獲利。方差掉期（Variance swap）或波動性掉期（Volatility swap）是預計波動水平將發生變化時的最佳投資手段之一。另外，如果標的資產價格走向極端，這些空頭波動率交易存在無限下行風險。

4.多頭蝶狀價差套利交易（Long call butterfly spread）：賣出時間價值最高的兩種平價期權，同時買入價外和價內期權作為保險。時間價值低的期權用於限制上行和下行交易的損失風險。建立這種頭寸必須支付凈權利金。建立蝶狀價差套利有多種不同的方法，如牛市看漲期權價差（bull call spread）加熊市看漲期權價差（bear call spread）。這是一種利用波動減小來獲利的空頭波動率交易。那些既希望空頭波動性，又想免受跨式或異價跨式組合的潛在無限損失的交易者通常會採用這種方式。

5.其他delta對衝波動率交易策略

（1）可轉換債券套利交易（Convertible bond arbitrage）：

同時買入可轉換證券和做空賣出同一發行人發行的普通股。這一策略的前提是，出於流動性和市場心理等原因，有時候可轉換證券的定價相對於標的股票而言是失效的，可轉換證券內含的股票期權價格可能偏低，可轉換證券套利交易人可以利用這一點獲利。做空賣出的股份數量通常反映了Delta中性或市場中性比率。因此，在正常的市場條件下，套利人預期合併頭寸對標的股票價格小幅波動不敏感。然而，要保持市場中性頭寸可能需要重新平衡交易，這個過程稱為動態Delta中性套期保值。這種再平衡（伽馬交易）增加了可轉換債券套利策略的回報。

（2）相關係數交易：

一種指數的波動上限一般不高於指數成分股的加權平均波動。這是由於成分股的多元化（成分股關聯度小於100%），會使指數波動交易明顯少於單個成分股。而機構和結構性產品的交易流量往往造成成分股的隱含關聯，使得指數隱含波動代價高昂。

對沖基金和自營交易部門可以通過賣出相關性掉期或離差交易（Dispersion trading）（做空指數隱含波動率和做多單股隱含波動率）從這種異常情形中獲利。一籃子期權和協方差掉期（Covariance swap）也可用於關聯交易。